“公司债券”应与“企业债券”分立(王国刚；3月2日)

    混淆“企业债”与“公司债”弊端丛生
    迄今为止，不论是政府部门还是相关企业或是学者，大多不加区分地将我国现行的企业债券看作是国际上通行的公司债券的代名词，这种将企业债券与公司债券相混的状况，既不利于公司债券市场的发展，也不利于发挥公司债券在支持企业经营运作、金融体系完善和国民经济可持续发展等方面的积极效应。
    从支持企业的经营运作来看，我国规模以上企业多达数十万家，净资产数额达到20多万亿元。如果按照2005年《证券法》的规定发行公司债券，则发行的公司债券潜力可达到10万亿元左右。但按照企业债券的管理规则发行债券，每年只能发行几百亿元，远远不能满足各类公司长期经营运作的需要。企业的长期经营运作和可持续发展需要以长期性资产为基础。公司金融理论和发达国家的实践都证明，这种长期性资产的形成，仅仅依靠股权资本是不够的（且不说，我国大多数企业都面临着股权资本的严重不足），还需要有中长期公司债券资金来支持。多年来，在我国经济运行中存在着债务性资金相对过剩而资本性资金严重紧缺的矛盾，但在缺乏可供资金转化为资本和准资本的市场机制条件下，资金供给者只能将剩余资金集中存入商业银行，各类企业也只得将融资的重心继续集中于商业银行，由此，引致了经济和金融的一系列问题发生。一个主要原因就在于，公司债券是将经济运行中的可供资金转化为企业准资本的重要机制，各类公司如果不能根据相关法律规定有效地发行公司债券，则这一市场机制不能发挥作用。由此来看，如果继续贯彻企业债券的规则，那么，债务性资金相对过剩而资本性资金严重紧缺的难题依然破解无道。
    从支持金融体系的完善看，公司债券的快速发展，有着五个方面的效能：
    第一，有利于推进间接金融与直接金融的结构调整。在我国，以金融资产计算，银行体系所占比重在85％左右，而各类证券的面值余额所占比重仅略高于10％；以每年的融资额计算，银行体系的新增融资额和证券发行量之间的比重也与此相仿。相比之下，2005年底，全美商业银行的资产总额大致为9万亿美元，仅占金融系统资产比重的20％左右。其中，公司债券和以此为基础衍生的资产证券化债券等的余额达到12万亿美元以上，明显高于全美商业银行资产总额，是造成中美金融结构差距的一个主要方面。
    第二，有利于推进利率市场化进程。2006年第二次提高利率以后，我国的1年期存贷款基准利率分别为2.25％和6.12％，与此相比，10年期的企业债券的利率仅为4.2％左右，二者之间的利差，对存款人来说意味着购买债券可多得近2个百分点的收益，对发债公司来说意味着同等数额的融资可降低近2个百分点的财务成本，因此，有着极大吸引力。2005年5月，中国人民银行推出了短期融资券，在1年左右的时间内，这一品种的余额就达到了2700多亿元（明显高于企业债券在1998年以后9年内发行的总额），从一个侧面突出反映了资金供给者和资金需求者对公司债券的热求倾向。如若公司债券的发行规模达到几千亿元乃至数万亿元，就将对利率的市场化进程起到不可逆转的积极效应。
    第三，有利于推进资产管理业务的全面展开。多年来，我国商业银行、证券公司、保险公司和信托投资公司等一直积极努力拓展资产管理业务，但一方面受行政性分业体制的制约，另一方面受可运作金融产品在品种上极为有限、在数量上规模不足的制约，金融资产的组合很难有效形成，由此，严重限制了这一业务的顺利展开。公司债券的购买和交易，是不受行政性分业体制限制的，在风险－收益链中又是介于国债和股票之间的基础性证券，同时，由于各类发债公司的品质不同，其风险－收益状况不同，在金融资产组合中更有利于相关金融机构编制不同的组合菜单来满足不同客户群体的寻求。
    第四，有利于推进商业银行的业务转型。存贷款利差是我国商业银行的主要收入来源，它占商业银行总收入的比重高达90％以上，利润来源的90％；与此相比，发达国家的大型商业银行的总收入中来源于非生息业务的收入占到40％-50％，营业利润中来源于非生息的比重高达70％-80％。以存贷款为主要业务，意味着商业银行经营运作面对着巨大风险。内在机理是，对商业银行来说，在存款业务中贯彻着完全硬化的约束，但贷款业务中却贯彻着相当高的软约束。为了降低这种约束不对称的风险，发达国家中的商业银行，一方面努力减少对工商企业的中长期贷款，以至于在欧美国家中一般商业银行都不发放1年期以上的贷款，另一方面通过购买各类证券来调整资产结构和改变放款方式。但在我国，中长期贷款占新增贷款的比重高达50％以上且呈持续上升势头，这对于已完成加入世贸组织过渡期从而已进入国际竞争环境的中资商业银行来说，意味着面对的潜在风险正在与日俱增。与此相比，在公司债券市场有效发展的条件下，商业银行将这些中长期贷款转为购买中长期公司债券，资产流动性将大大提高，风险也将明显降低，同时，有利于支持资产管理业务的展开。
    第五，有利于资产证券化和金融衍生产品的有效发展。资产证券化和金融衍生产品是20世纪70年代末以后，发达国家金融创新的主要构成内容。在我国，虽然从2005年开始了这些方面的试点工作，但并不顺利。一个主要原因是，我们缺乏由市场机制决定固定收益率曲线，由此，不论是资产证券化债券还是互换、远期交割或是期货、期权等都缺乏定价的基础。公司债券利率是形成固定收益率曲线的重要基础，只有在公司债券的规模到达足以影响市场利率走势的条件下，资金供给者和资金需求者针对不同品质的公司债券选择不同的固定利率水平，由风险－收益机制所决定的固定收益率曲线才可能有效形成。无庸赘述，在以企业债券取代公司债券的背景下，上述五方面的积极效能几乎无法发挥，由此，也就严重限制了我国金融体系的完善。
    从债券市场规范化看，各类公司发行的债券本来都属公司债券范畴，因此，公司债券有着统一的规范。这种统一规范，既有利于促进公司债券投资者的预期形成及发债公司经营运作中的资金安排，也有利于监管机关的市场监管。但在企业债券的背景下，我国出现了按照各主管部门自定规则来“规范”相关经营性机构发行债券行为的现象。例如，国家发改委管理企业债券、人民银行管理短期融资券、银监会管理银行债券、证监会管理证券公司债券和上市公司可转换债、保监会管理保险公司债券等等。由于各主管（或监管）部门之间的发债规则不尽相同，在实施中又各行其道，结果是统一的公司债券制度因体制状况而四分五裂。
    从保障经济可持续发展看，国民经济的稳定运行需要有中长期资金的支持。这种中长期资金简单依赖商业银行提供，是难以维济的。内在机理是，商业银行的贷款，不仅容易受到货币政策松紧变动的强烈影响，而且也受到商业银行资产结构状况和贷款意向的严重制约。与此不同，公司债券市场受到货币政策的直接影响相对较弱，在货币投放量减少时，公司依然可通过发行债券从市场上获得资金，区别主要在于发债价格的高低。这是引致发达国家的货币政策成为一种间接调节机制并从数量调节转向价格调节的一个重要原因，也是迫使商业银行业务转型的一个主要原因。但从1993年以后我国的实践来看，企业债券既不具有为保障经济的可持续发展提供足够数量中长期资金支持的能力，也不具有为企业经营运作提供化解货币政策变动和信贷紧缩冲击的资金基础的能力。
    从金融国际化看，亚洲债券已破题多年，迄今没有多少进展。一个重要原因是，一国在亚洲债券市场中的地位和功能取决于本国的公司债券市场发展状况。公司债券市场发展严重滞后的状况，从基础性层面上制约了我国推进亚洲债券市场形成的步伐，而以企业债券替代公司债券是不可能解决这一问题的。
    企业债券并非公司债券
    众所周知，企业与公司并非等同的概念。根据《公司法》的规定，可发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司，与此相比，企业的范畴要远大于公司。我国的企业债券发行主要根据是1993年出台的《企业债券管理条例》，当时，《公司法》尚未出台，股份有限公司和有限责任公司也尚未成为国有企业组织制度改革的主要方式。1994年之后，虽然相当多国有企业进行了公司制改革，名称上也挂上了“公司”二字，由此，似乎企业债券就是公司债券的代名词了，但事实上，由于国家计委只管政府部门和国有企业的投融资安排，不管非国有企业的类似活动，所以，企业债券自一起步就限制在国有经济部门内，与众多的公司数量相比，它所涉及的发债主体比公司债券要窄得多。鉴于1990年代中期，一些地方发生了企业债券到期难以兑付本息的风险，国家计委上收了企业债券的审批权，从而，形成了企业债券由国家计委集中管理审批的格局。这一历史过程表明了，企业债券并非公司债券。
    从分析角度看，企业债券与公司债券的主要区别有六个方面：
    第一，发行主体的差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我国2005年《公司法》和《证券法》对此也做了明确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在我国各类公司的数量有几百万家，而国有企业仅有20多万家。在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定；与此不同，各类政府债券的发行则需要经过法定程序由授权机关审核批准。
    第二，发债资金用途的差别。公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务，无需政府部门关心和审批。但在我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。
    第三，信用基础的差别。在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，所以，公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。虽然，运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。
    第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委报国务院审批，由于担心国有企业发债引致相关对付风险和社会问题，所以，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40％，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管了。这种“只管生、不管行”的现象，说明了这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。
    第五，市场功能的差别。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，在上世纪80年代后，又成为推进金融脱媒和利率市场化的一只重要力量。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅明年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。
    企业债实为政府债
    在海外市场中，只有“公司债券”范畴，没有“企业债券”概念。由于中央政府一般不直接管理国有独资企业和国有控股企业，所以，这些企业发行的债券通常列入地方政府债券（或市政债券）范畴。在我国实践中，从已发行的企业债券来看，就总体而言，与西方国家的地方政府债券在性质上基本相同；区别在于，由于我国存在着中央政府直接管理的国有独资企业和国有控股企业，所以，由这些企业发行的债券不局限于地方政府债券范畴，可以统称为“政府债券”。
    在我国，企业债券的发行工作从1998年以后逐步恢复正常。截止到2006年11月，累计发行的企业债券共149只，面值2541.5亿元；其中，2005年至2006年11月发行了84只、面值1589亿元，分别占8年累计量的56.4％和62.5％。这些数量，不仅与同期银行贷款的累计新增额不可相比，而且与同期国债、金融债券、央行票据和股票中的任一品种累计发行数额都相距甚远。
    这种状况的发生，与企业债券发行的内控标准直接相关。虽然这些内控标准并未公开，但从已发行的企业债券特征中还是能够大致看出。以2006年内（截至2006年11月15日）新发行的企业债券为例，可以看出如下几个特征：
    第一，每一主体发债规模巨大。2006年度新发行的企业债券共47只、面值935亿元。其中，13家中央企业共发行了18只企业债券，累计发行金额为602亿元，平均每个发债主体所发行的债券金额为46.31亿元；地方企业共发行了29只债券，累计发债金额为333亿元，平均每个发债主体所发行的债券金额为11.48亿元。如果不考虑投资项目的分拆报批，按照现有固定资产投资项目审批权限划分，单一主体要发行如此巨额的企业债券，其发债募资所投项目均应经国家发改委报国务院审批。
    第二，发债主体基本为国有企业。2006年新批准的企业债券，从发债主体上看，绝大多数属于中央或地方政府批准设立的国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司，非国有性质的发债企业则仅有山东南山集团（属集体所有制）1家，因此，真正的民营企业或股权比较分散的股份公司几乎不可能通过发行企业债券获得中长期资金。
    第三，发债资金几乎都投入于政府部门批准的投资项目。基于各只债券的发行公告而整理，从中可以看出，发债募资的用途几乎全部投入于政府部门已经批准的固定资产投资建设项目。其中，中央企业债券募集资金的投资领域集中在交通运输、电力、石油项目和国家重点骨干企业的生产项目与技改投资方面；地方企业债券募集资金的投资领域集中在城市基础设施、高速公路与铁路项目、电力项目、重点煤矿与化工基地的生产与技改投资。这清楚地说明，我国目前所发行的企业债券，最主要的目的是为筹措国家重点规划的基本建设项目和少数重点骨干企业的生产扩建与技改。2004年7月，国务院出台的《关于投资体制改革的决定》明确规定：“对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况实行核准制和备案制。”但企业债券所募集的资金几乎都与政府批准的投资项目相挂钩，这实际上表明了，这些发债资金具有明显的政府资金特性。
    第四，审批部门并非债券市场监管机关。国家发改委是“综合研究拟订经济和社会发展政策，进行总量平衡，指导总体经济体制改革的宏观调控部门”，并非债券市场的监管机关；在资金运作中，它更多的是考虑政府资金的安排、使用和协调，并将这种思维带入企业债券的审核批准全过程，视企业债券募集的资金为政府部门的可控资金。
    第五，政府信用支持。从已发行的企业债券看，它们几乎“清一色”地依赖于政府信用支持，同时，国家发改委还要求发债企业寻求银行（包括商业银行和政策性银行）提供不可撤销连带责任担保（否则，不可发债），由此引致不论企业的具体经营状况和财务状况，各只企业债券的信用级别均为AAA级，同期发行的不同企业债券票面利率差异往往不到5个基点，几乎可以忽略不计。
    由这些特点可大致判定，企业债券在性质上属于政府债券范畴。几年来，尽管国家发改委在企业债券的发行审批方面推出了一些改革创新措施，其中包括将单只企业债券的发行规模限制从10亿元下调到3亿元左右、批准个别非国有企业发行企业债券、进行上网发行试点等等，但这很难从根本上改变这些债券在总体上依然属政府债券范畴的性质。
    “企业债”与“公司债”要泾渭分明
    从“企业债券不可替代公司债券”这一命题中可以得出两种选择：一是取消企业债券制度，实行公司债券制度；二是保留企业债券制度，但同时实行公司债券制度与企业债券制度相分立。从我国实践要求来看，后一种选择可能比较符合实际。这是因为，一部分国有独资和国有控股的企业为了承担和支持国家的重点项目建设依然有着发行企业债券的需求，不论是中央政府还是地方政府也还需要继续依靠国有企业发行企业债券来筹集国家重点建设和市政建设所需资金，因此，企业债券在相当一段时间内依然有着继续存在的客观条件。
    为了解决企业债券与公司债券在制度上和体制上的矛盾，可以考虑的解决方案是分立企业债券与公司债券。所谓分立，是指这两种债券在制度上、体制上和管理部门上的分离。为此，就形成公司债券制度和公司债券市场而言，需要着力考虑解决如下几个问题：
    第一，制定统一的公司债券管理办法。根据2005年《公司法》和《证券法》的规定，依法行政，落实“股份有限公司3000万元净资产”和“有限责任公司6000万元净资产”就可申请发行公司债券的规定，制定统一的“公司债券管理办法”，一方面实现公司债券与企业债券的制度分立，另一方面，改变非政府债券的制度不统一状况，将短期融资券、银行债券、证券公司债券、保险公司债券和相关的经营性机构债券均纳入公司债券范畴。“公司债券管理办法”的内容应当包括：实行公司债券发行的登记注册制度或免审制度，公司债券的募资用途制度，公司债券的定价制度，公司债券的资产抵押制度和信用评级制度，公司债券的消息披露制度，公司债券的交易规则，公司债券的清偿制度以及落实破产法的具体规则。
    从以往的实践来看，在形成“公司债券管理办法”中有三个问题是需要特别关注的：
    其一，公司债券的登记注册制。一些行政部门总是以公司债券的风险为理由，主张实行审批制或核准制，似乎只有通过行政审批，才能保证公司债券质量，有效防范对其带来的风险。但多年的实践证明，即便是通过行政审批的企业债券，依然存在着风险，因此，审批不可能消解债券风险，这是引致企业债券中主管部门运用行政强制贯彻担保机制的主要原因。不仅如此，审批制实际上贯彻着政府信用，给投资者以“通过政府行政审批的债券应当无风险”的错觉，由此，将引致公司债券市场步入非市场机制轨道。对公司债券的投资者来说，风险并不可怕，关键是信息是否透明和边界是否清晰，因此，只要把握好信息披露制度和资产抵押制度，迫使发债公司贯彻履行到期偿付本息的债务人义务，实行登记注册制不会引致比审批制更大的风险。
    其二，公司债券的债权人权力。公司债券的债权人权力不可随意被剥夺，尤其是，不可通过行政手段予以剥夺，因此，那种试图通过行政规章强求债权人进行权力集中托管的主张，是不符合有关法律规定，也是不能予以支持的。
    其三，发债资金的用途。公司发行债券所募资金的使用依各家公司的经营状况和发展水平而差别甚大，因此，很难运用统一标准予以限定。既然公司债券的清偿责任由发债公司承当且进行了公开信息披露，在不违反相关法律法规的条件下，有关监管部门不必过于关注，尤其是，这不应成为实行审批制的一个理由。
    第二，建立有效的公司债券监管体系。在实行统一的公司债券管理办法条件下，具体的监管工作可暂时分别由不同的监管部门负责。例如，考虑到目前我国金融业中行政性分业监管体制将继续存在，各类金融机构公司债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施，但各个监管部门都应按照“公司债券管理办法”的统一规则进行监管，由此，先实现公司债券的规则统一，待日后条件成熟时，再实现统一监管。
    第三，建立多层次公司债券市场。公司债券的多层次性是由发行市场的多层次性决定的。在实行登记注册制度条件下，建立多层次公司债券市场，关键是解决公司债券的发行“瓶颈”。这里有两个问题值得关注：一是公司债券发行的条件限制。在发达国家中，公司债券的发行条件以法律规定为标准，只要符合法律要求，监管部门无权限制公司发债。但在我国，有关行政部门常常通过行政机制设置高于法律规定的发行条件来限制公司行为，这恐怕不能说是“依法行政”。对此，需要强调，应按照《公司法》和《证券法》的规定来落实公司债券的发行条件。二是监管能力。人手不足是有关行政部门一个客观问题。的确，在一个行政部门内，只有3－5人从事债券的管理工作，要落实《公司法》和《证券法》的要求，在发行环节中监管几千亿元乃至几万亿元的债券申请，实在有点勉为其难。但我国有13亿人口，能够从事债券监管工作的大有人在，关键是，根据我国各地经济和企业状况差别甚大，建立多层次债市，分层次展开公司债券的监管工作，并充分发挥市场中介机构的监督作用，由此，集中到中央部门层面的公司债券监管比重和工作量就将明显减少。这样，既有利于加快公司债券的发展，也有利于强化公司债券的市场监管。
    第四，积极支持公司债的创新。在发展公司债的过程中，应留有充分的制度空间以支持公司债券的创新，其中包括：运用债权进行公司并购和资产重组、以公司收入的现金流支持公司债券发行等等。
    第五，强化信用评级工作。信用评级是公司债券的定价基础，也是公司债券市场发展的机制性建设。要推进公司债券市场的快速健康发展，必须通过实践，建立符合我国特点的信用评级标准和信用评级机构。在这个过程中，对公司债券过分强调“担保”机制，将严重制约信用评级机制的市场化进程和信用评级的社会声誉。