新经济与股市泡沫（尹中立）

    自1997年7月美国《商业周刊》刊登有关美联储主席格林斯潘有关“新经济”(New Economy)的论述之后，“新经济”这个词汇便成为世纪之交出现频率最高的经济词汇之一。1997年之前的很长时间里，“新经济”的提法很少出现，我们一直认为它是1997年之后才出现的专用名词。但考察美国的金融发展的历史，特别是近100年来的金融市场的发展历史，让我们感到吃惊的是，“新经济”(还有“新工业时代”New Industrial Era、“新范例”New Paradigm、“新模式”New Model等一类词汇，与“新经济”意义相同)一词并不是20世纪末才出现的词汇，该词汇在20世纪的100年里重复流行了四次！更让我们吃惊的是，“新经济”总是同股市的泡沫如影形随。对“新经济”与股市泡沫之间关系的分析有助于我们把握“新经济”的实质，也有助于我们认识股市的波动规律。
    一、“新经济”与美国股市泡沫的历史回顾
    1、美国历史上的“新经济”
    从1901年至2001年的100年时间里，有关 “新经济”的言论在美国出现了四次。第一次是1901年前后，第二次是1929年前后，第三次是60年代左右，第四次是20世纪末。
    1901年前后，出现“新经济”的背景是电的发明和应用。1901年 5月五日至 11月  1日，在纽约州水牛城举行的泛美博览会将高技术作为一个重点。其中最为引人注目的是375英尺的电塔，为它照明的是44 000个电灯泡，它们的电力来自远在尼亚加拉大瀑布的发电机。这尊塔“美得无法形容”，让参观者如痴如醉。这次博览会的电气部分展示的是电产生的种种奇观。例如电传机，即通过线路传输图片的机器(引自《非理性的繁荣》：罗伯特·J·希勒，中国人民大学出版社2001年4月出版)。由于电的发明，使人类进入了一个新的文明发展阶段，从经济学的角度看，电的发明完全改变了人类对未来的的预期，技术的突变使人们都心情振奋。
    除了新技术革命令人心旷神怡之外，产业组织方式和企业内部管理结构的变革同时给社会公众以新的感觉。当时的几年之内，美国商业领域中出现了难以计数的联合、托拉斯和合并，例如在多家小钢铁企业基础上形成的美国钢铁公司。1901年，许多股评家都把这些变化看成是举足轻重的，“利益共同体”这个提法被大量用来描述这种新的经济现象。1901年4月，《纽约日评》上的一篇社论这样写道：“但是新时代到来了，这是“利益共同体”的时代，人们希望它能避免以前在经济萧条时常常发生的毁灭性的削价和破坏，这种关于“利益共同体”的想法在许多行业里都压倒了对其他事情的关注。”(引自《非理性的繁荣》：罗伯特·J·希勒，中国人民大学出版社2001年4月出版)
    第二次出现有关“新经济”言论的时间是1929年的左右。20年代美国经济快速增长，尤为突出的是，在此之前只能为富有阶层享有的一些技术创新成果得到了广泛的传播。汽车就是在此时广泛使用的。1914年在美国注册的汽车仅有170万辆，1920年就有了810万辆，1929年达到2310万辆。汽车带给人们对自由的一种新感受。20世纪20年代也是电气化走出大城市向美国全国扩张的时代。到1929年时，2000万美国家庭通了电。煤油灯被淘汰了，电灯泡进入了家庭，大约一半通了电的家庭拥有了吸尘器，l／3有了洗衣机。不仅如此，20年代还是无线电广播不断扩展并发展成为一种成熟的全国性娱乐媒体的时期。1920年全美国只有3家广播台，到1923年这一数字就超过了500家。声音也开始进人电影中，里德·弗罗斯特于1923年发明了电影声音系统，到20年代末时有声电影就完全取代了无声电影。由于这些变革深刻地影响了日常生活，影响了人们的家庭和闲暇时光，所以20年代成为巨大的技术进步的时代。同20世纪初一样，技术进步改变了人们对未来的预期，出现了第二次有关“新经济”的讨论。这次有关“新经济”的讨论中，出现了两位著名的评论家，一位是查尔斯·阿莫达斯，他在1929年出版了他的《股市新高》一书中，提出了预计股市还会继续上涨的若干理由时，用“工业的新世界”来概括新的经济现状(“新世界”这个提法与“新经济”相比，表达的意思完全一致)：批量生产的技术、大型研究部门、电气时代的开始、南方的工业化、大规模生产的出现以及农业的机械化。此外，达斯还写到了“分配的新世界”，预测了分期付款的扩展、连锁店的壮大、刺激需求的广告艺术和新的市场研究方法。他同时也谈到了“金融的新世界”，内容包括为企业提供更多资金来源的投资银行的发展，能够使融资更加灵活的控股公司的出现，以及联邦储备系统对如何稳定商业的认识的深化。达斯将联邦储备比喻成蒸汽机的调速器，负责调节经济发展速度。
    另一位是来自耶鲁大学的艾琳·费舍尔教授，他是公认的美国最杰出的经济学家之一，他认为美国股市在当时并没有被过高估价。费舍尔论证说，由于诸多原因，前景将会呈现出收益的迅速增长，其中一些原因与达斯列举的相同。首先，20年代兼并风潮能够容纳大规模经济生产。其次，科学研究与发明创造正以前所未有的速度向前推进，随着公路网的迅速发展，汽车的优势正在开始得到利用，废弃物品的有效利用也变得越来越广为人知，农业方面有许多最新发明包括优质的化肥、改良的家畜品种以及新的改良农作物品种。由于所有这些发明创造都在逐渐投入使用，可以预计它们产生的收益也会不断增长。
    第三次出现有关“新经济”提法是20世纪五十年代和六十年代。1955年5月，《美国新闻及世界报道》写道：“‘新时代’的感觉又一次弥漫。人们信心高涨，普遍乐观，对未来无忧无虑”。与广播在20世纪20年代发展成为大众民族文化的载体相类似，在50年代早期，电视得到了普及。1948年只有3％的美国家庭拥有电视机，到1955年就达到了76％。与互联网一样，电视是一种能够捕捉几乎每个人想象力的生动的技术创新产品，它让人们感受到了技术进步的存在。在当时，不仅经济发展势头良好，而且通货膨胀非常低。1952--1955年的近三年的时间里，美元的价值只变化了半美分，通货膨胀率几乎为零。这次的新经济的论点又多了一个“新资本主义”的提法，《新闻周刊》在1955年这样写道：“许多金融界人士都乐于认为，美国已经发展到了“新资本主义”阶段，并且其基础将会不断扩展。大约 750万人持有公众公司的股票，而三年前只有650万。让小额投资者有机会分散风险的共同基金的资产，从1946年的13亿美元猛增到72亿美元。成千上万工人通过雇员购股计划成为了自己工作的企业的所有者”
    这次有关“新经济”的思想有别与前两次的标志是将人口生育高峰对消费的刺激作用作为关注的焦点之一。生育高峰被看做是推动市场繁荣的又一重要因素，因为人们需要在孩子身上花钱(作为长大了的这一代婴儿来讲，尽管他们的孩子更少，但现在仍然认为有助于抬高股价，因为他们为退休生活进行了储蓄)：“正是生育高峰将最近这次‘新时代’与上一次区别开来，家庭正在变得越来越大，良好的公路和优质的汽车正在开进农村，郊区住宅和有着三四间而不是一两间卧室的房屋正在成为抢手货。”
    肯尼迪1960年当选总统以后，他对刺激经济的倡导使人们看好经济发展。肯尼迪的经济计划激发的信心使一些人得出国家正在进入“新经济”的结论。在这种“新经济”里，商人们“能够永远享受到合理延续的繁荣”，并且比以前“更有理由”对货币政策持有信心。肯尼迪计划在其继任者林登·约翰逊始于1964年的“大社会”计划中得到了延续；约翰逊的计划将消灭贫穷和防止城市衰退作为首要目标。
    第四次有关“新经济”讨论出现在二十世纪末。在最近的一次新经济的讨论中，将“新经济”的特征概括为：全球化的发展，高新技术产业的繁荣，低通货膨胀率，利率的降低和收益的迅速增长。(参见《新经济的胜利》迈克·曼德尔1996年)。与前三次有关“新经济”的理论提出的背景一样，这次的“新经济”讨论也是在新的技术革命下开始的。20世纪90年代后5年，互联网已经进入家庭，使我们密切感受到技术进步的步伐。互联网技术非同寻常之处在于，它成了所有人获得休闲娱乐或重要信息的源泉。从这个意义上说，其重要性与个人电脑或之前的电视是相当的。事实上，互联网传递出了一个变化了的未来的概念，这一概念比电视或个人电脑进入家庭所传递出的形象更生动。使用互联网给人一种控制世界于股掌之间的感觉，人们能够通过电子手段漫游世界，完成以前根本不可能做到的事，甚至可以建立一个网站，用以前不可想象的方式影响世界经济。与此相对照，电视的出现只是使人们成为被动的娱乐接受者，而互联网到来前的个人电脑则主要被人当做打字机使用。
    由于互联网带来了生动的个人直接感受，因而人们认为互联网在经济上也具有深刻的重要性。想象互联网技术带来的影响比想象造船业技术进步或材料科学新发展带来的影响要容易得多，因为大部分人对那些领域的科研实在知道得很少。
    以S&P综合实际收益来衡量，1994年美国公司盈利增长令人瞩目，实际上升了36％，1995年实际盈利增长8％，1996年为10％。这一增长大致与互联网的诞生同时发生，但事实上两者关系甚少。分析家指出，盈利增长归功于1990年至1991年萧条后持续缓慢的经济复苏、疲软的美元、外国对美国资本及技术出口的强劲需求以及美国公司积极降低成本的措施。引起收益增长的不可能是互联网，因为当时新兴的互联网公司尚无获利能力，事实上它们今天仍没有盈利。但是收益增长的出现与一项新技术的面世如此戏剧性地同时发生，很轻易地给大众留下这么一个印象：两者之间或多或少有关系。随着新千年的到来——对未来充满乐观讨论之际——将两者联系在一起的宣传尤为强劲。
    毋庸置疑，互联网本身是一项重要的技术进步，它和计算机技术、机器人技术中的其他发展很可能对我们的未来发生无法预测而又强大的影响。正是因为如此，使我们过高地估计了互联网新技术对公司盈利能力及宏观经济结构和运行规律的影响。
    与以往所有的股市繁荣期一样，90年代同样也有用新时代理论解释市场现状的学者。在20年代、50年代和60年代的股市繁荣之后出现的同样命题在90年代又重复着。罗杰·伯特勒在1998年出版的《通货膨胀的终结》一书中，认为“受管制的资本主义”和强大的劳工联盟所引起螺旋式的“通货膨胀时代”将要走向终结。在“受管制的资本主义”中，“价格不是由人与人之间供求关系决定的，而是人为规定的”。现在，伯特勒宣布，我们正在进入“零时代”，这是由全球资本主义、私有化和劳工联盟的衰退促成的，所有这些都使价格不可能再由某个委员会来人为规定。”史蒂芬·万博在其发表于公共政策刊物《外国事物》上的文章《商业循环的终结？》中认为，现在的宏观经济风险是比较低的，“技术、意识形态、就业和金融方面的挑战，同生产和消费的全球化一道，减少了工业世界经济活动的变数。由于经验和理论两方面的原因，发达工业经济中商业循环的浪潮也许正在缩减成涟漪”。万博提出了许多有理有据的论证。例如，他注意到经济正日益由服务部门所主导，这与30年前有了很大区别，他也指出，服务业的就业状况总是比工业部门要稳定得多。
    2、“新经济”思想与股市泡沫的相关性分析
    从美国金融发展的历史看，不知是股市被这些“新经济”的乐观主义所感染，还是股市影响了人们的情绪从而创造了所谓的“新经济”学说。我们从现象来看，“新经济”学说总是与美国股市的投机热潮相伴出现。在美国过去的100年时间里，月均市盈率(扣除通胀因素)为15.08倍，一共出现了四次市盈率高峰，分别是1901年的25倍，1929年的30倍，1966年的23倍，2000年45倍。这四次市盈率高峰的出现实际上是四次股市投机泡沫形成的。从时间上看，四次股泡沫与四次“新经济”的讨论完全一致。
    每次“新经济”的出现大概都有这样的模型：新的技术革命导致人们对未来经济的预期乐观→股市上涨→“新经济”的论述出现→刺激股市继续上涨→股市泡沫破灭→“新经济”的说法消失。所谓的“新经济”理论实际上是为股市上涨提供的理论依据，是为高估的股价寻找合理的解释。对股市的繁荣提供诠释必须符合公众的口味。比方说，GDP增长率从2％升至5％一定会让经济学家兴奋不已，但并不会使社会公众激动起来，因为这些数字对于缺乏专业训练的人来说显得深奥而遥远，因此当然不如“新经济”这样一些华丽而夸张的新闻报道对人们更有吸引力。每当股市创下新高，演讲家、作家及其他各界名流便会立刻站出来为市场中明显的乐观思想提出各种解释的乐观主义情节讲话。然而，这些“新经济”思想进一步扩大了股票市场的投机性泡沫。
        二、关于“新经济”的几点思考
    1、“新经济”是一个历史的概念
    在美国过去的一百年的历史中，有关“新经济”的论述出现了四次，但我们对外国的经济史特别是金融史的研究太少，以至于把“新经济”当成新的学术思想来研究。这是十分值得深思的问题。中国社会科学院经济研究所研究员刘树成先生于2000年专程赴美考察“新经济”问题，在他的考察报告中有这样一段话“持不同看法的人提出：‘新经济’概念总是存在于一部分美国人之中，这通常是由于繁荣或狂热所引起的，这种事例在美国历史上并不少见，例如19世纪横跨美国大陆的铁路建设，本世纪20年代的牛市，60年代的‘伟大社会构想’等，都引起了一部分美国人对经济的过分乐观。”(参见《对美国“新经济”的考察与研究》：《经济研究》2000年8期)。但这些话因我们对美国的金融历史的缺乏了解而疏忽。
    2、新经济与股市泡沫的出现遵循一定的周期规律
    从上述美国股票市场波动的历史看，从1901年到2001年的100年时间里，形成了四次波峰，分别是1901年、1929年、1966年、2000年，它们之间的间隔分别是29年、37年、34年，这些间隔基本上都是30年左右，为何呈现出一定的规律？我想可能有以下两方面的原因。其一是技术革命具有一定的周期性。股市泡沫主要是由新的技术革命导致的，如果技术革命具有一定的周期性，那么股市的波动就会表现出相应的规律性(技术革命是否具有周期规律有待考证)；其二是股市投机行为具有“代际间隔规律”。所谓股市投机行为具有代际间隔规律是指：一代人经过了一轮股市狂潮的洗礼和打击之后，就会很难再次产生狂热的投机冲动行为，因而只有等下一代成长起来之后，由于新的一代投资者没有投机的经验与创伤，可能会使股市再次引发投机狂潮。两代人之间的间隔差不多就是30年时间。例如，这次有关“新经济”的讨论和股市的“互联网”泡沫投机的大多是年轻人，对于一些年长者，“一提及美国‘新经济’他们往往浮现出不屑一顾的微笑”(参见《对美国新经济的考察与研究》：刘树成，李实  载于〈经济研究〉2000年8期)。为什么会不屑一顾？或许他们就是60、70年代的股市投机者。
    从上述分析我们可以提出这样的假设：当技术革命和股市投资者的代际更新正好吻合的话，那么新一轮的股市投机就会很猛烈，如果两者不能吻合，则股市出现泡沫的可能性就会减少。例如我们这一代投资者刚刚(或正在)经历“互联网”泡沫的洗礼，有可能会马上迎来新的技术革命(如生物技术革命)，但因我们刚刚留下的“互联网”泡沫投机创伤还没有愈合，我们很难再为新的技术革命而癫狂。如果等30年之后再出现技术革命的话，则情况和20世纪末的“互联网”泡沫投机一样，甚至更疯狂。
    3、“新经济”与中国股市的泡沫
    20世纪末，“新经济”在美国刚刚出现便马上传到中国，而且在中国的经济理论界很快便妇孺皆知。在美国的经济理论界“新经济”其实尚未成为一个普遍认可的、具有严格定义的理论概念。“就我们目前所了解和掌握的一些资料看，在1997—2000年这最近四年期间，美国新出版与再版的一些权威的经济学教科书中，还没有使用‘新经济’这一概念。”(引自《对美国新经济的考察与研究》：刘树成，李实  载于〈经济研究〉2000年8期)。但中国的经济理论界却掀起了一股“新经济”的研究热潮，除了对美国经济史的缺乏了解之外，很重要的原因是我国股市也出现了“新经济”的泡问题。从1999年5月开始，我国股市吹起了一股“科技股革命”的狂潮，为首的东方电子、风华高科、清华同方、综艺股份、上海梅林、琼海虹等，在短短的2年时间里，这些股票的价格上涨了数倍或数十倍。国内的科技股泡沫几乎是美国科技股泡沫的翻版。在国内科技股泡沫不断吹大的时候，必然需要学者对上述现象作出合理的解释。而股市的不断上涨又驱使广大投资者对“新经济”理论的重视，产生了有关“新经济”学说的市场。这些现象与美国历史上的“新经济”与股市泡沫问题没有两样。