为可转债转股价格向下修正条款打个补丁(熊锦秋；12月29日)

    今年以来，共有30多家上市公司发行可转债，在募集说明书中，转股价格向下修正条款基本成为必备条款，但目前此类条款可能引发一些风险，值得重视和防范。
    投资可转债，可行使转换成股票的权利，初始转股价格一般不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股交易均价和前一个交易日公司A股交易的均价。若此后公司股价表现不佳，公司董事会将有权修正转股价格。
    比如，某上市公司在可转债募集说明书中指出，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格80％时，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决；修正后的转股价不低于该次股东大会召开日前二十个交易日股票均价和前一交易日均价之间的较高者，且不得低于每股净资产和股票面值。当然，即使满足了这样的修正条件，发行人董事会仍可能不提出或提出与投资者预期不同的转股价格向下调整方案。
    之所以引入转股价格向下修正条款，是因为此前有过相关案例。1992年发行的深宝安可转债由于未设计该条款，导致到期时可转债换股比例仅占发行总额的2.7％，公司需支付大量现金还本付息，给公司正常经营带来较大冲击。换句话说，上市公司发行可转债，筹集资金后用于项目，如果投资者不将可转债转股，那么上市公司就需为还本付息早做准备，即使影响项目进展也要避免债务违约纠纷、以防损害公司信用；若可转债引入转股价向下修正条款，则无论股票跌到什么价格，只要公司不想还债，就可修正转股价，以接近当时市场股价，甚至可多次修正，以促使持有者转股。这一条款，对1995至1998年间日本商业银行巨额可转债的成功发行起了重要作用。
    对可转债投资者来说，转股价格向下修正条款存在不确定性风险。即使触发转股价格修正条件，上市公司董事会仍可能不提出转股价格向下调整方案，或者提出后被股东大会否决。另外，该条款对转股价向下调整幅度只模糊规定了“不低于前二十个交易日股票均价”等条件，也即只规定了转股价下限，而没有规定上限，实际转股价仍可能远高于当时的市价，如此转股价，对可转债投资者毫无意义、只能持券等待还本付息。
    对上市公司中小股东而言，转股价格向下修正条款则可能直接损害其利益。一个散户在股市买入某上市公司一定金额股票，与此同时另一散户则买入该公司相同金额可转债，由于可转债初始转股价格与当时市价差不多，可转债投资者换股后与股票投资者的持股量基本持平，此时两个投资者所承担的风险也基本持平；但如果股价暴跌，由于存在转股价格向下修正条款，转股价格下调，这使可转债投资者能转换更多股票，这可能侵害公司股东的权益。这其中，由于大股东持股成本较低，其对可转债下调换股价格的耐受性更强，而散户恐怕难以承受了。
    要形成一个理想可转债的多赢局面，上市公司就得利用募集资金扩大利润，由此股价上涨，转债投资人将可转债换成股票，与其他股票投资者一起享受股价上涨带来的好处。只是可转债转股价格向下修正条款的存在，可能让上市公司难有兢兢业业管理公司的动力，因为即使股价下跌，也可通过无限下调转股价，让可转债换成股票，以此逃避债务。
    归纳来看，从股票散户投资者角度来分析，可转债投资者可能享受一定特权、凌驾股票散户之上，似有不公；按照一般逻辑，在股东大会上，股票散户对转股价格向下调整方案理应会投出反对票，不过大股东从公司经营及自身利益出发，可能投赞成票。而从可转债投资者的角度分析，即使触发可转债转股价格向下修正条款，可转债是否向下调整，却存在不确定性，也有风险。
    为推动各方权利与义务对等，增强各类投资者对有关条款实施的可预见性，避免对各类投资者产生不确定性风险，笔者建议抓紧修订可转债转股价格的向下修正条款，可考虑这样规定：当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价低于初始转股价格70％时，公司就应向下调整转股价格，调整后的转股价为初始转股价的80％（但不得低于每股净资产和股票面值），调整方案无需股东会通过，但公司仅有一次转股价下调机会。（载《上海证券报》2017年12月29日）