为什么推动“四新经济”中概股回归A股(郭全中；3月13日)

    两会期间，中概股公司回归A股又引起热议。证监会、上交所和深交所等相关主管部门纷纷表示，将大力支持“新技术、新产业、新业态、新模式”四新公司上市，而作为四新公司代表的中概股自是重中之重。据财新网报道，第一批入围CDR名单也已经出炉，共有8家企业，分别是于美国上市的百度、阿里巴巴、京东、携程、微博、网易以及在香港上市的腾讯控股、舜宇光学。腾讯的马化腾、百度的李彦宏、网易的丁磊等互联网大佬纷纷表示，只要政策允许，就会积极回归A股上市。
    内地资本市场容量能够容纳中概股回归
    自1998年以来，中概股之所以没有在内地资本市场上市而选择去香港和国外资本市场上市，主要是基于以下三方面原因：一是内地资本市场总体规模小，难以容纳和消化市值较大的中概股上市，如果在内地资本市场上市，有可能会导致资本市场的剧烈波动；二是内地资本市场上市的标准过高，中概股成长性高但是净利润低甚至处于亏损状态，难以满足内地资本市场的上市要求；三是美国的资本市场允许同股不同权，这种股权结构有利于创始人在经过多轮融资、股权被大幅度稀释之后仍然牢牢地掌控公司。例如，谷歌的股票就分为A类股、B类股和C类股，1股“B类”股票表决权是“A类”股票的10倍，自谷歌2004年上市至今，谷歌的佩奇、布林两位创始人就通过特殊的股权结构，持有的“B”类股占公司总股本的15％，最初上市时二人拥有公司56％的投票权。而随着谷歌的快速发展和多轮融资，谷歌两位创始人的控制权也在不断稀释，为了牢牢把控谷歌的控制权，2014年4月2日，谷歌进行拆股，谷歌的股份拆分为“A”类股票和没有投票权的“C类”股票，未来将重点增发“C”类股，而不再或很少增发“A”类股。在这种情况下，新投资人将能够完全分享谷歌长期的经济未来，但通过表决权对公司战略决定的影响将极为有限。
    中概股公司由于难以在内地资本市场上市，就通过VIE结构（Var iabl e Int erest Ent ities）的方式在香港和国外资本市场上市。所谓VIE结构，即“协议控制”，是指境外注册的上市实体与内地的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制内地的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。新浪是国内最早采用VIE结构上市的公司，其目的是为了符合工信部和新闻出版总署对提供“互联网增值服务”的相关规定。
    而随着我国资本市场的快速发展，一方面，资本市场的规模快速扩大，能够承载规模越来越大的上市公司。截至2017年12月31日，内地2485家上市公司的总市值达56.7万亿余元，私有化之后回归的奇虎360借壳上市时市值最高达到4441亿元。另一方面，内地创业板市场越来越看重成长性，而对发展规模和净利润的要求越来越低，也能够更好地支持“四新”类公司上市。
    中概股回归能够给公司和股民带来实实在在的利益
    首先，中概股回归能够分享内地资本市场的高市盈率。内地资本市场的平均市盈率远远高于香港和美国资本市场，中概股通过回归就能够享受内地资本市场高市盈率带来的好处。例如，奇虎360在美国退市时市值为93亿美元，而其回归后其市值最高达到4441亿元，截至2018年3月5日收市时，其市值达到3457.78亿元；巨人网络私有化时其价格为30亿美元，在A股借壳世纪游轮上市时，其市值最高曾达1600亿元，市盈率高达100多倍，截至2018年3月5日收市时，巨人网络的市值为660.76亿元；分众传媒更是获益更多，在纳斯达克退市时，其市值仅为26.46亿美元，而截至2018年3月5日收市时，其市值为1812.72亿元，是之前的10倍多。
    其次，中概股回归能够更好地从事相关业务。例如，对于奇虎360回归A股，其业务性质就是一个重要原因。因为奇虎360的网络安全产品占了国家各部委超过70％的份额，因此，奇虎360如果要成为国家网络安全的支柱支持和守护者，回归内地资本市场上市就是其必由之路。此外，对于业务范围越来越多地涉及数据、政府公共服务等的阿里巴巴、腾讯等中概股也需要回归内地资本市场上市。
    第三，中概股回归能让内地股民分享“四新”公司发展红利。阿里巴巴、腾讯、百度等中概股公司的规模大、市值高、利润多、增速快。例如，阿里巴巴2017年自然年度营业收入2269.13亿元，同比增长57.71％；净利润为646.23亿元，同比增长76.14％；市值为4659.56亿美元。虽然目前内地的极少数股民可以通过炒美股来获得阿里巴巴等中概股公司的高成长红利，但是绝大多数内地股民难以分享阿里巴巴等中概股公司的高成长红利，而阿里巴巴等中概股公司的回归无疑能让更多的内地股民享受“四新”公司的发展红利。
    当然，相关主管部门可能还有实施特殊管理股等制度方面的考虑。
    中概股回归要选择好方式，把握好节奏
    首先，中概股回归应该选择CDR模式。中概股回归面临着很多困难，一是公司法对“同股不同权”的限制；二是证券法对IPO的盈利要求；三是拆除VIE结构耗时长、所需资本多等。很显然，通过拆除VIE结构回归内地资本市场IPO或者借壳上市的模式难以解决上述难题。而选择CDR模式无疑是最佳选择，所谓CDR（Chinese Deposi tor y Receipt），即中国存托凭证，在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供内地投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖，这种制度能够很好地承接阿里巴巴、腾讯、百度、京东等优质海外上市中概股回归内地资本市场。尤其需要说明的是，证监会早就在研究CDR模式，早在21世纪初，证监会就开始盘算着用这种方式把在香港和海外上市的中概股企业接回来，但并未成行；后来在2008年提出搞国际板，也是在尝试用这样的方式让300多家红筹股回归，仍不了了之；2016年6月21日央行发布《中国人民银行2015年报》，提出了考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）的可能性。而且CDR制度的推出仍面临人民币目前无法自由兑换、监管分割以及管辖区法律适用问题三大难点。此外，CDR制度还涉及央行、银监会、证监会等多个部门，这项制度要想跨越研究论证阶段而真正落地实施，还需要各部门的通力协作、有效协调。
    其次，中概股公司回归更需要处理好节奏。阿里巴巴、腾讯、百度、京东等中概股公司的市值很大，例如，阿里巴巴的市值为29553.26亿元，腾讯的市值为33760.32亿元，京东的市值为2045.53亿元，百度的市值为5612.48亿元，尤其是内地资本市场市盈率远高于国外和香港资本市场，中概股回归内地资本市场其市值会更高，仅阿里巴巴一家的市值就占内地资本市场总市值的5％以上，如果中概股公司集中回归，必然会给内地资本市场过大的压力，因此，应该采取循序渐进的方式，逐步推进中概股的回归。
    第三，除了积极吸引中概股回归之外，还要大力鼓励和支持“四新”企业上市。目前，A股市场上传统企业居于主导，而基于大数据、云计算、物联网、人工智能的“四新”企业或者说科技“独角兽”企业却是凤毛麟角，尤其是在实体经济中，“四新”企业创造的价值已经超过全市场的三分之一。因此，大力鼓励和支持“四新”企业上市，尤其是支持创新型、引领型、示范型的企业上市，一方面既是支持实体经济发展的重要举措，又能保证A股市场拥有更多优质企业，以真正对中小投资者负责；另一方面“四新”企业通过资本市场做强做优做大，为资本市场提供更多的优质标的，自然也会进一步促进资本市场的发展壮大。（作者单位：国家行政学院；载《中国经济时报》2018年3月13日）