建立以经纪人为主导的新层次股票市场(王国刚；5月20日)

    建立新层次股票市场是一个创新过程。在中国目前条件下，创新首先是体制创新，即必须突破A股市场体制，建立符合市场经济要求、由市场机制发挥配置资源基础性作用的新体制。
    新层次股票市场的体制上应有的创新将主要表现在三个方面：第一，它应是一个由经纪人主导并以经纪人为中心的市场，不应是一个由政策导向以交易所为中心的市场。第二，这一市场应保障经纪人和市场的各方参与者有着充分的选择权，并且每一主体都应为自己的行为后果承担经济责任乃至法律责任，不应是一个缺乏应有选择权，各项业务基本由监管部门安排，并且最终由监管部门提供政策安排予以救助市场。第三，这一市场应有着比较完善的竞争机制和退市机制，严格贯彻优胜劣汰原则，不应是一个处处体现政策保护、差异对待和特殊处理的市场。
    新的平台：经纪人主导的股票场外交易市场
    新层次股市的建立，除了应当贯彻“公平、公开、公正”的三公原则和切实维护投资者权益原则外，还应当贯彻五个要点：其一，充分利用现有的电子网络技术，不进行大规模投资新建类似于沪深交易所的电子自动撮合交易系统，以有效降低建立新层次股票市场的成本；其二，以证券公司为依托，以证券营业部和其他金融柜台为网点，发展以经纪人为中心的交易体系，由此，不应以行政区划来界定新层次股票市场的设立地点；其三，新层次股票市场的交易规则设计，应在监管部门的支持下以证券公司从事经纪业务活动的人员为主，同时，吸收有关专家、相关监管部门人员和海外人士参加，经充分征求意见(包括对其中的一些问题进行公开辩论)予以完善后，再付诸试行；其四，实行经纪人制度，不仅应赋予经纪人(包括经纪公司和自然人经纪人)以必要的合法职能、权利，而且应当明确界定经纪人的义务和责任，还应当实行注册制，以约束和规范他们的行为，维护新层次股市的运行秩序；其五，新层次股票市场的制度、程序和监管，一方面应有利于不同层次股市之间、经纪人之间、证券公司之间的业务竞争和创新竞争，另一方面，应有利于为投资者寻找到最好的买卖价格。
    入市股票：由经纪人选择的交易对象
    股票交易市场以股票为交易对象，这是勿庸置疑的。但是，作为交易对象是什么股票，却大有文章。A股市场发展的10多年历史，实际上与公开发行的社会公众股所形成的一系列导向直接相关。具体来看，A股具有五个特点：一是无纸化，即一律实行电子股票方式；二是记名式，即A股股票均为记名式股票；三是增量股份制，即股份公司的股份中只有以社会公众股名义发行的增量新股(包括首发、配股、增发新股等方式)可入市交易，由此，形成了股权分置格局；四是以融资为目的，即增发新股的目的在于募集资金；五是审批制，即各种增量新股均需经过行政审批。新层次股票市场如若继续延续A股的这些特点，则经纪人的业务拓展空间基本局限于A股范畴内，经纪人制度的建立没有太大意义，新层次股票市场即便建立了，也将是一个A股市场的复制品，因此，需要对新层次股票市场的交易对象进行新的界定。
    事实上，股票特性，不仅直接制约着股票市场的特点，而且严重影响着经纪人和其他参与者的运作空间。从建立由经纪人主导的新层次股票市场出发，同时，也从激励中小企业(尤其是成长型中小企业)发展的需要出发，在新层次场外交易市场中，股票应当具有8个方面的特点：
    第一， 有纸化和无纸化股票相联结。有纸化股票和无纸化股票各有优缺点。为了有效发挥有纸化股票和无纸化股票各自的优点，可以考虑实行有纸化股票与无纸化股票相联结的模式。具体来说，可分为三个环节：在股票发行、投资者买卖委托等过程中实行有纸化股票方式；在投资者将有纸化股票委托给经纪人后，经纪人将这些有纸化股票交付托管机构，转为无纸化股票，进入交易环节；在股票成交并交割后，如果客户需要从经纪人处取回股票，则以有纸化股票付与。
    第二， 记名股票和无记名股票相联结。记名股票和无记名股票各有优缺点。为了充分发挥记名股票和无记名股票的优点，可以考虑实行记名股票与无记名股票相联结的模式。具体来说，可分为三个环节：股份公司发行的股票实行无记名的有纸化股票方式，以便于股东随机且多方式地处置其持有的股票；在公司入市以后，客户可将这些股票委托给经纪人，经纪人接受这些委托后，将无记名的有纸化股票转为记名的无纸化股票。
    第三， 增量股票与存量股票并存。A股市场以发行增量股票为特征，由此引致股市以公司融资为中心的现象严重发生，新层次股票市场应摆脱这一误区，回归到股市以“股票交易”为中心的定位，因此，不应继续以融资量为首要指标来讨论制度安排。从深层关系上说，“融资”是公司(尤其是高管层)的要求，而“交易”是股票持有者的要求。这两个要求虽有不少的一致之处，但也有许多重要的差异之点。股市作为一种市场激励机制，不仅需要激励入市公司的融资，更重要的还是激励各种社会资金勇于投入众多的成长型中小企业，并通过这些中小企业的成长，给股市发展带来源源不断的新的入市公司。由此来看，着力推进存量股票入市，应是新层次股票市场的主要着力点。
    由于股份公司为数众多，其中不乏质优公司，由此，在以存量股票入市为重心的条件下，经纪人就有了较为宽广的选择空间，也将有了业务创新的各种可能。另一方面，改变以增量股票所形成“融资”导向状况，有利于改变为了获得巨额融资，各家公司不惜血本大比拼所形成的“千军万马过独木桥”状况。毫无疑问，入市公司有着“融资”要求，因此，在一定程度上增发股票是必然的。但增量股票不应成为主导方式，更不应是唯一方式。在新层次股票市场建立的一段时间内，应贯彻“存量股票入市为主、增量股票发行为辅”的理念，以促使股份公司着力将自己的主业做好和公司质量提高。
    第四， 资金资本股票和人力资本股票相兼容。资金资本股票，是指由资金投入和相当于资金资本的实物资本投入所形成的股票；人力资本股票，是指由高管人员和高级专业技术人员的人力资本投入所形成的股票。迄今，A股市场只是承认了资金资本股票，在此背景下，中国不可能有比尔·盖茨，也不可能有微软。要建立股市激励高科技企业的发展和高新技术产业化的机制，必须建立承认人力资本机制，由此，就需要形成资金资本股票与人力资本股票相兼容的机制。
    第五， 持股人数。A股市场以增量股票为基础，要求上市股票应有不少于1000名持有者(每个持有者持有的股票面值不低于1000元)。如若坚持这一规定，存量股票的入市将面临严重障碍；尤其是，考虑到新《证券法》规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”视为公开发行，则存量股票的入市交易几乎没有可能。要摆脱这一困境，就必须打破原有的限制，选择分段计算的方式。例如，在存量股票入市时，持股人数不做限制；但这一股票在入市后的一段时间(如20个交易日)内，持股人数必须达到规定数量，否则，做退市处置。
    第六， 盈利要求。投资者购买股票的直接目的在于获得股利收益，因此，对入市股票的盈利要求是合理的。但是，“盈利”是一个相当复杂的指标。在相当多场合，满足股东追逐眼前盈利要求并不符合公司业务长期发展的需要，更不用说，一些高科技公司可能在一段时间内没有盈利可能。鉴此，新层次股票市场不应继续贯彻A股市场对上市公司的盈利水平要求，而应贯彻新《证券法》关于“具有持续盈利能力，财务状况良好”的规定。
    第七， 存量股票入市的注册登记制。在股票发行方面，A股市场迄今实行的是审核批准制度。新《证券法》再次明确了“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”的制度，由此，A股发行的申请还将在一个漫长的审核批准程序中运行。新层次股票市场以存量股票入市为重心，并不涉及新股发行，同时，又大大强化了经纪人的职责，以做市商为特征，因此，应当考虑突破A股的发审制度约束，实行存量股票入市的注册登记制度和信息公开披露制度。
    第八， 新股发行的买断式包销。新层次股票市场以中小企业(尤其是成长型中小企业)的入市为基本定位。这些企业的重要特征是，成长性较高，但同时因尚不成熟所以风险较大。由此，为了保障投资者权益，也为了强化证券公司的风险责任，除了对存量股票入市实行做市商制度外，对增量股票(包括IPO、配股和增发新股等)应实行买断式包销制度，即经纪人一次性将发行人发行的股票按照竞标确定的每股价格全额买断，然后，再由承销团分销给投资者。在这个过程中，如若发生股价变动，则风险由承销团承担。这种方式的好处是，既有利于强化承销商的责任意识，提高他们承销股票的抗风险素质，又有利于拓宽证券公司在股票承销市场中的运作空间，还有利于实现股票发行市场与交易市场的分立，改变由A股市场形成的发股上市连为一体的状况。