商品房价：宏观调控成败风向标(易宪容；6月18日)

    从最近国家统计局公布的数据来看，2004年前4个月，中国城镇固定资产投资累计完成11047亿元人民币，同比增长42.8%，增幅比前3个月回落5个百分点。4月当月中国城镇固定资产投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月份回落8.8个百分点。加上，部分原材料价格的回落、房地产投资的增幅减缓、银行信贷的明显下降、4月份新开工项目得到了初步控制等，有人认为，最近中央政府的遏制经济过热的政策已经初见成效了。
    现在，我们要问的是，国内宏观经济紧缩政策真正会如此快地起作用吗？拉动近年来投资快速增长的因素是什么？目前这些因素改变了吗？如果没有改变，当前的宏观紧缩政策又如何立竿见影？还有衡量宏观调控政策效应的基本标准是什么？谁来评估？如果仅是以所公布的宏观经济数据来评估，它能够反映经济生活的真实吗？等等。我们只有对这些问题进行更深入地思考，才能真正地把握中国经济未来发展之趋势。
    国内的固定资产投资快速增长是从2002年四季度开始，到2003年6月份，经济过热现象好象出现了。对此，我曾撰文指出，这可能是新一届政府上任后，为了弥补SARS所造成的不利影响，极力推行新政的结果。到2003年9月份，央行开始采取一些对信贷有所收缩的方式。从已公布的数据来看，央行所采取的政策在2003年第四季度就已成效。但实际情况可能与所公布的统计数据会有所出入。地方政府或一些企业年终给出的数据真实性如何，早就是一个谜。对此，也不排除根据各自的实际需要来确定。在地方政府与国有企业“鞭打快牛”的激励机制下，他们岂能不对年终数据进行调整呢？因此，在2003年年终，所公布数据表明，一些方面增长增幅降了下来。这既可以响应中央政府的号召，对固定资产投资方面有所收缩，也可在达到所要求指标的条件下，降低增幅为来年好业绩创造条件。但2003年一过，2004年1-2月份固定资产投资与信贷增长即刻出现超高速增长。我想，这种情况与上述人为数据调整有关的。早在2004年初，我就指出，如果实际情况与我所推测的相吻合的话，那么，在2004年3-4月份国内固定资产投资与信贷增长缓和下来也就十分平常了。
    还有，按照现代经济理论，政府对市场干预的理由，就在于市场失灵，就在于政府要为市场提供公共服务，要减少外部性、自然垄断、信息不对称及实现财富的公平分配等。而这些政府干预可以采取三种方式：第一种政府在公共部门里直接生产并提供公共物品和服务；第二种是政府不自己生产而是到民间购买，比如在市场购买国防所需求的武器；第三种是监管，政府既自己不生产，也不花钱购买，而是建立一个监管的框架来影响市场。宏观经济调控也就是这样一种监管框架。
    也就是说，目前我国的宏观调控可以理解为政府通过财政政策和货币政策的工具，通过外生数量或价格变动影响内生数量或价格变动，从而影响而不直接替代市场主体的决策。它是对微观市场经济主体发出相应的信号，以便用利益诱导来激励或约束市场主体来修正个人的经济行为，而不是试图直接操控微观市场主体的经济行为，如要求它们该做什么或不该做什么，甚至于直接要求某个项目建设的停止。正是这意义上说，宏观调控对现实经济的影响并非是针对个体的、局部的、某个具体行业的，而是全局的、结构性的、整个社会的。也就是说，在一定的市场体制下，政府宏观政策的效应，并非是立竿见影的，而是有一定时滞的。并非如有些媒体所说的，宏观调控一进行就能够初见成效，那只是夸大其词罢了。但是，对于目前公布的那些统计数据，我们应该更留心观察，这样才能真正地看清整个经济形势未来发展。
    对于这一轮的中国经济过热（目前中国是否存在经济过热，还是一个十分学术化的问题，在这里为了讨论的便利只能假定存在经济过热），目前大家更注意的是固定资产投资快速增长、银行信贷增长过快、部分原材料燃料价格急速上涨、电力运输出现短缺等数据，但这些数据仅是国内民众消费结构升级和城市化步伐加快之结果。而国内房地产消费的快速增长则是这次国内民众消费结构升级与城市化进程加快最大的动力。正是在这意义上说，房地产价格的变化不仅决定了国内宏观经济形势的未来发展，也是国内这次宏观调控能否成功的风向标。
    因为，如果这次宏观调控不能让房地产投资增长降下来，不能让地房地产的价格不能往下调整，先让钢铁、电解铝、水泥等过热行业的需求降下来是不现实的。尽管政府可以通过行政手段让这些行业的投资暂时下降，甚至于通过项目审查或审批的方式让这类行业或项目的固定资产投资降下来，或以政府管制的方式让这些行业产品价格下调。但只要有市场的需求在那里，政府对这些行业调控或管制难达其目的，反之，市场需求一增加，这些行业的产品价格上涨、利润大增就不可避免。试想，在这种情况，国内外企业还不千方百计进入该行业的，这些行业投资岂能不热起来？正如这几天国内期货市场所表明的一样，在国际商品价格经短暂调整后又开始出现升势，同时上海期铜铝合约在5月31日也大幅反弹涨停板，国企原材料股再受追捧。市场表明，只要市场有需求，价格是无法用行政方式来压制的。
    那么，为什么说国内商品房价格的向下回落是这次宏观调控成功与否的风向标呢？因为，在我看来，这次国内经济过热基本上房地产带动的结果。在房地产的带动下，才有了城市化基础建设全面展开，才有了主要面向房地产业的钢铁、水泥、电解铝、建材等产品近年来的供应紧张、价格上涨，而这些行业投资的快速增长自然造成了电力能源及运输的紧张。看看2003年，尽管上半年的SARS对中国经济造成巨大的冲击，但是到年底一结算，GDP增长则是几年来的新高。何也？就在房地产投资销售快速增长也。
    据统计，2003年全国累计完成房地产开发投资突破1万亿元，同比增长29.7%，是1995年以来的最大增幅；房地产开发贷款为6657.35亿元，同比增长49.1%，是1998年的3.2倍，也是是1995年以来的最大增幅，而这还是在从1998年以来连续5年高速增长上的数据（1999-2002年用于房地产开发的贷款增长幅度分别为15.84%、11.81%、32.96%、27.78%）。从区域性来看，2003年海南、江西、安徽等6省区房地产开发增幅甚至超过50%以上。2004年一季度，房地产开发投资同比增长达到了41.1%。而房地产开发投资占固定资产投资的比重，1997年为17.9%，2003年增至23.7%，比国际通常水平10-15%高出10个百分点以上。2003年，北京、上海、重庆等6省市房地产开发投资占固定资产投资比重都超过30%以上，其中上海为40.7%，北京为60.5%。房地产开发投资增速远高于GDP增速。近三年来房地产开发投资规模平均以25%以上的速度增长，为GDP平均增速的3倍。房地产投资占GDP的比重也在逐年上升，从1999年的4.9%上升至2003年的8.7%，明显高于国际一般水平（5%）。尽管从2004年1-4月的数据来看，房地产开发投资的增幅会有所回落，但微乎其微。
    而房地产开发快速增长就在于商品房销售快速增长。近六年来，房屋销售迅速增长，特别是个人购房面积比例直线上升，从1998年58%上升到2003年的90%以上。而个人购房的迅速增长又得益于银行的个人住房贷款。从1998年以来，个人的住房贷款增长是疯狂得无可复加。2003年个人住房贷款余额达到11779.74亿元，同比增长42.46%，2003年与1998年相比，增长了26.64倍（1999-2002年个人住房贷款余额同比增长分别是218.60%、148.72%、65.77%、47.71%），而且这六年间，个人住房贷款占个人消费贷款的比重高达75-97%。而住房销售快速增长，也推动房地产价格快速上涨。2003年，一些地区的商品房的平均价格涨幅超过15%。2003年4月份，商品房销售价格分类指数为99.32，比3月份上升1.05点，特别是上海、天津、江苏和甘肃等6个地区房价增幅超过20%。也就是说，只要商品房销售形势看涨，商品房价格上升，尽管目前对房地产开发采取信贷收缩及土地清理整顿的政策，但房地产开发投资高速增长仍然不可避免。
    特别是当宏观调控对国内房地产业的高速增长的原因影响并不大时，房地产开发快速增长仍然会得以持续。因为，这次房地产投资高速增长主要原因在于：一是随着民众生活水平的提高，其消费结构已经发生了巨大变化，住房、汽车成了民众最为重要的消费品。而中国住房商品化之后几十年积累之住房补助资金的释放，以及金融创新工具的推出，这些都满足了民众需求购买住房的要求，从而民众住房需求立即释放了出来。特别是随着国内城市化进程加快，城市人口迅速增加，只要有银行信贷支撑，商品房销售的增长势头不会减缓。二是在于房地产市场是一个垄断性的暴利市场，驱使各类资金纷纷进入房地产市场，各开发商也千方百计地进入扩张。三是加速发展房地产业，不仅政府通过卖地增加其财政收入，而且房地产的发展拉动当地整个GDP和税收的增长，政府官员在短期显示出自己的业绩，一石几鸟；四是房地产的发展也为银行及各种金融中介机构开辟一条风险小收益高获利途径，从而导致了银行信贷规模快速扩张，据有关资料，有些银行的对房地产的信贷高达40%以上。就目前的情况来看，宏观调控并没有改变这些因素，所以，房地产快速增长仍然会持续。
    而房地产的快速增长，必然会拉动上下游产业的快速增长。如从近几年的情况来看，钢铁（房地产消耗了60%以上的钢铁产量）、水泥、电解铝、建材等快速增长，而钢铁、水泥、电解铝等又会造成电力、燃料、运输等方面的紧张，要求这些行业的投资迅速增长。而正是这种快速扩大的需求，也增加相关企业的发展与利润空间，从而导致这些行业迅速扩张。比如，有研究表明，2003年中国钢铁行业的36家上市公司（占市场份额90%以上）中，到2004年4月7日止，行业平均主营业务收入同比增长44%，行业平均利润总额同比增长61%，行业平均利润率达到12%（最高达到22%）。在整个国内外金融市场银行低利率的情况下，钢铁业不仅创造了购销两旺的局面，而且获得了超额利润。至于水泥、建材等行业的情况也是如此。试想，在这样的情况下，对这类行业的投资能够遏制得住吗？在利益单位最大化的中国，面对如此之高的收益率，这些企业会听中央一令下而退之吗？即使政府再是检查与监督，这些过热行业只要有利可图，企业就会采取各种方式扩大生产。
    既然房地产开发是目前国内经济发展之龙头及动力，只要国内民众的住房需求是有效需求，国内房地产市场就能够持续地发展下去，经济过热及房地产泡沫也无从谈起。但现在国内民众的住房需求是潜在需求还是有效需求呢？如果不是有效需求，那么这种潜在需求在什么条件下才能够转变为有效需求呢？
    一般来说，房地产与一般商品不同，它既是耐用消费品，也是投资品。因此，衡量房地产需求不能简单把消费需求或投资需求分开来衡量，而是要把两者结合起来，其依据是居民的可支配收入。同时，房地产的价格也取决于消费者（投资者）未来预期收入（它代表了消费者在一个时间段内对房地产的实际支付能力）和其他消费者的预期收入（房地产的租金）。在目前中国城乡二元分割的情况下，房地产需求的基本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。
    有研究表明，目前国内商品房的热销，实际上1998年以来住房商品化所积累潜在需求、多年来因为缺乏消费信贷而累积的“存量需求”的释放。但相关的数据表明，2000年以来，住房销售额增长普遍显著地高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长。2000年达到45个百分点，2004年2月相差近50个百分点。这种情况既说明了改革开放20多年来持续被压抑的住房需求迅速释放，也表明了这种释放不是建立在居民收入与储蓄同时增长基础上，即存在着巨大的有效需求缺口（该测算的2004年度潜在供求差额为4370亿元）。也就是说，2004年国内住房市场在总量上的有效需求存在严重不足。
    还有，从住房租赁市场来看，住房的“市盈率”膨胀已经是不争的事实。从2000年到2003年，私有住房租赁价格指数从约121点回到100点，再涨到120点。从2003年35个大中城市数据来看，除北京与杭州外，绝大多数城市房屋销售价格高于租凭价格（平均后形成全国2.9个百分点）。而房屋租赁价格与销售价格的背离意味着资产价格与资产赢利率的背离，也意味着投机泡沫的酝酿（如2003年住房涨价最多的上海，不少地方就是有价无市）。同时，有数据表明住房二级市场的资本利得增幅也低于一级市场购买价格涨幅。住房投资无利可图。
    也就是说，无论是从消费的角度上说，还是从投资的角度上说，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。而这种存量需求的释放又基本上依赖于银行信贷及代际的收益转移来完成的。可以说，尽管住房消费信贷创造性地扩展了年青人的住房“存量需求”的释放，如果银行利息的调整，经济形势变化使得个人预期收入下降，这种“存量需求”释放所暴露出的矛盾会十分尖锐。特别是如果利息骤然上升、部分购买房子的年青人失业出现，这种依赖银行信贷所释放的“存量需求”不仅可能给银行带来巨大的系统性风险，而且这种需求脆弱性也暴露无遗，房地产泡沫也随时有可能戳穿。
    从以上可以看到，房地产作为这次经济过热的动力，如果是建立在民众真正的有效需求的基础上，那么高一些的房地产投资增长也没有什么关系。但目前国内的房地产需求基本上是依赖于银行信贷，依赖于一些人投机炒作。更为甚者，在国内房地产开发中，开发商从获得土地、建筑施工、销售等全过程都要依靠银行信贷资金。这种过于依赖银行信贷的发展模式，不仅加大了银行的信贷风险，也容易扩大银行信贷的规模。
    因此，为了保证国内经济持续稳定的发展，遏制国内经济过热重心应该放在遏制国内房地产投资过热上，在这点不仅仅在于银行信贷与土地双重收紧，而在于对个人房地产信贷严格约束，遏制个人住房的需求泡沫（如加息、收紧信贷标准等）。因为，只要这种个人住房的需求泡沫一压缩，住房价格就会下落。随着房价下落，房地产开发投资、一些行业的投资过热会放缓。
    就目前的情况而言，尽管遏制国内房地产过热也是政府宏观调控重要方面，房地产投资增速在今后二、三季度内会有所回落，但是房地产投资不仅存在着巨大的惯性作用，而且开发之用的土地早已为发展商所圈占，加上各政府合力，2004年房地产投资仍然可能处于高成长期。如果这样，国内GDP可能出现10%以上的增长，同时政府目前推出的宏观调控目标要达到也是相当困难的。只有房价的下落、房地产企业的利润空间缩小，房地产投资自然会减少。而对房地产投资减少，对几大过热行业（如钢铁、建材、水泥等）需求也会随之下降，电力燃料等行业的瓶颈随之会舒缓。正是这意义上，国内房价的变化是目前遏制国内经济过热能否成功的风向标。而国内的房价下落，就在央行对个人信贷政策调整，就在于如何禁止用银行信贷资金来炒作房地产，特别是个人房地产信贷消费准入收紧及改变目前个人房地产银行信贷低利息局面。如果这样，银行房地产信贷的风险、房地产投资过热、目前的经济过热等问题都会迎刃而解。如果这样的情况出现，2004年国内GDP增长大致会保持在8%幅度上。