张跃文：反思创业板(12月14日)

    我国创业板市场的股票价格总体而言超过主板和中小板市场已是不争的事实。对于创业板市场潜在风险的提示甚至警告不绝于耳。最新研究成果表明，创业板上市公司整体质量明显好于主板和中小板市场，因此创业板上市公司股票定价实际上体现了“优质优价”的原则。耐人寻味的是，发达市场向来被认为经营风险和投资风险偏高的创业板上市公司，在我国股市上却成了高质量公司，这与建设多层次股票市场的初衷似乎并不完全符合。
    创业板开市以来异乎寻常的活跃度，引起了从市场人士到专家学者的广泛关注。据万得资讯统计，2010年以来创业板股票涨幅超过83％，同期主板市场为26.4％；创业板的日均换手率为5.5％，主板为2％；目前创业板的平均市盈率为67倍，主板仅为10倍。单纯比较创业板和主板股票的交易数据和估值水平，并不能得出创业板市场风险更高的结论。因为这些股票是由不同公司发行的，可能代表了不同的投资风险和收益结构。如果创业板上市公司质量更高，那么这些公司所发行的股票显然应当达到更高的估值水平。这虽然不能解释影响创业板股票高估值的全部原因，至少能够在一定程度上说明高估值的合理性。上市公司质量是对上市公司为股东创造、管理和分配价值的能力的总称。中国社会科学院金融研究所和特华博士后科研工作站新近完成的一项科研成果，通过构建三级指标体系，采用客观数据对我国A股上市公司质量进行了全面评价。评价结果显示，向来被认为存在经营不稳定、公司治理不完善、内部控制不健全等问题的创业板上市公司，却是质量最好的上市公司群体，质量评分远超过主板上市公司。在公司治理、财务质量、创新能力、股利政策和投资者保护等核心指标上，前者明显优于后者。优质公司发行的股票应当具有更高的估值水平，显然“优质优价”原则在创业板市场得到了印证。
    处于创业阶段的上市公司质量为什么会超过成熟的主板上市公司？这可能会让人产生违反常理的错觉。其实细想一下倒也不奇怪：只要存在充足的待上市企业资源，监管机构就可以通过制定更严格的上市标准，只允许符合条件的优质企业登陆创业板。中国股市的监管机构恰恰处于这样的情境中，市场外常年有经过证券承销商辅导和认可的数百家企业排队等候上市，而且除了申请监管机构核准上市，这些企业在国内没有其他合法渠道进入公开股票市场。在如此有利的情境下，监管机构为了保证创业板上市公司的质量，可以采取“优中选优”策略，在控制数量的前提下选择高质量企业上市。创业板开市之际，时任证监会主要领导曾公开表示我国创业板市场在制度设计上吸取了境外创业板市场的经验教训，规定了相对较高的发行上市标准。这实际上为监管机构从严执行创业板上市审核标准，定下了基调。从上市的具体标准来看，创业板市场执行的上市标准实际上更适用于高新技术产业中的大中型企业。例如，创业板市场对于拟上市企业的经营业绩要求是最近两年净利润累计不少于1000万元（扣除非经常性损益），或者最近一年盈利且营业收入不少于5000万元。根据四部委2011年颁布的中小企业划型标准，信息传输、软件及信息服务业等行业的企业，从业人员在100人以上且营业收入在1000万元以上即为中型企业。显然，初创阶段的科技型中小微企业，很难达到创业板市场的上市标准。当然，这只是表面原因，创业板上市公司质量优于主板公司还存在着更深层次的体制性因素，归纳起来主要有以下几个方面：
    第一，在中国股市二十余年的发展进程中，主板市场股票发行上市规则几次调整，从最初的额度制、审批制、到后来的核准制和保荐人制度，在不同时点上市的企业的初始质量存在差异。另外，面向上市公司的监管规则也是逐步从不完善到趋于完善，渐进式发展路径降低了规则推行的难度，但部分上市公司对自身行为的规范还是跟不上监管规则调整的节奏，表现出对监管环境演进的不适应，这些问题都反应在了上市公司质量上。
    第二，低效率的退市制度使部分低质量上市公司滞留在主板市场，拉低了主板上市公司质量的平均水平。上市公司的退市问题牵涉各方面利益，长期以来一直是中国股市的“老大难”问题。近年来监管机构和交易所几次推动退市制度改革，结果都不甚理想。市场对此的解说很多，包括缺乏上市公司退市后适当的股票交易安排，公众投资者索赔的法律法规不健全，等等。究其内里，还是相关利益各方不愿意接受上市公司退市后股价下跌所带来的企业财务困难和股东资产缩水。在信息透明度不高且炒作气氛浓厚的情况下，让这些低质量企业继续留在主板市场，极有可能出现股价高估甚至股市泡沫。
    第三，“政府办市场”机制提高创业板进入门槛。以沪深交易所为代表的全国性股票市场，是由监管机构代表政府进行建设、组织和监管的。因此市场能否保持稳定和繁荣，不仅事关上市公司和投资者，更事关政府声誉。在多数国家开办的创业板发展都不甚顺利的形势下，引入国外经验走完全市场化道路能否保证中国创业板成功，是存在疑问的。为减少政治风险，沿用“政府办市场”的老办法，采用较高的上市标准和与主板市场相同的审准程序及监管规则，成为监管机构优先考虑的方案。“政府办市场”的好处在于可以在较短时间内营造出包含一定数量高质量上市公司的“繁荣”创业板市场，但市场规模、影响力和对实体经济的支持力度，是由监管成本最小化原则决定的，与实体经济的内在需求往往存在距离，而且政府需要为市场繁荣背书，容易陷入“政策市”的老路。
    第四，创业板拟上市公司的上市进程较少受到宏观政策因素影响。尽管拟登陆创业板的企业多数是所在行业的骨干企业，但总体上分布在关系国民经济命脉行业的重要企业数量相对较少，而且以民营企业为主，监管机构在执行上市审核程序时较少受到来自国家产业政策、国资背景、重大改革举措和其他宏观政策措施的干预，审核程序总体上能够得到较好履行，从而保证了创业板上市公司的质量。而前述外部因素对拟登陆主板的大型企业的上市筛选程序和结果却往往容易产生影响，使得存在某些内部缺陷或者不足的企业“带病”上市，一定程度上拉低了主板上市公司质量。
    孤立地看，上市公司质量优良、交易活跃和监管严格的创业板，应该可以称为是成功的创业板，毕竟全世界来看这样的创业板也不多见。但如果把它放在多层次股票市场体系中来看，就很难从功能上将它与主板市场、中小板市场完全区分开，至少目前还不能够将它称为是新层次股票市场。首先，两个市场在上市公司规模上存在广泛交叉。如果按照市值衡量上市公司规模，2014年10月末创业板市场总市值最高的上市公司“碧水源”（309亿元），在主板1500家上市公司中可以排在第127位，市值最低的“麦捷科技”（14.8亿元），在主板市场排1490位；如果按照销售收入计算上市公司的经营规模，则创业板市场2013年经营规模最大的上市公司“吉峰农机”（59.5亿元），在主板市场排在438位，经营规模最小的“宝德股份”（0.45亿元），在主板市场排1455位。显然从所服务的上市公司规模特征上，很难将主板和创业板功能完全区分开。其次，两个市场的组织机构完全相同。创业板市场设立于深圳证券交易所，这个交易所同时运营主板市场和创业板市场，而且这两个市场自身都不是独立的法人机构。此外两个市场的交易清算机构、托管机构、证券经纪机构也几乎完全重合。第三，两个市场执行的是几乎完全相同的交易机制和监管规则。它们都采用了自动搓合交易系统作为主要交易手段，证券监管机构和交易所制定的绝大部分交易清算规则和监管规则同时适用于两个市场。有鉴于此，目前的创业板市场实际上完全可以合并进入主板市场，它自身并不具有为创业型企业服务的职能。
    在考察和比较了发达国家的创业板市场之后，我们发现由于创业型企业经营前景具有较大不确定性，且信息披露、公司治理和内部控制等方面往往存在缺陷，因此在公开市场上市的创业企业股票常有交易不活跃，股价偏低的现象。以创业企业为主要服务对象的公开股票市场，成功案例少之又少。即便公认比较成功的纳斯达克市场，也并不是创业型企业可以轻易进入的，截止2013年该市场的上市公司数量也仅有2800余家。作为市场组织者，当然希望有更多企业上市和有更多投资者进入市场并进行交易，但是只有很好地照顾了上市公司和投资者双方的利益诉求，才有可能形成市场繁荣的局面。这也是某些一厢情愿力推创业企业上市的海外创业板没能得到投资者青睐的主要原因。各国创业企业股票交易的主要场所仍然是OTC市场，这类市场尽管交易规模未必很大，流动性也低于公开市场，但它们往往能够提供投资者所需要的有关创业企业的软性信息，在一定程度上减轻信息不对称程度，通行的做市商机制也可以增加市场交易机会，这类市场为创业企业股东提供了切实可行的融资和退出渠道。因此，与其在公开市场中营造出一个名不符实的创业板，不如踏踏实实将我国的“新三板”和区域股权交易中心做好，将证券发行上市自主权真正还给企业，将投资选择权真正还给投资者，让创业企业和投资者能够自主选择合适的交易场所。只有根据实体经济真实需求持续完善和调整的多层次股票市场体系，才能够为中国经济的转型升级提供强有力支持。