流动性：宏观过剩微观不足(杨涛；4月24日)

    4月19日，2007年第一季度宏观经济数据出台后，各界对当前经济形势的看法产生了较大分歧。但是，在众多矛盾看法中，当前政府和公众所公认的一个调控重点，就是流动性过剩问题。
    “流动性过剩”的概念存在含混性
    作为近两年最吸引眼球的词汇之一，“流动性过剩”往往存在概念含混性。
    从微观角度看，流动性是指资产在交易中迅速变现而免受损失的能力，流动性风险便指相应的资产变现风险或金融交易余额清算风险。另外，在财务管理中，也把缺乏持有资产或交易规模所需市场资金的筹措能力归为流动性风险。
    从宏观角度来看，流动性的概念更加难以琢磨。当我们在谈论流动性过剩时，有人以M1、M2的变化为标准，有人暗指现金变化，有人则只是含混地指某个市场上的可用资金。根据英国出版的《经济与商业辞典》中的解释，流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的通常水平。
    如果为了理解中国宏观经济金融问题，我们倒可以把宏观意义上的流动性演绎为货币与资金的统称，即有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资金。
    从国际经验来看，宏观意义上的流动性风险，可能会带来系统性金融危机，并伴随过度积存的货币资金与大量金融资产被严重高估，如上世纪80年代的日本经济危机。而微观意义上的流动性风险，如果过度集中和处理不当，也可能引发金融危机。如亚洲金融危机的爆发，很大程度上源于韩国、日本的许多金融机构因不良资产引发的流动性支付危机。
    微观上存在“流动性不足”
    从微观概念来看，流动性高意味着资产变现或融资能力强，也就是资本市场发达和活跃，但这与中国现实并不相符。在中国资本市场落后和融资手段缺乏的背景下，经济主体保障稳定现金流的能力并不强，而部分主体又持续处于流动性困难中。也就是说，除了大银行和部分国企，很多企业主体并没有明显的流动性管理优势，相反却有些“流动性不足”。
    这是由于金融资源的供求失衡所造成的，普遍的金融产品供给不足，客观上增加了资本价格的重估和上升压力。微观来看，过剩的短期资金，推动股价和房价上涨，正是表明没有更多的资产来满足获利资金。只有促进金融创新、增加金融产品供给，才是解决问题的关键。
    宏观上流动性过剩的根源
    从宏观概念来看，国内流动性过剩的背后，隐含了以下几方面根源：
    其一，过高的储蓄率是直接或间接导致相关风险的主线。在储蓄的三个组成部分中，居民储蓄率增幅已有所下降，但企业和政府储蓄却居高不下，尤其是政府收入的“超经济增长”令人担忧。某种意义上说，采取有效措施，适当降低企业和政府储蓄，能够从源头上解决一些宏观流动性过剩。
    当然，最终消费的低迷也成为困扰我们的另一环节，除了多年来不断提及的增加居民消费的种种措施外，一种有益思路是政府财政应该在维持适度购买性支出的同时，需要大量增加转移性支出的规模。比如增加社会保障支出和为改革中的利益受损群体提供财政补贴等。
    其二，传统的信贷扩张怪圈，使得流动性过剩风险被进一步放大。这种流动性过剩，更多的是来自金融体系的内部矛盾，是资金沉淀在银行体系内部与实体经济资金结构性匮乏并存的悖论。由于整个金融体制的限制，中国银行业整体产品单一、同质性强，中间业务很不发达，商业银行主要依靠传统的存贷款业务获取收益，往往陷入资本扩张与贷款增长的怪圈。
    解决该问题的思路，一是促进商业银行经营管理与业务模式的根本变革，发展非利息收入业务，从而割断宏观流动性过剩与信贷扩张之间的关联；二是促进金融机构体系创新和制度改革，通过多层次的金融机构分工与合作，使资金流入众多急需流动性支持的经济部门。
    其三，是开放条件下的外部金融冲击问题。在全球经济失衡的时代，无论在产生宏观流动性风险的因素中谁是因谁是果，全球流动性过剩背景以及汇率改革所带来的外部冲击，都是国内流动性过剩的一个重要来源。在中国对外金融开放日益加深的如今，外部流动性的输入也需要加以重视，并需要更灵活的政策应对。
    此外，汇率改革对国内流动性的影响也是复杂的，人民币升值或许具有某种货币政策紧缩性效应，进而控制流动性，但同时也会引发外部流动性输入的可能。对此，汇率、资本管制和利率改革对流动性的影响，更可能是复杂而彼此矛盾的。在解决宏观流动性问题上，恐怕运用相关政策作为中介目标需要更加慎重。
    推进金融产品创新也十分重要
    由此可见，流动性概念在微观和宏观概念标准上似乎并不一致。我们所指的国内流动性过剩更多是宏观意义上的，而且是某种结构性过剩。就微观标准来看，或许更多体现出“流动性不足”的特征。
    然而，二者都意味着有获利要求的货币和资金过多，在可赢利的资产缺乏或其他运用途径不足的情况下，就可能导致资产价格膨胀与金融泡沫，以及经济结构失衡的风险。因此，除了重视针对宏观流动性过剩的措施之外，从微观层面加快资本市场发展和推进金融产品创新也应是重要的政策着力点。