不要寄太多希望于利率政策(杨涛；2月9日)

    央行副行长项俊波日前公开表示对通货膨胀压力的担心，进一步增强了市场的加息预期。虽然2006年全年CPI（居民消费价格指数）增速仅为1.5％，比2005年回落0.3个百分点，但2006年11月，CPI上涨了1.9％，创下了20个月新高，12月的增速达到了2.8％，此后关于加息的讨论不绝于耳。
    进入2007年，随着股市的火爆，加息的呼声一度更高涨。当然，来自于货币当局的信息也是含糊的，例如不久前央行行长助理易纲表示，“目前由粮价导致的居民消费价格上涨难以持续，是否加息还需要进一步观察。”这些都表明了作为支持加息的主要指标因素，CPI还未达到引发经济过热风险的边缘。
    当然，就央行当前的货币政策目标来看，虽然控制通货膨胀目标的权重在增加，但仍包括了经济增长和汇率稳定等其他目标，在一定程度上增加了对货币政策效果判断的困难。除了CPI之外，央行利率政策所关注的还有资产泡沫、投资与信贷扩张等问题。
    从CPI的角度来看，粮价走势仍是今年国内物价走势面临的最大不确定因素。另外，目前非食品价格的涨幅也在扩大，主要是水电油气等资源价格的上涨具有可持续性。
    由此可见，今年推动CPI上涨的力量可能会呈现更加多元化的格局。如果今年一季度的CPI数据持续保持高位（如3％），则央行出台加息政策才会真正具有现实可能性。
    从资产泡沫的角度来看，对于房地产市场和股票市场的“泡沫”，公认的原因是流动性过剩，而过剩的资金则是来源于外部投机资本和外贸顺差持续过高所造成的巨额外汇投放。在当前特殊背景下，利率政策对于控制流动性的作用显然并不大。
    当然，除了流动性过剩的因素，房地产市场和股票市场都有更加复杂的影响因素。对房地产市场来说，造成房价泡沫的因素，根本上在于土地、财政分权、市场规范程度等制度性原因。这些都不是简单的货币价格政策所能解决的。此前央行以稳定房价为目的出台的货币政策，显然都收效甚微乃至有负作用。而对于股票市场来说，加息必然会对股市造成沉重打击，如果再次出现加速下滑的股市，对中国社会以及经济产生的负面影响是不可忽视的。
    就投资与信贷来看，今年二者的反弹压力仍不容忽视，通过加息来提高资金成本，抑制企业内生的投资需求，确实符合调控逻辑。但同时仍需注意，利率政策难以从根本上解决投资与信贷扩张压力。因为造成高投资与高信贷的源头，应该是传统机制下商业银行的内在规模扩张动力，与缺乏直接融资途径下地方政府的经济冲动所共同造成的结果。
    从此角度来看，依靠利率政策难以做到长治久安。
    更重要的是，一方面今年应更快地促进利率市场化改革，通过理顺利率传导机制而增强货币政策灵活性。另一方面，应加强财政政策与货币政策的协调配合。恐怕未来几年应进入财政政策为主的阶段，由财政政策来促进微观基础完善与市场结构均衡，而货币政策则在总量上与经济优化方向相适应。
    总之，从作为近期货币政策焦点的加息政策分析出发，可以得出几个值得思考的推论。一是虽然货币政策短期内完全采取通货膨胀目标制并不现实，但也应清醒认识到，当前货币政策面临的调控对象十分复杂，多目标制下往往存在政策矛盾与冲突，所以要尽快优化适应国情的现代货币政策操作目标与框架。例如近期央行注重货币供应量、淡化银行信贷指标的政策倾向就是一个重要进步。
    二是总量政策运用必须与微观金融市场完善结合起来。货币政策在我国的低效率，是与微观金融市场不健全密不可分的。这也是自亚洲金融危机以来，众多发展中国家央行所关注的前沿课题。
    三是不要寄太多希望于利率政策，尤其是在问题产生于制度或经济结构深层原因时。
    在很多情况下，简单的货币政策操作可能使问题更复杂，这要求政府在宏观调控时要慎用利率工具，多采用税制优化、增加公共支出等其他政策工具。