中美利差料进一步缩小(王鹏等；12月27日)

    今年以来，美国国债收益率趋于平坦。由于预期美国经济增长和通胀水平的长期国债收益率逐步下降，10年期国债收益率从2016年年底的2.45％回落至今的2.33％。在长期国债收益率下降的同时，短期国债收益率却在加息和缩表的影响下逐步抬升。截至12月上旬，交投最活跃的2年期美国国债上升至1.82％。与年初相比，短端收益率普遍上升近80BP，而长端30年期国债收益率回落近40BP，10年期国债收益率回落10BP以上。短端收益率上升表明市场对美联储加息尤其是缩表的担忧程度加深。长端收益率下降一方面反映全球投资者的配置需求；另一方面说明市场对长期的美债收益率上升心存疑虑，换句话说，是对美国长期经济增长的上行心存疑虑。
    目前美债收益率曲线平坦化，美股却持续上涨。我们认为，长期美债收益率维持低位和美股继续上涨的局面不可能同时维持。按道理讲，收益率曲线平坦化说明长期经济增长和通胀预期较为疲弱，避险市场应好于风险市场，但美股在税改预期因素的推动下却迭创新高。截至目前，道琼斯指数全年涨幅达25％，纳斯达克全年涨幅达30％。投资级债券的收益率也不断创出新低，美银美国高收益企业债有效收益率在10月底降至最低点5％附近。
    美国国债收益率曲线平坦化与风险资产的持续走高，形成了风险市场与避险市场非跷跷板的非常态格局。两种风险偏好相反的资产并没有走出相反的走势或许说明其中一类资产定价出现了偏差。因此，如果特朗普政府财政与产业政策效果明显，则踌躇不前的长期国债收益率将加速上行，美联储加息与缩表也紧随其后，这样通过长期债券价格的下跌以修正当前平坦化的收益率曲线，而美股则继续走牛。如果财政与产业政策效果不达预期，则加息行动放缓，市场将通过短端国债收益率的下降来修正当前平坦化的收益率曲线。
    反观中美利差，今年以来，中美利差从70BP左右上行至140BP左右，接近历史高点。这其中，一方面是由于我国在保持货币政策稳健中性的基础上，大力实施“金融去杠杆”，金融监管趋严，进而导致10年国债利率不断上升；另一方面则缘于美国经济和通胀复苏略不及预期，美债利率持续保持在2.2％-2.6％区间震荡。目前，随着税改预期提振美债收益率，10年美债利率有加速上行迹象，中美利差有所缩小。预计未来随着税改通过，美国债券收益率的长端继续上行的概率较大，这将进一步缩小中美利差。
    虽然中美利差可能进一步缩小，但中美利差仍然存在进一步走阔的空间，目前的中美利差并不能为国内债市提供足够的安全边际。主要因为，目前中美两国经济各自处于不同的金融周期中。中国金融周期正处于阶段性顶部区域，金融环境需要收缩，而美国当下的金融周期在危机后仍处于底部上行阶段。由此导致的，中国央行公开市场操作的利率提高和美联储加息的逻辑不同。鉴于我国可能处于金融周期阶段性顶部区域内，从中期来看，金融环境很难出现趋势性放松。
    对于明年我国利率债市场，我们可以做如下几点展望：第一，虽然我国经济增速有可能下行，但基本面仍然具有较强的韧性，且管理层对于经济下行的容忍度已经提升；第二，金融去杠杆延续，货币政策的主基调可能仍将延续2017年趋势；第三，全球货币政策宽松周期进入尾声制约了国内利率下行空间，通胀成为2018年可能超预期的不确定因素。因此，2018年利率债市场仍然面临较为严峻的考验，而作为债市跷跷板的股市，或许在具有较强韧性的基本面支持以及风险偏好的轮动下有所表现。（作者：王鹏、岳安时；作者单位：国开证券研究部；载《中国证券报》2017年12月27日）