债市走牛需深化改革(王国刚等；3月16日)

    在资本市场中，债券属基础性证券，政府债券与公司债券的每年融资额占基础性证券的90％以上，远远高于股票的融资额。另一方面，由经营性机构发行的各类债券又远高于政府债券。在欧美国家中，经营性机构发行的债券占基础性证券的比重大致在70％以上，政府债券的比重大致在20％以上，股票的每年融资额只占不足10％。但在中国，经营性机构每年发行的债券在数量上相当低（甚至可以忽略不计）。这种状况在2005年以后已有所改善，2006年处于继续改善过程中，这在一定程度上推进了债券市场的发展，但由于这种推进依然缓慢且风险防范机制尚未有效建立，因此，2007年的债券市场发展不容过于乐观。
    2007年，在又好又快推进经济发展的背景下，中国经济增长将继续保持在9％－10％的速度。但在宏观经济面上，货币政策依然可能处于收紧走势，央行通过提高法定存款准备金率、存贷款利率和加大央行票据发行力度等措施，可能进一步收紧流动性，这些政策将直接影响到债券市场的走势，尤其是，债券二级市场的投资风险可能增大。
    目前，我国债券市场中不论从债券托管量还是国债投资者比例来看，商业银行都占据了举足轻重的地位，其比例约为75％。商业银行投资行为的变化对于债券市场的变动有着实质性影响。对银行来说，货币供应和信贷是其负债和资产，出于盈利的目的，其增速的变动反映着银行经营活动的不同策略：如果货币供应与信贷增速差额为负，总体上债券市场资金呈现流出趋势，债券市场下行；如果货币供应与信贷增速差额为正，资金流入债券市场，债券市场上行。2006年下半年以后在货币供应与信贷增速的差额持续降低，在此背景下，债券市场上扬走势是难以为继的。
    从资金供给上看，2007年债券市场的资金面可能出现一些变化，主要影响因素包括：
    第一，银行的资金状况和信贷状况。企业利润增加，盈利前景看好，投资意愿增强，银行贷款将继续增长；同时，银行体系内资金充裕决定了银行有着加大放款的倾向，但又受制于货币政策的影响，因此，银行贷款增速是否可能加快，还是一个不确定性因素。
    虽然流动性与银行信贷都可能受到货币政策的调控，但是，货币供给和信贷增速差额缩小的事实可以看出，相对于可运用资金，信贷比例正在上升。虽然2006年以来，受紧缩性货币政策的调控，货币信贷增速有所减缓，但源于内生性的经济增长动力以及资本充足率达标后经营盈利的压力，银行加快信贷投放的意愿仍然强烈。从信贷增速与货币增速走势对比来看，2006年下半年，M2增速与信贷增速的缺口开始收窄，这预示着相对于银行的可运用资金而言，信贷比例上升的事实。
    值得注意的是，银行存款增速下降较贷款增速下降更明显，存贷差增速下滑迅速。2006年6月以后，随着存款增速的下落和贷款增速的提高，存贷差增速快速下滑。一个主要原因是，受到股票市场强劲上扬和存款低利率的影响，相当一部分资金流向股市和证券投资基金。2006年5月，股票交易保证金达到近3000亿元（即2004年之后的高点）后，从6月份开始快速增加，到10月份达到了6041.884亿元，随后虽然有所减少，但依然保持在5000亿元以上。另一方面，投资基金发行快速增大，2006年下半年，开放式基金新发行量达到了2710.16亿单位，其中仅11和12月份就达到1340.4亿单位。
    第二，外汇占款导致的货币供应状况。从图6中的外汇占款角度来看，近两年外贸顺差的快速增长推进了外汇占款大幅增加，引致了M2的增长速度较快。2007年的外汇占款以及由此引致的货币供应量增加，在很大程度上依然需要考虑外贸顺差的变动状况，而外贸顺差的变化又在很大程度上取决于国际市场的变化。一般来说，OECD领先指数作为经济运行状况的先行指标，具有提前6个月左右的预测时效。OECD领先指数走势来看，2006年1月之后的总趋向呈下落走势，虽然在月份之间也有所抬头，但依然处于较低位置。如果这一指标反映的需求状况确实，则2007年上半年可能出现国际市场需求的放缓，由此引起中国外贸顺差的减少，并进一步引致由外汇占款增长回落导致的M2增速减缓。
    另一方面，虽然人民币升值的总趋势还不会改变，但升值速度难以加快，这在一定程度上限制了国际投机资金的流入。从市场对于人民币升值速度的反映指标——1年期NDF走势的变化情况来看，目前市场预期的人民币升值幅度大致维持在每年升值3-5％的水平，并未出现强烈的升值加快的预期，因此，如果不出现意外情况，由预期人民币快速升值所引致的国际热钱流入加速不太可能发生，与此对应的货币供应增速的可能性也不大。
    第三，银根紧缩的走势。2007年，如果根据宏观调控的需要，央行通过提高法定存款准备金率、存贷款基准利率和加大央行票据发行的力度，则市场面的资金可能更加走紧。
    总之，与2006年市场面资金宽裕相比，2007年债券市场在一段时间内资金可能不太宽松，再加上债券收益率曲线趋于扁平，中长端下降空间非常有限，因此，债券市场运作面临的风险较大。但从长期看，经济增长、货币供应增加、资金过剩、利率市场化改革深化、金融创新、人民币升值等诸多因素将继续支持债券市场走好。
    债券市场的走好，以进一步深化改革为先导。2006年，中国债券市场有了较大的发展，但长期存在的一些根本性问题还在延续，因此，如何解决还是一个需要深化改革和付出艰苦努力的过程，其中包括：
    第一，逐步解决各类债券的主体结构不合理、经营性机构的债券发展严重滞后的格局。根据中央国债登记结算公司的统计，1998年以来，各类债券发行的累计额为16.6589万亿元，其中，国债、央行票据和政策金融债的累计发行量占比高达94.65％；经营机构发行的企业债、银行债、证券债和保险债等占比仅为5.35％。这种状况在2006年没有发生任何实质性变化，企业债发行只有935亿元，占所有债券发行的1.8％，而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1亿元，分别是企业债的7.14倍和8.28倍。
    第二，分立公司债券和企业债券。2006年，企业债券继续处于混淆公司债券的状况中，真正的公司债券依然没有起步。企业债券实际上是政府债券，不论从发行主体、资金用途的特征还是从审批机关、信用支持的特征上看，它都不是《公司法》和《证券法》中所规定的公司债券。企业债券与公司债券的混淆，使得公司债券难以起步，不仅严重制约了债券市场的健康发展，而且严重制约了中小企业融资难问题的缓解、利率的市场化进程、金融产品创新和金融投资组合。如果按照《公司法》和《证券法》的规定，中国的公司债券发行潜在规模可扩大10万亿元左右，但每年企业债券发行仅为几百亿元。2005年修改后的《公司法》和《证券法》出台后，发行公司债券的问题在2006年依然没有落到实处。
    第三，逐步改变债券市场的分割状况。债券市场是由有形市场和无形市场构成的整体格局，但中国的债券市场基本没有无形市场，就是有形市场也被行政机制分割为债市银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场等几个相互缺乏内在关联的几个市场。真正状况的长期存在，既不利于债券市场的规范化发展，也不利于以债券为基础的金融产品创新和交易方式创新。
    第四，积极推进债券市场的定价机制形成。从发行市场上看，过多的政府债券和以政府信用为潜在担保的债券（如企业债券、短期融资券等）的存在，实际上，意味着按照发债主体的资产状况、经营状况和发展潜力等进行的信用评级是无效的。在这种背景下，债券价格与发债人的资信基本无关，也就很难进行定价。另一方面，由于缺乏真正的公司债券，固定收益基本跟随政府债券和行政性存贷款利率走，由此，很难形成债券市场的收益率曲线，由此，也制约了按照市场机制进行债券定价的有效性。
    第五，进一步强化投资者的风险意识和发债主体的偿债意识。由于在各类债券中绝大多数为政府债券，同时，有关行政部门在审批经营性机构债券中又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付，由此，给债券市场的投资者以错误信号，中国市场中的债券几乎是无风险的。但2006年的“福禧”、“上海电气”等事件却告诫投资者，债券投资中的风险是存在的，有些投资者因此而对债券投资望而却步。鉴此，需要进一步强化投资者的风险意识。另一方面，随着利率市场化的深化和金融创新的展开，对发债人来说，也需要增强发债风险和债券风险的教育，以提高他们对偿债复杂性的认识。
    与2006年市场面资金宽裕相比，2007年债券市场在一段时间内资金可能不太宽松，再加上债券收益率曲线趋于扁平，中长端下降空间非常有限，因此，债券市场运作面临的风险较大。但从长期看，经济增长、货币供应增加、资金过剩、利率市场化改革深化、金融创新、人民币升值等诸多因素将继续支持债券市场走好