张跃文：提升上市公司质量，维护股市繁荣(1月30日)

    近期我国股票市场急速上涨和大幅波动，鉴于我国上市公司整体质量偏低，业绩改善对于提升上市公司股票投资价值的作用有限，股市迅速上涨将使部分上市公司股价迅速脱离基本面，导致股价虚高且难以维系。因此促进股票市场健康繁荣的根本措施，应是加强市场基础性制度建设，切实提高上市公司质量，增强信息透明度，去除股市虚火，稳定投资者向好预期。
    上市公司质量总体未“及格”
    股市向好调动了投资者热情，市场成交量一路上扬，其中A股在2014年12月份全月成交1.6万亿股，成交额18万亿元，创下沪深股市开盘以来的新纪录。另一方面，还要看到股市上扬的同时，伴随着市场的大幅波动。如同期上证指数振幅达到55.6％，深成指振幅达到50.4％。股市上涨与大幅振荡同时存在，说明投资者对于我国经济新常态的长期信心，和对上市公司质量的担忧，共同影响市场运行。促进股市健康繁荣的根本措施，应是切实提高上市公司质量。
    为了准确评价我国A股上市公司的质量，我们以股东利益最大化原则为指导，从上市公司的价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力三个方面综合评价上市公司质量。其中价值创造能力是核心，反映上市公司为股东创造新增价值的能力；价值管理能力反映上市公司管理公司内在价值和市场价值的能力；价值分配能力反映上市公司根据全体股东意愿对公司留存利润进行公平分配的能力。我们选择了9方面共51项公开可查的基础指标客观评价上市公司三大能力。同价值创造能力相对应的是公司治理、财务质量和创新能力方面共21项基础指标；同价值管理能力相对应的是内部控制、信息披露和股价维护方面共17项基础指标；同价值分配能力相对应的是投资者保护、股利政策和企业社会责任方面共13项基础指标。
    在上市公司质量评价指标体系的指引下，我们利用已有上市公司数据资料对2422家A股非金融上市公司质量按百分制进行打分评价。根据评价结果，全部上市公司平均得分为58.79分，尚未到达及格线，质量最高的上市公司得分为82.28分，最低者33.30分。就三项能力而言，上市公司价值创造能力平均得分54.59分，价值管理能力平均得分76.94分，价值分配能力平均得分49.05分。价值创造能力整体偏弱，其中公司治理相较于公司财务质量和创新能力而言，问题更加突出。在价值分配能力方面，上市公司股利政策和履行企业社会责任方面的问题较多。价值管理能力得分则明显优于另两项能力。
    分板块来看，创业板上市公司质量得分最高，为62.82分，中小板上市公司为61.51分，主板上市公司平均分为56.36分。创业板上市公司的价值创造能力优势较明显，平均得分61.87分，中小板上市公司平均得分为55.77分，主板上市公司平均得分51.07分。这在一定程度上证明了创业板公司高估值的合理性。分省区来看，全国各省区市上市公司质量总评分均值为57.17分，东部地区（58.56）和中部地区（57.42）的上市公司总体质量高于全国平均水平，而西部上市公司总体质量（55.72）则低于全国平均水平，北京、河南和广东三省市上市公司居省区排名前三位，甘肃、青海和宁夏排名靠后。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业排名居前，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业及采矿业排名靠后。
    公司治理问题是影响我国上市公司质量的关键因素之一。这一问题的产生缘于上市公司大股东及管理层与中小股东利益不一致而产生的利益冲突。在我们掌握的数据中，近900家上市公司的董事会成员没有持有本公司股票，超过1500家上市公司的监事会成员没有持有本公司股票，这可能导致董事和监事缺乏足够动力监督管理层为股东利益最大化目标而努力工作。此外，由于部分上市公司决策存在大股东或者实际控制人“一言堂”的情况，中小股东没有充分决策参与权和发言权，导致中小股东参加股东大会的积极性不高。2014年有780余家上市公司的年度股东大会出席率不足千分之一（出席股东人数占全部股东人数的比例），其中450余家上市公司的股东出席人数在5人以下。年度股东大会是中小股东参与上市公司决策的重要场合，如果多数股东放弃参加，导致参与人数过少，那么这样的股东大会除了具有表决功能之外，议事功能会很弱，对于上市公司在决策中反映中小股东意愿也很不利。
    公司治理对于财务质量的直接影响已经得到越来越多的理论和实践证明。从我们用13项财务指标评价的上市公司财务质量来看，综合得分仅59.2分，其中盈利能力略高（62.6分），偿债能力、营运能力和成长能力略逊。创新能力则低至53.8分，在创新引领经济增长的新形势下，上市公司较低的创新能力显然会严重影响其带动和服务实体经济增长的总体能力，不利于国家创新战略的实施。而财务质量和创新能力的不良表现，都与上市公司治理不完善有直接关系。
    现金分红是上市公司回报投资者的重要途径，在我们的指标体系中，股利政策是构成上市公司价值分配能力的重要内容。根据监管机构要求，绝大多数上市公司都能够制定年度现金分红方案或者说明未分红原因，但仍有约2000家上市公司的章程中没有列出详细的股东回报计划或者明确的现金分红政策。随着有关监管规定的逐步实施，这一状况应有所改观。
    监管机构：提升上市公司质量的主力
    通过对上市公司质量及三项能力表现的评价及原因分析，我们认为监管机构目前仍是提升上市公司质量的主要力量。研究发现，监管机构有明确要求的指标，上市公司通常能够做得很好，比如信息披露、内部控制及投资者保护方面的显性指标。但对于没有明确监管规定的指标，如公司治理、股利政策和企业社会责任，上市公司则存在普遍不足。
    我们认为出现上述问题的原因有三。一是我国股票市场尚处于发展的初级阶段，上市公司和投资者对于企业盈利能力等财务指标的关注，远超过公司治理、股利政策和社会责任等内部体制机制性问题，对这些问题的重要性缺乏全面而深刻的认识，因此其在上市公司股价中没能得到充分反映。
    二是监管机构目前的监管水平，仍然限于对某些可量化或者易定性的显性指标的监管查处，对于涉及上市公司软信息的内部体制机制问题，缺乏足够的监管依据和监管力量来发现和处理。
    三是社会上缺乏具有足够公信力的独立第三方对于上市公司质量进行审慎评估和公布结果，以吸引市场投资者在对股票进行估值时综合考虑上市公司的质量因素。我国股票市场较短的发展史和相对薄弱的监管规则框架，导致上市公司质量对于股票价值的影响远大于发达市场，这也是我国股市牛少熊多的主要原因。在上市公司受外部利好消息影响，价值创造能力得以提升的情况下，其主要受内部体制机制和外部监管因素影响的价值管理和价值分配能力却不能够对股票估值提供长期的基础性支撑作用，而且公司治理的缺失也不支持短期利好因素促进长期的价值创造能力提升，因此导致短期利好仅能反映在当期股价中，对于长期均衡股价的促进作用有限。
    五举措提升上市公司质量
    为促进我国股市长期稳定繁荣，持续提高上市公司质量，建议从以下几个方面制定相应政策措施：
    第一，鼓励上市公司实施董监事持股计划。进一步提升上市公司特别是国有控股上市公司的员工持股计划有效性，出台鼓励上市公司董事、监事持股或持有股票期权、股票收益权的相关政策措施，为董监事群体综合制定更符合全体股东利益的薪酬方案，调动董监事积极参与上市公司决策和行使监督权。
    第二，丰富和强化上市公司股东大会职能。针对部分上市公司股东大会“走过场”、“一言堂”、外部股东参与不积极等现象，应注意在组织召开股东大会的过程中强化沟通功能和议事功能。可在会议中开辟专门的议事板块，上市公司大股东和管理层就股东们普遍关注的问题，进行深入讨论和答疑，增加股东之间、股东与管理层之间的了解与互信。对于可能涉及全体股东利益的重大事项，应通过累积投票制或按股东类别进行单独表决的方式进行审议，以增强中小股东的决策参与权。
    第三，继续督促上市公司完善股东回报计划。监管机构已经出台了关于上市公司进行现金分红的具体监管规定，为了更好地落实监管规定，真正达到上市公司在体制机制上重视股东回报的目的。监管机构在对上市公司现金分红决策进行监督检查时，需要考虑相关决策同上市公司盈利和资金使用计划的协调性及可操作性。
    第四，培育一批负责任、敢担当的上市公司楷模。集中挑选一批带头人经营管理能力强、作风正派、勇于担责的上市公司，树立上市公司履行企业社会责任的楷模，鼓励上市公司学习楷模，切实同外部社会环境、自然环境友好相处、共同发展。
    第五，提高上市公司自愿披露信息的积极性。为提高上市公司质量信息透明度，增进投资者对上市公司的深入了解，促进市场为高质量上市公司准确估值，可以首先在国有控股上市公司中试点增加自愿披露信息的内容和频次，特别是增加披露涉及公司内部体制机制及重要人事变动方面软信息的数量，监管机构协助降低信息披露成本，采取措施提高上市公司自愿披露信息的自觉性。