新格局下的金融周期(彭文生；11月9日)

    所谓新格局，从国内来讲，是指十九大带来了未来政策大环境的变化；从国际来看，特朗普提名鲍威尔为美联储新主席，美联储在某种意义上是全球最终流动性的提供者，其主席的变化会对全球金融经济有一些新的影响。
    物价和资产价格背离是全球性现象
    过去这些年，物价和资产价格出现了分化，这是全球性的现象。比如说美国，通胀持续维持在比较低的水平，这几年，美联储的研究人员对通胀的预测总是高估；而美国股市则是连续创新高，很多人将这种状况与2000年的科技股股泡沫相比，当然，也有人认为不能这样比。现在美国的利率水平比上世纪80年代、90年代时低很多。在资产配置中，利率是一个关键的参考值。美国的利率为什么持续维持在低水平？为什么美联储本轮加息不像以前的加息周期那么连续？根本的原因是通胀水平低。美国的房地产价格也已经恢复到危机之前的水平。
    中国也是一样。由于供给端的产能调整等原因，过去一年多时间PPI涨得比较多，但CPI还是处在很低水平。再看资产价格，中国房地产市场虽然最近热度稍微降了一点，但我们还没有看到显著的、真正意义上的调整；今年的股市虽然指数涨得不多，但经历了一个结构性的牛市，主要体现在大盘股，体现在传统行业和金融板块。
    怎么理解这种现象呢？这涉及到对宏观经济的看法，涉及到实体和金融的关系。我们可以从金融周期的角度来理解。金融周期为什么会导致资产价格上升而一般的商品价格不涨，根本性的原因在于贷款扩张。企业和个人从银行拿到贷款有两种用途，一种是建立新的资产，比如建立新的房产、新的高速公路，这是增加实体需求。但贷款还可以用作另一种投资——在二手市场购买存量资产，比如买房子、买地、买股票。所以贷款的过度投放，可能体现为一般物价的通胀，也可能体现为资产价格上涨、资产泡沫。
    由于信息不对称问题，银行发贷款的时候，不知道借款人有没有还款的意愿和能力，银行就会要求抵押品。什么是最好的抵押品？那就是房地产，因为其存续期比其他资产长，房地产天然具有较好的信贷抵押品属性。所以，银行信用和房地产抵押相互促进，导致金融周期上行，也就是房价涨，土地、房产作为抵押品价值上升，从而银行贷款扩张更快，贷款扩张快房价就一直上升，就这样，一直呈螺旋式地到达顶点。顶点是什么呢？有可能会是房地产泡沫破裂，通过金融冲击整个经济。
    三大经济体的金融周期
    我们根据房地产价格和信贷扩张的力度，估算了中国、美国、欧元区三个主要经济体的金融周期。金融周期往上走是信贷扩张、房地产价格上升，往下走是信贷放缓、房地产价格下降。
    美国上一轮金融周期顶点在2007-2008年；然后经过次贷危机的剧烈调整，持续几年去杠杆；直到2013年，美国金融周期见底，主要体现为房价开始上涨。过去几年的情况显示，美国这一轮金融周期上行力度相对比较平缓。新一轮金融周期解释了美国经济为什么表现还不错，比其他的经济体复苏早一点，而比较温和的上行走势又解释了美国经济目前并不是那么强。所以，我们看到，美联储加息的节奏没有那么快。
    再看欧元区。欧元区金融周期的底部在2011年，很多人把欧债危机理解为南欧等小国家的主权债务危机，其实根源是房地产和信贷泡沫破裂。那为何在希腊这些国家体现为主权债务危机？因为他们没有独立的央行，不能帮助他们渡过难关。当年西班牙、希腊的房地产泡沫破裂、银行损失比较大的时候，只能靠政府救助，所以导致了政府债务大幅扩张，政府债务没有独立的央行支持，所以就体现为主权债务危机。近年来，欧元区金融周期似乎在见底，体现为欧洲经济过去一年有改善的迹象。
    中国正处在金融周期逐步接近顶部的时期。过去十几年，房价上升、信贷扩张，这就产生了金融风险释放的问题。在释放过程中怎样防止发生系统性的风险，这是我们面临的挑战。另外一个问题是结构的扭曲，房地产和金融业占用的资源太多，挤压到实体经济。
    金融过度扩张还会导致实体层面的资源错配和结构扭曲。由于没有按照行业划分的具体信贷数据，我们利用中国3000多家上市公司的财务数据，按照不同行业考察其债务占上市公司总体的比例。结果显示，排在第一位的是房地产，第二位的是建筑。此外，政府的隐性担保也偏向于房地产。政府隐性担保最多的行业是房地产、钢铁和建筑等行业。
    人们说企业部门的杠杆很高，但也不是所有企业杠杆率都高。企业的高杠杆率主要体现在两个领域，一个是国企，这是政府隐性担保带来的影响；另一个是房地产，多数企业资产负债率很高。在房价涨、房地产市场繁荣的时候，这不是问题，但一旦房地产行业开始调整，价格降下来，问题就会暴露出来。
    房地产和信贷扩张带来的另一个问题是收入分配问题。我们估算了不同行业实际收入对M2的增长弹性系数，发现金融和地产就业人员最受益于信用与货币扩张。研究还发现，美国金融行业对其他行业的收入比例，1929年之后一路下行，在1970年代到达底部；从1980年代开始，又重新快速扩张，在2007年金融危机到达顶点；金融危机以后，有小幅调整，但现在已有回升。金融业的扩张会加剧贫富差距，抑制消费需求。
    现如今涌现的共享经济等新经济，可以提高效率、降低成本、抑制物价，进而提振金融资产的价格。但是从中长期来看，未来5-10年人口变化是关键因素，可能导致宏观格局发生变化。从人口结构来讲，全球范围内老年人越来越多，消费需求占比还会增加，储蓄会下降。这就可能导致未来一般商品通胀，同时，由于储蓄率的下降，也会抑制资产价格。但这个拐点会发生在什么时点，还有很多不确定因素，比如金融周期、贫富差距的因素。
    对十九大后政策新格局的认识
    在这样一个宏观背景下，我们应该怎样理解十九大之后新格局的影响？十九大报告对经济、社会发展做了很多重大的理论论断，包括社会主要矛盾转变为人民群众日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。我们理解，所谓“美好生活需要”，是指每个人都希望过更好的生活，要提高生活质量，享有更好的空气、更好的水。“不平衡不充分的发展”是多方面的，一是需求供给发展不平衡，这就需要调整供给端的结构；二是金融和实体的发展不平衡，那么资源在各领域的分配应该更平衡；三是上一代和下一代的发展不平衡，在日本，同一代人之间的贫富差距很小，但人口结构的变化导致了代际之间对资源占有的差距很大，这是贫富差距的新特征；四是区域发展不平衡，中国作为发展中国家，东中西部发展存在不平衡；最后是收入分配不平衡。
    要纠正这些不平衡不充分，就要进行结构调整，这就带来了效率和公平的讨论。传统观点认为效率和公平难以兼顾，要提高效率，让市场发挥更大作用，可能就会加大收入分配的差距，公平就会有所牺牲；要更多一点公平，效率就会受到影响。这是传统的观念。金融危机已经过去十年，经济学研究的思考有一些变化，更多人开始认为效率和公平可以兼顾。公平本身就能提升效率，如果贫富差距大，社会底层、下一代的人力资本形成就会受到影响，进而损害未来经济增长的效率。
    这些结构调整会对宏观政策框架产生哪些影响呢？
    首先来看货币政策。十九大报告提出，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。货币政策和宏观审慎政策这两种工具之间，是相辅相成，还是相互竞争、相互替代的关系呢？我认为，不同阶段有不同的体现，某些阶段是相互替代，但在现在的阶段是相辅相成。现在金融周期接近于顶部，需要进行调整，货币应该紧一点，同时宏观审慎监管也要加强。而一旦金融周期拐点发生，房价开始调整、信用开始放缓，两者就会开始相互替代，那时需要在维持宏观审慎监管的同时放松货币政策。
    按照美联储候任主席鲍威尔的货币政策理念，美联储会延续逐步紧缩货币或者说货币政策正常化的路径。一般认为，鲍威尔对金融监管的态度更加温和。我自己做了一个小研究，体会之一是实际可能并没有市场预期的那么乐观。美国现在并不是要彻底推翻金融危机以后的金融监管政策，而是说这些监管政策比巴塞尔协议Ⅲ还要严格，希望稍微宽松一点，但并不是要违背巴塞尔协议Ⅲ，加强监管应该还是一个大趋势。体会之二是宏观审慎与货币政策有一定的替代性。假设美国的金融监管政策，尤其是对中小企业的监管放松，那么，其货币政策紧缩的力度会比现在预期的大。
    财政政策方面，十八届三中全会已经讲得很清楚，要降低间接税比例，提高直接税比例。目前来看，我们的劳动所得税税率很高，但缺少资本所得税，未来的改革方向很清楚。财政支出结构调整方面，我们也能从十九大报告中看到将来可能发生的一些变化，例如精准扶贫、公共服务均等化，以及普及高中教育、取消以药养医、生态建设等。我认为，这些措施都涉及到公共支出结构的调整。
    综合这些因素来看，我认为，金融周期拐点应该是越来越近了。促进公平、缩小贫富差距，将有利于促进消费，有利于改变目前一般产品价格低迷而金融资产价格持续上涨的局面。（作者单位：光大证券；载《21世纪经济报道》2017年11月9日）