中国金融改革：市场化利率已占据主导地位(李扬等；4月23日)

    2007年3月30日，美国商务部公布了对我国铜版纸征收反补贴案的初裁结果。在这份“裁决”中，美方宣称：鉴于中国政府对铜板纸的出口提供了大量补贴，决定要对中国的铜板纸出口企业征收高达10.9％～20.4％的反补贴税。
    鉴于美国商务部的这项裁定事涉重大，既关乎中国广大的出口企业能否在美国享受公平的税收待遇，也关乎对中国30年改革开放成果的正确评价，我们自然不能坐视其谬种流传。
    我们注意到，在美国商务部列举的“证据”中，多处涉及对中国利率水平和银行贷款的安排是否合乎市场经济规则的问题，并指责我国向出口企业“提供贷款利率补贴”。那么，事实果真如此吗？透过下面的分析，我们想说明美国商务部对我国“提供贷款利率补贴”的指责是不合理的，也是不成立的。
    美方逻辑：中国为出口企业提供低利率贷款补贴
    美国商务部裁定中国对出口企业提供了非市场化的拨款和银行贷款，其前提依然是中国是一个“非市场经济国家”。具体到银行贷款，它进一步提出了如下两项根据。
    其一，中国银行业的股权结构以政府控股为主，因而，政府会影响银行业的商业行为；其二，由于中国的金融体系仍然是“非市场化”的，所以，中国国内缺乏以市场为基础的利率基准。并且，由于中国货币当局对存款利率实行上限管制，人为地向银行业提供了低廉的资金来源，从而使得中国的贷款利率被进一步压低。
    根据以上推断，美国商务部认定，中国对其出口企业提供了以低利率为主要表现形式的贷款补贴。
    为了“证明”中国银行业向出口企业提供了利率补贴，并且为了计算中国银行业对出口企业提供贷款利率补贴的幅度，美方设法选出若干与中国情况相近的“市场经济国家”来，并援用这些国家的价格数据为基准，判定中国价格的扭曲程度。
    美国商务部选择“替代国家”有一个潜在的理论假定：高收入国家通常会有较低的利率，而低收入国家通常会有较高的利率，即利率水平与人均收入水平呈负相关关系。于是，根据世界银行的分类，中国属于“中低收入水平国家”，并以向国际货币基金组织（IMF）报告利率的37个国家作为计算中国利率补贴幅度的“参照国家”。
    对37个国家向IMF报告的短期贷款利率进行简单算术平均之后，美方得到了推测中国利率补贴幅度的基准值，即2005年为13.147％。并且，由于这37个国家报告的都是短期贷款利率，为了计算中国长期贷款的补贴程度，美国商务部又用伦敦同业拆借利率（LIBOR）和互换利率之间的比率（25％）作为换算因子，将上述37个国家的短期贷款利率换算成长期利率，于是又得出了16.434％的长期贷款利率“基准”。依据这个利率基准，鉴于中国2005年的5年期贷款利率为5.85％的事实，美方便认定：中国的银行业对出口企业提供了巨额的利率补贴。这样，对中国出口企业课征反补贴税，便是顺理成章的了。
    简言之，美方之所以责难我国“提供利率补贴”，是因为我们对出口企业提供了低利率的贷款。在他们看来，这种低利率，既归因于中国利率的非市场化，也归因于中国政府控制着并影响了中国银行业的贷款行为。我们认为，美方的上述逻辑既存在理论和方法的谬误，也存在对包括中国在内的各国利率形成机制的曲解。
    中国利率水平与净储蓄率变化相一致
    就中国的情况而言，从1996年开始，储蓄大于投资便成为主导宏观经济运行的主要趋势。研究表明：人口参与率的提升、城市化进程的加速、工业化的深入发展、以及体制改革的不断深入等等，构成了中国出现净储蓄率并得以持续的主要因素。
    正是由于储蓄大于投资导致资金供应大于对资金的需求，1995年以来，中国的利率水平一直呈明显的下行趋势。以金融机构5年期贷款利率为例：1993年为13.86％，1995年达到15.12％的最高点，自那以后便不断下降，目前也仅为6.48％。
    对比数据可以明显地看到，中国利率走势恰与中国净储蓄率的变化相一致：中国在历史上确曾存在过与美国商务部列举的样本国“平均”利率水平相当的高利率，但是，在宏观经济平衡出现长期净储蓄之后，中国的利率水平便出现了长期下行趋势。这样，一种决定于经济的基本面和资金市场供求的变化，与所谓“政府干预”似乎并没有什么关系。
    需要特别指出的是：宏观经济平衡的储蓄大于投资态势，在国民经济的各个部门中均有相应的表现；对应于进出口领域，则是中国存在长期的贸易顺差。这是一个举世周知的基本事实。
    然而，在谈及汇率问题时，美方一直都以中国储蓄大于投资并导致贸易顺差为依据，但在论及利率问题时，又无视中国储蓄大于投资会导致资金供应大于资金需求，并进而导致利率水平下行这一事实。美方之所以采用这种“双重标准”，这是值得引起我们思考的。
    中国利率体系已基本市场化
    在传统体制下，中国的利率确实是非市场化的。但是，改革开放以来，中国始终将利率的市场化改革作为金融改革的主要内容。经过十余年的坚持不懈努力，中国的利率市场化已经取得了决定性成功。目前，无论是按照利率的品种数量计算，还是按照利率所覆盖的金融交易规模计算，市场化的利率均已占据了主导地位。
    为此，我们不妨简单地回顾中国利率市场化改革的进程。事实上，中国的利率市场化改革，遵循的正是与美国相同的路径。而美国的利率市场化改革进程至少说明了两个基本道理：其一，对一国整个利率体系中的某一部分（主要是银行利率）进行某种程度的管制，并不能说明该国的利率并非市场化的。而判断利率是否市场化，主要应根据市场化利率的品种在全部利率品种中所占比例及其覆盖金融活动的范围大小而定；其二，利率市场化改革的推进，总是从金融市场利率向银行利率推展的。
    为简洁明晰起见，我们仅仅列举1996年以来的若干代表性事件。1996年，中国人民银行解除了对同业拆借市场利率的管制；1997年6月，债券回购和现券交易的利率放开；1998年3月，贴现和转贴现利率管制放松；1998年9月，政策性银行金融债券利率自由化；1999年9月，国债发行实行利率招标；1999年10月，大额长期存款利率市场化试点展开；2000年，境内外币利率管理体制改革；2002年初，农村信用社的存贷款利率市场化改革启动；2002年开始，中国人民银行按照市场化利率发行央行票据；2004年，中国人民银行推出短期融资券，其利率也完全由市场决定。
    利率市场化的不断推进，迅速地丰富了中国金融产品的种类。目前，中国既有短期隔夜的货币市场工具，也有长达30年的债券品种，还有新兴的衍生金融产品。在债券品种中，既有国债、央行票据等政府债券，也有金融机构发行的金融债券和资产支撑证券，以及非金融企业发行的可转换公司债和短期融资券等。
    在这些市场中从事融资和投资活动的机构已经包括了中国几乎所有的金融机构、外国金融机构和众多的非金融企业。此外，中国的居民也可以通过购买债券基金、货币基金、银行理财产品、证券公司集合理财产品和信托产品等形式来参与市场活动。
    粗略统计，由于金融活动的多样化，中国目前市场上的利率品种已达1000种以上。其中，依然受到一定管制的仅有银行存、贷款等少数金融产品，其利率品种也只有10余种。换言之，如果按照品种占比来衡量，中国的市场化利率已经取得了占压倒优势的地位。
    不仅如此，市场化的利率在覆盖范围方面也取得了绝对优势。在全部金融活动中，每年新增人民币存款占GDP的比重在2001年只有18％，在2006年略微升至23％；每年新增人民币贷款占GDP的比重在2001年不到12％，在2006年略微升至15％弱。同期，以市场化利率发行的债券占GDP的比重由2001年不到7％上升到2006年的27％，债券的交易量（不包括货币市场中的拆借交易和衍生品交易）占GDP的比重，则由2001年的不到60％上升到2006年的190％。
    上述数据说明，正是由于中国市场化金融交易的广度和深度均已得到极大提高，也正是由于几乎所有的企业和居民均已参与到这种市场化的金融交易之中，中国的利率水平基本上反映了中国资金供求的基本格局，而各种利率间的关系也基本反映了借款的期限升水和借款人的信用风险升水。所以，我们可以得出中国的利率体系已经基本实现市场化的结论。
    另外，中国的市场化利率水平自1996年以来一直呈下行趋势，这与表1所列示的银行贷款利率水平的走势完全相同。面对这种事实，美国商务部断言中国“人为地向银行业提供了低廉的资金来源，从而使得中国的贷款利率被进一步压低”，这一推论也是难以存在的。
    中国银行业改革：政府已难以影响银行的商业行为
    美国商务部认定中国对企业提供了利率补贴的又一理由是：中国银行业的股权结构是以政府控股为主，因而，政府会影响银行业的商业行为。并且，近年来，政府通过注资、剥离坏账等手段为银行业提供了补贴，从而使得银行业可以向其所支持的企业发放低利率贷款。这一理由貌似有理，实际上也是难以成立的。
    首先，从坏账剥离、外汇注资与国有银行改革来看，概括起来，我国国有商业银行改革的核心内容，就在于要逐渐淡化国有银行的财政属性，剥离其原来所承担的诸多政策性业务，还原其商业性的本质。在这个过程中，所谓补贴是根本谈不上的。美国商业部简单地将上述活动视为对国有商业银行经营的补贴，显然是缺乏对中国金融改革进程及其复杂性的起码了解。
    其次，从产权结构与银行经营取向来看，由国有控股银行在世界银行业中的地位及其业绩表现，可以得出这样的结论：国有控股的产权结构，与银行的具体经营取向是无关的。相反，另外两个因素，亦即竞争因素和内部激励机制，反倒是决定银行经营行为的最重要因素。
    观之中国的情况，上个世纪末以来，伴随着处置不良资产和注资战略的推进，中国的各级政府事实上已经既不影响贷款的可得性（是否向某类企业发放贷款），更不影响银行贷款的利率。
    在中国银行、中国建设银行和中国工商银行在上市“路演”过程中，这一基本事实已经得到了包括美国机构在内的国际投资界的广泛认同。现在，美方依然用这个理由来责难中国，我们不能不对其用心表示怀疑。
    中国较低利率水平是市场化形成机制的合理产物
    从目前看，中国相对较低的利率水平不仅是合理的，而且其形成机制也已经基本上是市场化的。如果承认这一事实，那么，寻找所谓“替代利率基准”来衡量中国银行业贷款中的补贴幅度，也是不合理的。
    然而，鉴于“替代利率基准”在美国商务部的裁定中居于理论基础性地位，我们还是需要对其计算过程及其依据的理论方法做一剖析。
    第一，计算替代样本国名义利率平均值在理论和实践上都是勉强的。为了证明中国向出口企业提供的利率中含有补贴成分，美国商务部选取了37个国家的利率作为参照。
    美国商务部选取37个样本国的根据是人均收入水平，但计算的却是这些国家的平均贷款利率。这里，存在两个基本的错误。第一，假定利率水平与人均收入水平之间存在密切相关关系是一个典型的“伪命题”；第二，从基本面上说，各国利率水平都受到本国经济结构、经济总量和经济增长速度的制约。从金融层面上看，各国利率水平决定于各国内部的资金供求关系。
    一个毋庸置疑的事实是：无论从经济的基本面分析还是从资金的供求关系分析，各国之间的差异均是相当大的。所以，由上述因素所决定的各国利率水平，彼此存在差异则是很自然的事。在这种情况下，不加分析地将若干国家利率水平简单算术平均，认定其为“基准”，并用以评判其他国家利率水平的合理性，显然是有违常识的。
    众所周知，自从上个世纪80年代末期以来，在发达国家中，英国的利率水平始终高高在上，较之美国约有1～2个百分点之差，但日本的利率则长期保持在零水平上。面对这种状况，美国商务部的专家们却并不去计算这几个国家的平均利率，也不去责难日本的利率水平为何过低以及日本政府向本国企业提供了利率补贴。在这里，我们又一次看到了美方的“双重标准”。
    为了揭示所谓“平均利率”在理论和实践上的不合理性，我们不妨分析一下美方选择的样本国家利率水平之间的差异。这一差异可以用各国利率标准差来加以刻画。从名义贷款利率本身来看，2000年以来，37个国家利率的标准差均高于5个百分点，最高时达到2003年的7.77个百分点。以样本国中的巴拉圭和泰国为例，2005年巴拉圭的名义贷款利率为29.91％，而同年泰国的名义贷款利率仅为5.79％。这表明，中低收入发展中国家的经济状况差距较大，从而也决定了它们之间的名义利率水平差异也是较大的。在这种情况下，计算各国名义利率的算术平均值是没有任何意义的。
    第二，名义利率和实际利率的分野。美方援用所谓样本国平均利率，在于不了解名义利率和实际利率的差别。在金融理论和各国宏观经济运行的实践中，名义利率水平都是信息量很小的金融变量。有意义的是扣除了通货膨胀率之后的真实利率水平。这是因为，受到物价水平和宏观调控政策的影响，国别之间的名义利率水平并不能反映出该国实体经济运行所承担的真实成本。只有扣除了通货膨胀因素的实际贷款利率，才能更为准确地反映出一国实体经济运行的真实借贷成本，从而为不同国家之间的借贷成本的比较提供可靠基础。
    我们根据计算的平均实际利率结果发现，根据实际值来衡量，各类国家组之间的利率水平差异显然缩小了。
    资料显示，样本国之间的实际利率差异同样很大。例如，2005年巴拉圭的实际贷款利率就达到了23.11％，而同年出现负利率的只有斯里兰卡，其实际利率为－4.64％。就中国而言，自1997年以后，由于宏观经济平衡态势是储蓄大于投资，中国的通货膨胀率一直保持在平均2％左右，大大低于样本国的平均通货膨胀率，甚至在大部分时间都低于发达国家的平均水平。无疑，这是中国的名义利率和实际利率都能大幅度低于样本国平均水平的重要原因。
    第三，将中国与美国的情况进行比较是很有意思的。20世纪90年代末以来的大部分时间，中国的实际贷款利率均高于美国的实际贷款利率。其中，2005年，中国的实际贷款利率为3.76％，美国同期的实际贷款利率仅为2.8％。这表明，中国企业进行借贷所支付的实际成本明显高于美国。这种状况进一步说明：认定中国以低息贷款补贴出口企业的说法缺乏合理性。