程炼：中国企业对外直接投资的风险控制(2月6日)

    在新的经济形势下，对外直接投资已经成为企业克服国内需求不足、降低成本、转移过剩生产能力的重要手段。根据《中国对外直接投资统计公报》的数据，截至2013年年底，中国在去年对外直接投资累计净额(存量)达到6604.8亿美元，在全球排名第11位，开展境外投资的机构数量为1.53万家，设立的对外直接投资企业共有2.54万家，分布在全球184个国家（地区）。不过虽然我国的对外直接投资规模在迅速增长，对于许多企业，其对外投资仍处于学习和适应阶段，还有诸多问题需要解决，而风险控制则是其中最为重要的一个方面。由于经济、社会、政治环境的差异，企业在境外投资中面临着比国内经营更大的风险，能否进行有效的风险管理，常常直接决定了企业对外直接投资的成败。
    一、对外直接投资涉及的风险类型
    在严格的经济学意义上，“风险（risk）”指的是经济活动中涉及的可以用概率分布加以描述的不确定性。不过在企业管理中，风险通常指的是导致企业绩效下降的不确定因素，它可能来自于外部环境，也可能来自于企业内部行为的不可预测性。关于对外直接投资中所涉及的风险类型有多种分类方法，常见的如将其分为政治风险、社会风险与经济风险，也有学者从企业运营角度将其分为控制权风险、运营风险、收益风险等。在这里，我们将企业对外直接投资中所涉及的风险划分为宏观、行业和企业三个层次，以便更为全面地对其进行分析。
    宏观层次风险主要包括以下几个方面：（1）政治风险，如由于东道国的战争、内乱、政权更迭等因素而导致经济环境恶化甚至直接造成企业财产损失；（2）政策与监管风险，如东道国的财政与货币政策改革、对特定行业的价格管制或行业标准控制等，都可能给企业的经营带来不利影响；（3）宏观经济风险，它指的是东道国的经济周期波动、通货膨胀以及相关货币的汇率波动和贸易条件变动给投资企业造成的风险；（4）社会文化风险，包括东道国的人口结构、文化习俗、治安状况、商业腐败程度等，这些因素直接影响着企业的经营环境；（5）自然环境风险，包括东道国的气候与气象条件，可能发生的自然灾害等等。
    行业层次的风险主要包括三个方面：（1）供给方状况，如在东道国是否能够找到上游产品的供应商，其产品质量是否合格，能否保持供给的稳定，供应商是否存在潜在的替代者，市场结构对于企业在其中议价能力的影响等等；（2）需求方状况，包括企业产品市场的规模，在东道国的客户是否有特殊偏好，产品的营销渠道是否畅通和稳定，是否有潜在的替代产品及其供给状况等；（3）竞争对手状况，它主要包括潜在竞争对手的经营实力与产品竞争力，市场结构状况，市场是以价格竞争还是质量竞争为主，产品的生命周期和创新密集程度等等。
    企业层次的风险主要有四个方面的内容：（1）生产过程中可能发生的风险，如不能够保证原材料或备件的及时供应，难以招募到合格的工人，以及由于其他东道国或跨国因素而导致的生产不稳定；（2）技术和创新风险，如现有技术能否适应东道国环境，由于跨境经营而可能发生的知识产权纠纷；（3）财务风险，包括能否及时回收货款，能否在当地获得融资，由于跨境经营或东道国因素而导致的现金流安排问题，能否安全地实现跨境资金转移等；（4）管理风险，包括企业的治理结构能否适应跨境经营的需求，可能出现的劳工纠纷及其处理等。
    二、我国企业跨境投资所面临的主要风险及其成因
    在上述种类繁多的风险中，实际发生风险的概率与强度可能各不相同，并且依赖于跨境投资企业及其经营活动的特征。例如调查表明，在我国企业的对外直接投资中，影响最大的是经营风险，发生概率将近50％，其后则是政治风险和文化法律风险(参见李一文、李良新：《中国企业海外投资风险与预警研究——基于中国非金融对外直接投资案例调查》，《首都经济贸易大学学报》，2014年第3期)。这种风险分布状况与我国对外投资企业的状况是相符合的。如同前面所提及的，企业管理中的“风险”概念与经济学中的“风险”定义不尽相同，但两者有一点是相通的，就是都源于“不确定性”。对于企业的跨境投资而言，相关风险有两个构成要素，即新的投资与经营环境所带来的不确定性和企业应对这种不确定性的能力，而风险的实际发生，则是两方面要素共同作用的结果。
    在导致风险的不确定性中，信息扮演着关键性的角色。对外投资过程中的不确定性包括两个层面，即（1）东道国环境和跨国经营过程本身蕴含着的不确定性，以及（2）投资企业在相关领域的信息不足。举例来说，国内企业对外投资必然要涉及货币兑换的汇率问题，这是跨国经营所引入的不确定性，它本身是一个风险来源，与此同时，如果企业缺乏关于汇率变动和套期保值的相关知识，那么汇率波动给企业对外投资所造成的影响将会更为严重，这是由于信息不足而导致的风险放大。相反，某些东道国的商业环境可能非常规范，因此投资当地的不确定性实际上很低，但是由于企业不了解当地法规，导致在当地的经营活动开展不顺利，那么这种不确定性或风险实际上来自于企业相关信息的缺乏而不是经营环境本身。对我国企业的对外投资风险而言，两种层面的不确定性都有着重要的影响。
    我国企业对外投资的驱动因素通常有三个方面，即（1）利用当地市场或进行贸易支持；（2）获取战略性资产，尤其是专利技术与生产诀窍；（3）采购原材料，主要是能源矿产品。随着我国经济实力的增长，尤其是2008年之后，我国企业的对外投资更多地从贸易支持转向获取战略性资产与原材料。这两种目标驱动下对外直接投资的东道国分别是发达国家与发展中国家，它们与我国的企业经营环境都存在很大差异，而且差异的向度各不相同。在发达国家，商业环境更为规范，有严格的产权制度，包括对知识产权的保护，强调法律和正式契约，并且社会分工细密，各种中介组织发挥着重要的作用。在一些发展中国家，情况则正好相反，经营环境存在很大不确定性，缺乏明确的行为规范，商业活动与个人关系之间的界限不清。重要的是，无论对于哪一种经营环境，要在其中立足，对于“当地知识（local Knowledge）”的熟悉都是一个必要条件，而这恰恰是我国很多试图“走出去”的企业所缺乏的。
    在与本地经营环境差异较大的东道国进行投资和经营，就对企业应对不确定性的能力有很高要求。但这一点目前并非我国企业的强项。自改革开放以来，经过三十余年的发展，我国企业的治理结构与经营能力已经有了长足进步，但是与发达经济体还有相当的距离。值得注意的是，客观来看，我国企业在国际市场上的竞争力有相当程度来源于国内在特定类型产品生产上的比较优势，而不是企业自身的经营管理能力。在缺乏良好治理机制的情况下，企业经营的绩效高度依赖于企业管理者的个人能力和经验，这就使得企业很难保持结构上的良好弹性来适应不同的经营环境。在更不利的层面上，以往特定经营环境下的成功很容易导致企业产生自满情绪，因而更加剧其在治理结构和经营方式上的惯性。此外，尽管经历了多年的对外开放历程，我国的企业仍然相对缺乏国际化经营的经验。对于许多企业，对外直接投资是其国际化经营的初次体验，在管理上一时难以适应也是必然的。在这种情况下，经营风险成为我国企业对外直接投资的最重要风险就非常自然了。
    三、对外直接投资风险管理的主要思路
    在跨境经营的风险管理方面已经有大量的研究，不过其中很多都将重点集中于特定风险，尤其是政治风险与社会风险的应对上。这种做法的理由在于突出跨境经营风险的特殊性，即政治与文化风险是区别于境内经营的主要风险，需要加以特别关注。但这一策略的问题在于，企业对外直接投资的各种风险是相互影响，交织在一起的，在许多情况下很难将某些风险剥离出来单独加以处理。同时前面的调查结果显示，我国企业对外直接过程中面临的最主要风险恰恰是经营性风险而非政治或社会风险，尽管前者可能是后者的间接反映。这也说明对外直接投资的风险管理需要更为综合性的思路。
    首先是在对外投资中，要有全过程风险管理的理念。尤其重要的是，不能在做出对外投资的决策之后再去关注风险点，而是要在决策之初就将相关风险纳入考察范围，并在成本与收益的估算中加以反映。这一工作的难度在于，它不仅要求了解东道国的经营环境和与企业业务相关的不确定性，而且要对企业处理上述不确定性和承受风险的能力进行评估。相对而言，与东道国经营环境相关的风险信息较为容易获得。除了从公开资料和政府部门了解相关信息以及派驻人员进行实地考察外，企业还可以根据当地金融市场的收益波动和风险溢价情况对其宏观与行业风险进行推断。对于企业风险处理与承受能力的评估则要困难得多，因为其中涉及到诸多因素和企业行为中的不确定性。为此，相关信息的量化分析就很重要。有不少企业认为不确定性意味着难以量化或量化的意义不大，因而倾向于定性分析，但实际上，用主观概率等方法来将不确定性加以量化，能够有效地提高分析的准确性。在对外投资活动可能涉及小概率的极端事件时，相应的情景分析也是非常必要的。这些事前的研究工作不仅能够提高对外投资决策的准确性，也为投资实施过程中的风险管理提供了线索和预案。
    在企业对外投资的市场进入方式和管理模式选择上，也应给予风险因素足够的考虑。对外直接投资可以采用并购与新建企业两种方式，两者之间的选择需要结合企业本身的特点以及东道国和产业特征来确定。通常对于以获得战略性资产为目的的投资，或者市场进入壁垒较高时，并购方式更加有效；对于拥有生产技术方面的优势而资金不是非常充裕的企业，或向技术与经营管理水平较低的国家投资时，采用新建方式较为有利。但除此之外，这两种投资方式在风险方面也有着不同含义。采用并购方式进行投资时，通常被并购企业的管理架构和人员都会得以保留，因此能够较好地适应当地经营环境，但是在母公司和被并购子公司之间可能存在管理体制的磨合问题，并且很容易产生由于信息不对称而导致的道德风险。相形之下，新建企业可以通过管理机制设计与人事安排保证政令畅通，但其能否适应东道国的经营环境则有很大不确定性。因此，从风险管理角度来看，在选择市场进入方式时，存在着东道国总体经营环境不确定性与具体企业运营管理中的不确定性之间的权衡。如果前一种不确定性更重要，那么并购方式相对更为有利；反之，如果在具体企业运营和人事管理上的不确定性更高，那么新建企业更为可取。类似地，如果要以合资企业的方式进行运营，那么在我方股权份额的选择上也应该结合风险因素进行决策。
    企业跨境经营的具体过程中，在风险管理上也有着一些基本策略，米勒将其归纳为“规避”、“控制”、“合作”、“模仿”与“灵活性”等五类(Miller, Kent (1992): "A framework for integrated risk management in international business", Journal of International Business Studies, 23, 311-331)。其中，“规避”策略适用于管理者认为特定风险不可承受的情形，通常是由于东道国经营环境的不确定性太大，或者存在着强大的竞争对手、利益集团等，此时企业应该避免相关的业务，甚至考虑直接退出市场。“控制”策略则是企业通过适当的管理手段以降低不确定性，如与东道国政府保持良好关系，采用本地化战略，获取社会关系方面的战略性资产等。“合作”策略同样着眼于降低不确定性，但它具有多边性质而非由某个企业单边实施，主要通过企业之间的行动协调来实现。“模仿”策略是投资企业在难以把握相关不确定性时，通过对其他企业，尤其是本地企业行动的模仿来规避风险。“灵活性”旨在提高企业对于东道国经营环境和跨国经营中不确定性的适应能力，包括赋予当地企业更高的管理权限，推进符合当地市场环境的产品与技术创新，实行原料供应在企业和地理上的分散化等等。
    四、政府在企业对外直接投资风险控制中的角色
    政府在推动企业对外投资，降低投资风险方面发挥着不可替代的作用。这一方面是由于许多宏观层次上的风险类型，如政治风险和监管风险，远远超出了企业的控制能力，必须要由政府来帮助予以解决；另一方面也是由于许多风险控制措施具有公共物品的性质，由政府来加以提供可以大大降低企业的运营成本，提高效率。在东道国经营环境的风险控制上，政府的法律与外交支持，特别是投资保护协议极为重要。研究显示，双边投资协议能够大大促进对于那些经营环境存在较大不确定性的地区，如发展中国家的直接投资，而且可以在很大程度上替代企业自身的风险管理措施，从而降低其运营成本(如Matthias Busse, Jens Königer and Peter Nunnenkamp (2010): "FDI promotion through bilateral investment treaties: more than a bit?", Review of World Economics, 146, 147-177)。与此同时，对于那些制度环境相对较为薄弱的东道国，高层互访、提供政府援助等外交支持也有助于为企业提供更为安全的投资环境。
    政府在企业对外投资风险控制中的另一个重要职能是信息提供。现在包括我国在内的许多国家政府都向企业提供对外投资的信息咨询服务，包括发布东道国的投资环境，尤其是风险状况。在不断提高这类投资环境评估的细致性和精度的同时，政府部门还需要延伸其信息服务范围，实现与具体投资活动的对接，如投资的程序咨询、基本文书准备和谈判协助等。此外，企业的投资和经营活动是与东道国商业环境相互影响的，例如在越南，就由于外资企业的大量进入而导致了基础设施不足的问题。对于单个企业而言，由于信息和能力限制，很难对上述风险做出有效的判断，政府部门则可以利用所掌握的信息和宏观数据进行趋势分析，及时对可能出现的风险进行预警，并防止其传导至国内形成系统性风险。
    除了上述职能之外，在企业对外投资的风险控制上，政府还可以通过行业协会等产业或市场层级的组织来间接发挥作用。这些协会组织通常由特定产业或投资目的地的企业组成，它们可以帮助协调企业的投资决策，成为企业与政府沟通的中介。对于某些不便于公开发布的投资环境评估与风险提示，这些企业组织也是更有效的信息传递渠道。同时，推进国内金融市场建设，包括保险市场建设，也是提高企业对外投资风险控制能力的重要层面。完善的金融市场能够大大拓展企业进行风险管理的工具，提高其对于投资风险的适应性，而覆盖政治与社会风险的海外投资保险制度，则是企业应对东道国宏观层面风险的有力保障。