债券市场：创新发展与市场走势(王国刚等；3月)

    ----2006年回顾与2007年展望
    资本市场中，债券属基础性证券，政府债券与公司债券的每年融资额占基础性证券的90％以上，远远高于股票的融资额。另一方面，由经营性机构发行的各类债券又远高于政府债券。在欧美国家中，经营性机构发行的债券占基础性证券的比重大致在70％以上，政府债券的比例大致在20％以上，股票的每年融资额只占不足10％。但在中国，经营性机构每年发行的债券在数量上相当低(甚至可以忽略不计)。这种状况在2005年以后已有所改善，2006年处于继续改善过程中，这在一定程度上推进了债券市场的发展，但由于这种推进依然缓慢且风险防范机制尚未有效建立，因此，2007年的债券市场发展不容过于乐观。
    一、2006年债券市场运行的基本走势
    2006年，由于资金供给充裕，债券市场走出了一轮与前些年不同的走势，即在股市走势异常强劲的情况下债券市场也获得了长足的发展。在债券发行、品种创新和债券交易等方面都有良好表现。
    中国的债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场两部分构成。2006年，共有6类债券品种，合计面值余额9.22万亿元，其中，银行间市场为8.4万亿元，证券交易所市场为3.56万亿元。在各类债券的面值余额中，政府债券为2.9万亿元，央行票据为3.31万亿元，金融债券为2.46万亿元，企业债券为0.277万亿元，短期融资券为0.367万亿元，资产支持证券为129亿元。
    2006年，中国债券发行总量的增幅较大。截止2006年11月底，共发行各类债券52217.01亿元，较2005年增加了10034亿元，增幅达24％。发行的主渠道依次为银行间市场、柜台市场和交易所市场。这三个市场的发行量分别达到4.92万亿元、426亿元和7.24亿元。2006年债券发行市场的状况大致可分为两个阶段：一是1-9月，投资者对对短期债券的认购投资比较集中；二是10月份以后，投资者认购投资的热情转向了中长期债券。
    在诸多债券品种中，短期融资券市场经过1年多时间的发展，规模快速增大，同时，它的利率市场化程度也明显提高。2006年上半年，短期融资券受到了市场的热捧。短期融资券不像企业债券那样由银行提供担保，它的定价是通过评级公司的信用评级而定，所以，风险相对较大，但在2006年7月之前，由于收益率高，信用风险常常被投资者所忽视。2006年8月以后，随着“福禧”、“上海电气”等事件的披露，显示了投资风险，9月份以后逐步转入了价跌量减的弱势局面。
    从交易情况来看，银行间市场和交易所市场共成交了36.32亿元，其中，银行间市场成交了34.50万亿元，占总成交额的95％左右；交易所市场成交了1.81万亿元，只占总成交额的5％。综观全年，现券成交大幅活跃。1-10月份，债券市场现券成交量持续显著放大，银行间债券市场共成交85015.7亿元，同比增长86.9％，这一规模也大幅高于2005全年的成交量60100亿元。10月份，银行间债券市场现券成交8201.4亿元，同比增长59.5％，环比增长11.9％；11月份的债券市场虽然出现了短期的调整，给投资者提供了重要的跨年度建仓机会，而调整之后现券市场的价格快速上行，预期着债券市场的良好发展势头。
    从产品创新来看，2006年先后推出了利率互换、债券借贷等交易类创新产品，信用类产品也得到了长足发展；同时，在证券类衍生品种方面，也推出了储蓄国债、可分离交易可转债、资本混合债、不良资产证券化产品等。与2005年相比，这些债券产品的发行规模增幅较大，截止2006年11月底，储蓄国债共发行两期累计400亿元，短期融资券发行2711.30亿元，资产支持证券发行57.30亿元。
    从债券交易市场看，2006年债券交易的行情打破了以往债市与股市之间的“翘翘板”效应。由于流动性充裕，在股市繁荣的背景下，国债、企业债指数呈现出不断走高的态势，导致了收益率曲线的走低。交易所国债指数突破110点大关后，连续20多日接连刷新历史新高。债券市场的强势引发了投资机构的热情，据央行上海总部的统计，上海外资银行的人民币债券投资余额也已达到310.38亿元，是2005年同期的3.11倍。即使是政府两次调高基准利率、三次调高存款准备金率，也没能完全改变债券市场的走势。利率的每次上调，债市都只是做出了短暂的回调，主要原因在于，市场中资金依然充裕。
    二、2006年资产证券化的发展
    所谓资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生现金流的可预见性资产（如公路.桥梁收费权、租约、抵押贷款等）或者资产集合出售给（或者信托）SPV，由其通过一定的机构安排，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给投资者的过程。从2005年起，中国资产证券化市场分两个方向进行试点：一是以银行系统展开的信贷资产证券化，建行和国开行的试点为标志；二是证券系统展开的探索,依据《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划(Specific Asset Manangement Plan, SAMP)，展开企业资产类型的证券化，2006年则是以未来收益为基础资产特征的证券化类型为主。
    2006年，资产证券化产品发行164.04亿元，其中，银行间市场116.07亿元，交易所市场47.97亿元，比2005年的77.4亿元增长了111.83％。与银行主导的信贷资产证券化相比，以券商为主导的企业资产证券化在发行数量上的表现更为突出。2006年共有28只资产支持证券在交易所市场发行，通过大宗交易系统挂牌交易；银行间市场的发行数量仅4只，分别是06开元1A和06开元1B，同时，包括2006年12月发行的06东元1A和06信元1B。总体看来，在沪深交易所上市的企业资产证券化产品的数量超过银行间市场的资产支持证券，但在规模上仍有较大差距。另外，2006年末，随着信元和东元重整资产支持证券的发行，不良资产支持证券开始出现，使资产证券化品种更加丰富。2007年即将启动的第二轮证券化试点，这将给中国资产证券化市场带来大发展的机遇。
    银行仍然是资产证券化的主要力量。2005年3月，中国首批信贷资产证券化（ABS）试点以后，仅发行了3只资产证券化产品，其中，建行推出了首个住房抵押贷款支持证券(MBS)产品，国开行推出了两期基础设施资产证券化产品。目前，第二批ABS试点银行扩容在即，包括四大国有银行和几家大型股份制银行在内的数家银行均在积极争取试点资格。11月17日，中国工商银行向中国人民银行和银监会递交了发行45亿元资产支持证券的申请。招商银行也发布公告，积极酝酿信贷资产证券化业务，该行董事会已授权经营班子负责办理上半年贷款余额3.5％以内的信贷资产证券化业务。
    东方和信达两大资产管理公司已成为中国非银行金融机构不良资产证券化的首批试点，这意味着资产证券化试点的扩大。中国信达资产管理公司不良资产证券化已经获银监会批准，拟发行市场估值规模为50亿元的资产证券化产品。东方资产管理公司的申请也获批在望。
    证券公司的资产证券化业务获得明显进展。2006年，除中国联通CDMA 网络租赁费收益计划中联通收益03和联通收益04外，券商新设立专项资产管理计划7个，如招商证券的华能澜沧江水电项目、广发证券的莞深高速项目、国泰君安的浦东建设BT项目、东方证券的远东租赁项目等，加上券商参与承销的其他各类资产证券化产品，据估算，2006年资产证券化产品可为券商带来1亿元的管理费和承销费等收入。由于券商在产品设计、资产定价、产品发行和承销、风险收益分析等拥有诸多优势，未来资产证券化业务发展的空间还相当大。
    但值得一提的是，在一级市场扩容速度加快的同时，资产证券化产品的二级市场交易却相当冷清，流动性较差。主要原因有三：一是因为目前资产证券化市场还处在一个前期试点的阶段，投资者对这类产品还需要一个熟悉的过程；二是由于中国债券市场规模过小，缺乏类似于美国债券市场的收益曲线，这给资产证券化产品定价带来困难；三是中介机构力量不足，影响了对资产证券化产品的客观评级。对资产证券化产品，需要有丰富经验的机构，从宏观、法律、现金流等各个方面进行综合分析，才能给出一个比较合理的评级。目前，只有五家中资评级机构——中诚信、大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司、上海远东资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司——获央行认可，可参与银行间债券市场评级，这在一定程度上制约了投资者对国内资产证券化产品评级的信任度。但情况正在发生变化，2006年9月，穆迪收购了中诚信49％的股权，由此获得了参与中国银行间债券市场评级的途径。
    对中国资产证券化市场的发展来说，最关键的还是制度建设。目前，在SPV设立、税制安排等方面的相关基础制度规范上，与发达国家标准相比，中国还有一定的差距；此外，中国的资产证券化业务受制于分业监管体制，信贷资产证券化业务由央行和银监会审批，企业资产证券化业务则由证监会负责。从长远来看，应该建立“资产证券化”方面的专门制度，系统规范金融机构或企业等各个领域开展的资产证券化业务。
    三、2007年债券市场发展的展望
    2007年，在又好又快推进经济发展的背景下，中国经济增长将继续保持在9～10％的速度。但在宏观经济面上，货币政策依然可能处于收紧走势，央行通过提高法定存款准备金率、存贷款利率和加大央行票据发行力度等措施，可能进一步收紧流动性，这些政策将直接影响到债券市场的走势，尤其是，债券二级市场的投资风险可能增大。
    目前，我国债券市场中不论从债券托管量还是国债投资者比例来看，商业银行都占据了举足轻重的地位，其比例约为75％。商业银行投资行为的变化对于债券市场的变动有着实质性影响。对银行来说，货币供应和信贷是其负债和资产，出于赢利的目的，其增速的变动反映着银行经营活动的不同策略：如果货币供应与信贷增速差额为负，总体上债券市场资金呈现流出趋势，债券市场下行；如果货币供应与信贷增速差额为正，资金流入债券市场，债券市场上行。2006年下半年以后在货币供应与信贷增速的差额持续降低，在此背景下，债券市场上扬走势是难以为继的。
    从资金供给上看，2007年债券市场的资金面可能出现一些变化，主要影响因素包括：
    第一，银行的资金状况和信贷状况。企业利润增加，盈利前景看好，投资意愿增强，银行贷款将继续增长；同时，银行体系内资金充裕决定了银行有着加大放款的倾向，但又受制于货币政策的影响，因此，银行贷款增速是否可能加快，还是一个不确定性因素。
    虽然流动性与银行信贷都可能受到货币政策的调控，但是，从货币供给和信贷增速差额缩小的事实可以看出，相对于可运用资金，信贷比例正在上升。虽然2006年以来，受紧缩性货币政策的调控，货币信贷增速有所减缓，但源于内生性的经济增长动力以及资本充足率达标后经营盈利的压力，银行加快信贷投放的意愿仍然强烈。从信贷增速与货币增速走势对比来看，2006年下半年，M2增速与信贷增速的缺口开始收窄，这预示着相对于银行的已可运用资金而言，信贷比例上升的事实。
    值得注意的是，银行存款增速下降较贷款增速下降更明显，存贷差增速下滑迅速。2006年6月以后，随着存款增速的下落和贷款增速的提高，存贷差增速快速下滑。一个主要原因是，受到股票市场强劲上扬和存款低利率的影响，相当一部分资金流向股市和证券投资基金。2006年5月，股票交易保证金达到近3000亿元（即2004年之后的高点）后，从6月份开始快速增加，到10月份达到了6041.884亿元，随后虽然有所减少，但依然保持在5000亿元以上。另一方面，投资基金发行快速增大，2006年下半年，开放式基金新发行量达到了2710.16亿单位，其中仅11和12月份就达到1340.4亿单位。
    第二，外汇占款导致的货币供应状况。从外汇占款角度来看，近两年外贸顺差的快速增长推进了外汇占款大幅增加，引致了M2的增长速度较快。2007年的外汇占款以及由此引致的货币供应量增加，在很大程度上依然需要考虑外贸顺差的变动状况，而外贸顺差的变化又在很大程度上取决于国际市场的变化。一般来说，OECD领先指数作为经济运行状况的先行指标，具有提前6个月左右的预测时效。从OECD领先指数走势来看，2006年1月之后的总趋向呈下落走势，虽然在月份之间也有所抬头，但依然处于较低位置。如果这一指标反映的需求状况确实，则2007年上半年可能出现国际市场需求的放缓，由此引起中国外贸顺差的减少，并进一步引致由外汇占款增长回落导致的M2增速减缓。
    另一方面，虽然人民币升值的总趋势还不会改变，但升值速度难以加快，这在一定程度上限制了国际投机资金的流入。从市场对于人民币升值速度的反映指标——1年期NDF走势的变化情况来看，目前市场预期的人民币升值幅度大致维持在每年升值3-5％的水平，并未出现强烈的升值加快的预期，因此，如果不出现意外情况，由预期人民币快速升值所引致的国际热钱流入加速不太可能发生，与此对应的货币供应增速的可能性也不大。
    第三，银根紧缩的走势。2007年，如果根据宏观调控的需要，央行通过提高法定存款准备金率、存贷款基准利率和加大央行票据发行的力度，则市场面的资金可能更加走紧。
    总之，与2006年市场面资金宽裕相比，2007年债券市场在一段时间内资金可能不太宽松，再加上债券收益率曲线趋于扁平，中长端下降空间非常有限，因此，债券市场运作面临的风险较大。但从长期看，经济增长、货币供应增加、资金过剩、利率市场化改革深化、金融创新、人民币升值等诸多因素将继续支持债券市场走好。
    债券市场的走好，以进一步深化改革为先导。2006年，中国债券市场有了较大的发展，但长期存在的一些根本性问题还在延续，因此，如何解决还是一个需要深化改革和付出艰苦努力的过程，其中包括：
    第一，逐步解决各类债券的主体结构不合理、经营性机构的债券发展严重滞后的格局。根据中央国债登记结算公司的统计，1998年以来，各类债券发行的累计额为16.6589万亿元，其中，国债、央行票据和政策金融债的累计发行量占比高达94.65％；经营机构发行的企业债、银行债、证券债和保险债等占比仅为5.35％。这种状况在2006年没有发生任何实质性变化，企业债发行只有935亿元，占所有债券发行的1.8％，而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1亿元，分别是企业债的7.14倍和8.28倍。
    第二，分立公司债券和企业债券。2006年，企业债券继续处于混淆公司债券的状况中，真正的公司债券依然没有起步。企业债券实际上是政府债券，不论从发行主体、资金用途的特征还是从审批机关、信用支持的特征上看，它都不是《公司法》和《证券法》中所规定的公司债券。企业债券与公司债券的混淆，使得公司债券难以起步，不仅严重制约了债券市场的健康发展，而且严重制约了中小企业融资难问题的缓解、利率的市场化进程、金融产品创新和金融投资组合。如果按照《公司法》和《证券法》的规定，中国的公司债券发行潜在规模扩大10万亿元左右，但每年企业债券发行仅为几百亿元。2005年修改后的《公司法》和《证券法》出台后，发行公司债券的问题在2006年依然没有落到实处。
    第三，逐步改变债券市场的分割状况。债券市场是由有形市场和无形市场构成的整体格局，但中国的债券市场基本没有无形市场，就是有形市场也被行政机制分割为债市银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场等几个相互缺乏内在关联的几个市场。真正状况的长期存在，既不利于债券市场的规范化发展，也不利于以债券为基础的金融产品创新和交易方式创新。
    第四，积极推进债券市场的定价机制形成。从发行市场上看，过多的政府债券和以政府信用为潜在担保的债券（如企业债券、短期融资券等）的存在，实际上，意味着按照发债主体的资产状况、经营状况和发展潜力等进行的信用评级是无效的。在这种背景下，债券价格与发债人的资信基本无关，也就很难进行定价。另一方面，由于缺乏真正的公司债券，固定收益基本跟随政府债券和行政性存贷款利率走，由此，很难形成债券市场的收益率曲线，由此，也制约了按照市场机制进行债券定价的有效性。
    第五，进一步强化投资者的风险意识和发债主体的偿债意识。由于在各类债券中绝大多数为政府债券，同时，有关行政部门在审批经营性机构债券中又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付，由此，给债券市场的投资者以错误信号，中国市场中的债券几乎是无风险的。但2006年的“福禧”、“上海电气”等事件却告诫投资者，债券投资中的风险是存在的，有些投资者因此而对债券投资望而却步。鉴此，需要进一步强化投资者的风险意识。另一方面，随着利率市场化的深化和金融创新的展开，对发债人来说，也需要增强发债风险和债券风险的教育，以提高他们对偿债复杂性的认识。(图表有删节；参考文献略)