H股全流通改革，内资股东应提供对价吗(熊锦秋；1月5日)

    近日证监会启动H股“全流通”试点，本次试点企业不超过3家，参与试点的企业和相关股东，自主协商形成有利于公司长远发展的“全流通”方案。
    H股是经证监会批准，注册在内地，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。H股上市公司（除建设银行之外）在港交所流通的只有外资股（H股），内资股东持有的股票由中证登集中登记存管，不能在香港市场减持、也不能进行股权质押。H股全流通改革，就是要让内地企业所持有的法人股及国有股，全数转化为H股交易流通。
    H股全流通，内资股东是否需要支付对价，笔者认为，这应先研究A股股权分置改革“对价”的来由。以前A股上市公司股份分为流通股与非流通股，股权分置改革，让大小非获得流通权利，违背原先不流通承诺；而原先流通股股东预期大小非不流通，由此给出较高估值，大小非上市流通，改变了这种预期，对流通股股东利益造成直接损害，这些是“对价”的主要来由。股权分置改革新老划断后，不再区分流通股和非流通股，市场对大小限未来流通早有预期，预期的改变，直接导致“对价”不复存在。
    绝大多数H股上市公司，并没有承诺内资股不能在H股上市流通、甚至有相反提示。比如，2005年10月26日上市的南粤物流是第一家明确提出可将内资股转换为H股的公司，《招股章程》称：“经国务院或国务院授权的审批机构批准，并经香港联交所同意，内资股可以转换为H股”。2006年后在H股上市的公司都有一条附加条款，若内地允许可作股票全流通后，那些公司亦可实施全流通。内资股东没有不在H股市场流通的承诺，那么其H股发行、交易等价格的形成，就包含了对股份可能在H股市场全流通的预期，自然也无所谓违背承诺、无所谓对价。
    当然这方面也有特例，比如2005年6月中国神华在H股招股书中特别表示：“本公司无意寻求神华集团将于本公司上市后继续持有的股份的任何部分根据股权分置通知重新分类为H股，无论于三年期间或其他期间。”既然做了这样的承诺，如果神华集团持股要转为H股减持，那理所应当要提供对价补偿。
    同理，内资股东若没有承诺不在B股流通，同样也不涉及提供对价问题。对于一些A+H或A+B上市公司，大股东给A股公众股东提供了对价，主要是大股东等违背了在A股不流通的承诺，这与H股、B股市场情况完全不同，因此不能推导出大股东也必须为H股、B股公众股东提供对价。事实上，一些双重上市公司专门在A股市场高价再融资，H股、B股股东早已从中获益匪浅。
    当然，内资股要在H乎市场全流通，应当依法合规履行必要的内部决策程序，并依法取得相关股东授权，这方面或应设计H股股东的类别表决机制、经过多数H股股东同意。内资股获得H股流通权利，毕竟也是大好事，如果内资股股东不为此做出一些利益承诺，或许要取得H股股东的谅解也不容易，笔者认为，这方面不应通过“对价”来解决，而应由大股东承诺未来奋发努力推动业绩达到一定水平，有了公司业绩良好预期和承诺，H股股东自然会谅解内资股东的流通权。（载《证券时报》2018年1月5日）