殷剑峰：化解金融风险，推动经济转型(12月17日)

    政府主导、银行导向和相对封闭的金融体系与政府主导、投资驱动的经济发展模式是相契合的。在这种经济和金融发展模式下，我们用三十多年时间走完了其他国家上百年的发展历程。但是，如今这种经济和金融发展模式正在造就潜在的、不可忽视的系统性风险。如何化解目前的风险是推动经济成功转型的根本。
    1.实体经济杠杆率过高
    系统性风险的第一个表现就是实体经济的杠杆率过高。十二五期间，我国实体经济（政府、企业和居民部门）杠杆率不断攀升，偿债压力不断加大。
    2014年，我国实体经济的杠杆率已经达到211％——这已经达到甚至超过了欧债危机时期部分欧元区国家的杠杆率。如此之高的杠杆率带来了巨大的偿债压力：2014年，实体经济偿债本息额已经达到了新增GDP的138％。所以，在十八届三中全会中就已经指出要预防区域性和系统性金融风险，在五中全会的规划建议稿中再次强调“防止发生系统性区域性金融风险”。
    2.银行部门风险上升
    由于我国的金融体系依然是以（传统）银行业为主导，因此，系统性风险主要就集聚在银行部门。根据中国银监会发布的《中国银行业运行报告》，截止到2014年末，商业银行（不含农村信用社）不良贷款余额为8426亿元，比上年末增加2506亿元，增幅为42.33％；不良贷款率为1.25％，比上年末上升0.25个百分点。2014年末，商业银行正常类贷款余额为64.5万亿元，占比为95.6％；关注类贷款余额为2.1万亿元，占比为3.1％。如果只看不良贷款率数据，1.25％的水平仍属温和可控区间。但稍作分析，对形势的严峻程度就会有更清晰的认识。
    从动态上看，银行业信用风险持续上升且有加速迹象。从2011年9月末至今，银行业不良贷款率和不良贷款余额已经连续14个季度“双升”，不良贷款率从0.9％提高到了2014年末的1.25％，不良贷款余额则从4078亿元上升至2014年末的8426亿元。如果考虑到2014年中，银行业普遍加大了坏账核销力度（根据不完全统计，上市银行2014年共核销及转出不良贷款约2003.17亿元，是2013年的2倍）。如果将这部分规模计入，2014年经调整后的不良贷款余额增速有可能达到100％甚至更高。
    从静态上看，不良贷款数据本身或被低估。在监管当局严控风险，以及绩效考核与资产质量高度挂钩的现实条件下，银行有一定粉饰资产质量的动机。由于五级分类方法存在模糊性，在实践中一些事实上已经形成风险的瑕疵贷款（如逾期90天以内）并未被计入不良贷款，而是被暂时归入关注类贷款。从可获得的数据看，2014年以来银行业关注类贷款占比从一季度末的2.5％快速上升到四季度末的3.1％。此外，实际操作中也有通过展期将原本可能发生的风险往后推移，从而将其暂时掩盖的情况。
    从结构上看，局部地区和行业风险相对突出。分行业来看，光伏、钢铁、船舶、平板玻璃等行业不良贷款余额增加较快。而受国内投资出口增速趋缓、产能过剩压力增大、市场需求下滑等因素影响，金融制品、电器机械、纺织等行业运行压力加大，煤炭、光伏、钢铁、水泥、造船等相关产业流动资金也相对较为紧张，加大了行业风险向金融领域传导的可能性。分区域来看，银行新增不良贷款分布依然主要集中在长三角等区域，但有逐步向其他地区蔓延的迹象。更令人担忧的是，随风险成本显著上升，部分地区的银企关系持续恶化，愈加强化了“融资难、融资贵”的难题，短期内难有根本性解决之道。
    3.资产价格泡沫风险
    资产价格泡沫主要涉及股市和房市两个领域。今年我国虚高的股市已经经历了深度调整，因此，目前的资产价格泡沫风险主要表现在房地产市场。我国的房地产市场虽然尚未出现日本1990年那样雪崩式的暴跌，但也在经历深刻的调整，并通过两个渠道产生通货紧缩的压力：
    其一，房地产市场产能过剩对房价和相关行业的价格形成长期的下行压力。2014年我国房地产销售额和销售面积同时出现了同比负增长，在过去十年中只有2008年全球危机爆发时才出现过。与销售额和销售面积同时下滑相伴的是房地产市场全面的过剩。从2012年开始，我国新增商品住宅的套数就超过了新增城镇家庭。如果加上保障房，则住房供给的套数已经是住宅需求套数（新增城镇家庭）的2倍多。未来房地产市场的去库存不仅将导致房价的长期萎靡，还将对房地产的前向（如钢铁和水泥行业）和后向产业（如建材和纺织行业）形成价格下降的压力。
    其二，房地产押品价值的下跌将形成缓慢的资产负债表式衰退，这一点尤其表现在地方政府和地方融资平台的问题上。2014年，不仅工矿仓储用地出现了30％的负增长，房地产用地也出现了同比26％的负增长。土地供应的下降将直接影响负债主体——地方融资平台的资产价值和现金流，并抬高偿债压力。
    4.长期通货紧缩
    通货紧缩是当前系统性风险的集中反应。自2012年以来，我国已经历了近四年的PPI负增长。在未来5-10年中，造成我国长期通货紧缩压力的因素除了经济结构转型乏力之外，就在于快速的人口老龄化。
    人口老龄化之所以会造成通货紧缩，首先是因为它会通过三个渠道压低资产价格，从而形成长期性的资产价格下跌、债务累积和通货紧缩效应：其一，随着人口老龄化，房地产市场需求下降，房地产价格下跌。其二，除了房地产之外的其他资本品需求也在下降，如交通、通讯设备以及人力资本积累所需要的教育。其三，随着劳动年龄人口规模和比重的下降，资本的边际报酬也将下降。人口老龄化的第二个通缩效应是产出缺口，即总需求小于潜在产出水平。造成产出缺口的因素有二：其一是总量因素。在私人部门投资下降的同时，人口老龄化造成的财政压力要求财政政策实施加税减支计划，这通常缘于人口压力之前财政过度开支的李嘉图效应。其二是供求结构因素。由于经济供给弹性低，供给结构难以跟上需求结构的变化。随着人口老龄化，总需求的结构逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这就造成传统制造业的产能过剩和价格下跌，并带动整体物价水平的下跌。最后，人口老龄化的第三个通缩效应是通缩预期，萎靡的资产价格和持续的产出缺口会将经济当事人的通胀预期扭转为通缩预期，从而进一步维持了通缩的现状。
    5.外部金融冲击
    外部金融冲击表现为资金大进，尤其是大出对宏观经济和金融体系的巨大影响。事实上，类似于亚洲金融危机之后的情形，在此次全球危机后，我们已经看到资金由进变为出的逆转——这突出表现为国际收支平衡表中的“误差与遗漏”项的迅速扩大。在亚洲金融危机时期，由于资金外逃，“误差与遗漏”一直为负值，在通货紧缩严重的1998年到2000年，“误差与遗漏”的规模甚至高达储备资产的1到3倍。从2009年开始，“误差与遗漏”再次有正转负，并逐渐扩大，2014年的“误差与遗漏”达到了创纪录的-1400亿美元。除了“误差与遗漏”之外，在资本与金融账户中，资本账户、直接投资、证券投资都是净额增加，唯有反映企业境内外借贷的其他投资是净额减少。
    除了“误差与遗漏”项之外，外汇储备也开始从持续多年的增加转为减少。根据国家外汇管理局公布的数据，剔除汇率、价格等非交易价值变动影响（下同），2015年一季度国际储备资产减少802亿美元，外汇储备资产减少795亿美元，特别提款权及在基金组织的储备头寸减少7亿美元；二季度国际储备资产增加131亿美元，外汇储备资产增加130亿美元，特别提款权及在基金组织的储备头寸增加2亿美元。2015年上半年中国外汇储备资产减少666亿美元，而2014年同期为增加1486亿美元。
    未来5-10年，由于各国经济恢复的速度差异和宏观经济政策的差异，全球资金的流动将会更加波动不居。除了外部环境变化会加大外部金融冲击的力度之外，更大的风险来自于我国过快的资本项目开放。以日本为鉴，上世纪80年代末日本之所以会发生资产价格泡沫破裂的危机和随后“失去的十年”，其原因就在于没有遵循改革开放的基本次序：实体经济体制改革、资本市场放松管制、利率和汇率自由化、资本项目开放。相反，日本在实体经济结构未调整、资本市场未发展壮大的80年代，即率先开放了资本项目，从而造成日元离岸市场与日元在岸市场之间的大规模资金套利。
    目前，由于我国经济体制改革涉及存量调整和利益调整，步履艰难，而资本项目开放看起来是增量改革，没有利益冲突，故成为各方着意推动的领域。但是，如日本教训所示，可以想见，在经济体制改革停滞、实体经济结构转型艰难以及国内资本市场尚存在诸多弊端的情况下，资本项目的过快开放将成为未来重大的风险隐患。(作者单位：中国社科院金融研究所；载《第一财经日报》2015年12月17日)