香港拓宽上市制度，A股亦需与时俱进(朱奕奕；1月4日)

    2017年12月15日，香港交易及结算所有限公司及其附属公司香港联合交易所有限公司（以下统称“港交所”）就2017年6月16日发布的《有关建议设立创新板的框架咨询文件》发表官方的咨询总结意见，并发布了题为“香港交易所就拓宽香港上市制度拟定发展方向”的公告。
    根据市场反馈的共识性意见，港交所明确，要积极拓宽香港的上市制度，便于新兴产业企业与创新型公司赴港上市，确保香港市场维持竞争力。在与证券及期货事务监察委员会讨论后，港交所遂决定落实《框架咨询文件》咨询意见，就拓宽香港上市制度做出重大改动。
    一、港交所的行动
    根据港交所发布的公告，将在主板上市规则中新增两个章节，容许（1）尚未盈利／尚未有收入的生物科技发行人；（2）“不同投票权架构”的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。同时，建议修改第二上市的相关规则，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、或在伦敦证券交易所主市场的“高级上市”分类上市的新兴及创新产业发行人，来港进行第二上市。
    显然，港交所的行动并非心血来潮和临时起意，这既是对过去的全面反思与检讨，更是对未来的积极判断与争取。
    需要注意的是，不同投票权架构公司的预期最低市值须达100亿元，若市值低于400亿元，须通过于上市前的完整财政年度录得10亿元收入的较高收入测试。未有收入公司若根据《主板规则》新增的生物科技公司适用章节申请上市，预期最低市值须达15亿元。
    我们知道，近年来，随着全球经济的全面复苏，以互联网、高科技为代表的新兴产业异军突起，诞生了如阿里巴巴、腾讯、京东、Facebook等一大批优质创新型公司。作为国际金融中心，香港是全球上市首选地之一，然而面对商业模式与盈利模式均系“标新立异”的新兴企业，尤其是针对尚处于创业初期、暂未盈利以及采用“不同投票权架构”的创新型公司，在港交所上市融资直接面临着监管上的障碍。囿于此，港交所陆续丧失了对新兴企业的吸引力，并逐渐掉出了上市融资的首选之列，其中，尤以2013年错失阿里巴巴在港上市为甚。
    恰如港交所行政总裁李小加所言：“我们错过了一两个大的IPO，但是大家开始认真思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势了。”为此，在2017年6月16日，港交所发布了《框架咨询文件》，聆听来自市场的声音，并向社会公布了设立创新板的改革方案。根据方案建议，创新板分为创新初板与创新主板，两者在支持中国内地公司进行第二上市及容许不同投票权架构公司上市方面并无二致，惟因创新初板不设业务纪录或最低财务要求，仅上市时市值最少达2亿港元即可。因此，创新初板在投资者适当性管理等方面具有较为严格的规定。
    面对层出不穷的新兴产业，为再次吸引各类创新型公司（尤其是内地的新兴企业）赴港上市，港交所从发布《框架咨询文件》到回应市场共识，再到发布改革公告。
    二、我们的“主动”与“被动”
    目前，我国社会经济发展进入新常态，稳增长、调结构成为新时代经济发展的主旋律。大众创业万众创新，一大批新兴企业如雨后春笋般涌现，所涉广泛，事关民生与未来。这类企业具有鲜明的时代特征，更具备重大的时代意义。为全面促进这类企业的发展，国务院颁布了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，并明确提出要大力培育、发展和扶持战略新兴产业。这既是国家创新的需要，更是新时代发展的号角，对于推进我国现代化产业体系的革新与抢占新一轮经济和科技发展制高点，具有重大战略意义。
    令人欣慰的是，面对新技术、新业态、新模式、新发展，我们主动拥抱新时代。在培育新兴产业、支持创新型公司的发展上，无论是国家社会抑或个人，均彰显主动姿态：一方面积极宣传，营造环境，大众创业，万众创新，孵化出一大批创新型公司；另一方面果断制定新政策，全方位培育、鼓励与发展新兴产业，根据《规划》要求，国家有关部门积极支持符合条件的新兴企业上市融资，提高企业直接融资比重，积极扶持企业做优做强。
    主动而为，迎接我们的将是广袤天地；被动等待，留给我们的将是残羹冷炙。现阶段，培育支持新兴企业上市融资乃政策所指，是大势所趋，刻不容缓。回归现实，我们却显得雷声大雨点小。更为严峻的是，在内地孵化发展的众多新兴企业，却纷纷奔赴海外（包括香港）寻求上市发展。
    仔细剖析目前我国企业上市的条件，无论是监管机制抑或市场条件，均存在与新兴企业发展特征及发展现状“脱节”的现象。
    1、财务要求脱节。根据《证券法》等相关法律法规规定，在国内Ａ股市场上市，对公司具有严格的财务标准要求。在主板上市，要求“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”；在创业板上市，要求“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元”。财务上的硬性指标，成为横亘在众多处于初创阶段或前景看好却尚未盈利的企业面前一道难以逾越的鸿沟。
    2、治理要求脱节。鉴于新兴企业自身的发展特色，容易出现新型的公司治理结构，典型者如采用不同投票权架构（包括Google、Facebook、Alphabet、阿里巴巴、百度、京东等知名公司），如此选择，真实地反映出企业对市场融资存在新的需求。而在现有上市制度下，无论是主板抑或创业板，新型的公司治理结构均被拒之门外，几无例外。
    3、审核效率脱节。目前，在国内Ａ股市场上市实行核准制，既要核亦要准，流程繁杂冗长。虽然监管机构几经努力缩短周期，但行政审核与市场效率间的矛盾仍较为突出。对于等待核准的新兴产业企业而言，效率即是生命，行政审核难以真正体现市场的需求。“市场的归行政”，其负面作用不言亦明。
    面对众多发迹于内地的企业奔赴海外上市的境况，我们应努力反思。面对香港地区的积极改革，我们或陷于被动。
    三、启示与未来
    新兴产业突飞猛进，垂涎美国市场一路高歌的同时，新加坡正积极研究容许不同投票权架构公司上市，伦敦亦正研究推出“国际板”让不同投票权架构的大型国际公司前往上市。港交所虽初遭挫折，与阿里巴巴等失之交臂，但港交所勇于面对问题、征询市场，并据市场反馈，推动香港资本市场进行了二十多年来最重大的一次上市改革。
    回顾香港改革的动因，在新兴企业的上市征程中，我们身境相似——监管与市场脱节，传统与创新脱节。面对问题，香港主动改革，争取未来。同时，国际市场步步紧逼的态势促使我们必须思考“未来该何去何从”？
    1、拓宽上市条件。立足于现有多层次资本市场体系，针对新兴企业的上市融资，采取差异化的制度安排。一方面，在财务标准上，根据新兴产业的发展现状，因时、因地主动调整财务指标，同时，积极构建新型的财务评判标准，强化针对新兴企业市值的评估；另一方面，适应市场，在完善投资者保护与信息披露制度规则的基础上，主动吸纳新型治理结构企业的上市融资，甚至为境外上市新兴企业的回归创设一定空间。
    2、推动股票发行市场化改革。股票的发行上市，目前我国仍采用行政核准制。行政主导市场，市场适应行政，曾经的辉煌并不代表今日的希望。市场在变，需求在变，股票发行制度亦须与时俱进。现阶段，日新月异的新兴企业形成了崭新的融资需求，守旧意味着被市场和企业抛弃。惟有拥抱市场，以市场化的需求为导向对股票发行制度进行有效改革。推动股票发行市场化改革，完全可在新兴企业领域先行先为。
    3、完善相关的配套制度。牵一发而动全身，改革意味着变动，变动即蕴含风险，因此，在我们的行动进程中，必须及时完善相关配套制度建设。
    第一，强化投资者适当性管理。市场有风险，投资需谨慎，保护投资者合法权益是避免系统性风险的首要任务。因此，在推进市场化改革进程中，应加强对投资者适当性的管理，不同的投资板块应针对不同的投资主体，尤其是面对新兴企业的投资，更应强化对投资者适当性的管理。应明确各市场参与主体（尤其是证券交易会员）的职责，严格把控投资者的适格性，引导投资者树立正确的投资观念，理性参与市场交易。
    第二，强化信息披露制度建设。要求发行人真实、准确、全面披露相关信息，此乃资本市场制度建设中永恒的话题。充分的信息意味着投资的契机，信息的充分严守着安全的大门。当强化市场弱化行政因素，当允许新型治理结构的企业发行上市，则发行人的信息披露更显得重要。同时，在市场化改革中，应充分发挥保荐人等中介机构的作用，协助发行人建立严格的信息披露制度，强化并承担风险防范责任。
    第三，强化交易所一线监管地位。交易所作为证券交易的一线平台，身处前沿，理应发挥天然的管理优势。在行政因素逐渐退却，市场角色逐渐突出的监管环境下，应进一步明确交易所作为市场监管、预防系统性风险第一道防线的法定地位，赋予其对会员、上市公司、投资者等市场参与主体和市场交易活动进行全面一线监管所必备的权限及手段。同时，更要积极发挥各市场参与主体的联动作用，推动协作监管，如上海证券交易所积极推动监管资源整合、形成监管合力，目前已形成了上市公司监管、市场监察和会员监管的“三位一体”综合监管体系。
    党的十九大描绘了新时代中国特色社会主义建设的宏伟蓝图，对资本市场改革提出了新的要求。深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在新的历史时期，面对新的时代要求，我们的证券市场亦需与时俱进，坚持从中国资本市场实际出发，充分学习借鉴境外成熟市场的法治经验与革新做法，有节奏、有步骤地推动上市制度改革，建设资本市场强国。（作者单位：国浩律师（上海）事务所；载《证券时报》2018年1月4日）