加息的意外结果(殷剑峰；5月15日)

今年中国第一季度的统计数据结果一出来，关于经济是否过热、房价过高等问题的讨论铺天盖地，而且市场普遍预测，中国政府肯定会采取宏观调控举措。不过，4月27日，中国人民银行突然宣布上调基础贷款利率0.27个百分点，还是给人一个意外。
    当前中国经济、金融运行中存在着三大基本矛盾：高储蓄率与相对较低的投资率之间的矛盾、银行业存款高增长与贷款相对低增长之间的矛盾、汇率机制改革与国内经济、金融平稳运行的矛盾。造成中国经济、金融运行中三大基本矛盾既有总量上的因素，也有结构上的问题。比较起来结构方面的因素要比总量方面的因素重要得多。针对今年一季度投资和GDP的反弹，人民银行再次采取了简单的总量政策———提高贷款利率。并且，市场普遍传闻央行还将提高法定准备金率。根据以往这类政策实施效果结合未来经济、金融形势的变化看，总量政策只能更加恶化当前三大基本矛盾，而且很可能会引发更加严重的结构问题。
    “家人挨板子，外人捡便宜”
    投资率低于储蓄率反映了经济处于内部失衡状态，而经济处于失衡状态的另一个表述就是产能过剩，以至于中国不得不长期依靠出口。这个问题在经济周期性下滑的过程中尤为明显。实际上，高投资率真正令人担心的只有两个方面：投资结构不合理导致投资效率低下以及外部资源约束导致资源价格过快上涨，而这两个问题非简单的总量货币政策可以解决。
    央行采取加息调控经济的初衷是考虑到当前一方面需要鼓励消费，降低储蓄率和银行储蓄存款增长的速度，减少产能过剩造成的负面影响；另一方面需要继续支持产业结构的升级和适销对路的商品住宅投资。尤其是商品住宅投资，既不会增加产能，也有助于缓解当前房地产市场供不应求的格局。然而，事与愿违，央行此次加息造成的影响与所要达到的目的正好相反。而且，此次加息会进一步恶化汇率机制改革与国内经济、金融稳定运行之间的矛盾———在经济中的投资需求和借款需求既定的情况下，利率较高且不易获得的国内资金将被相对廉价，尤其是更易获得的国外资金替代。可以预测，未来几个月的外汇占款又将飙升，其结果便是“家人挨板子，外人捡便宜”。
    一年来，主要由短期资金流入推动的外汇占款加速增长显然同人民币升值预期有关。其造成的负面效应在金融层面就表现为基础货币投放压力上升，央行票据发行量增加，以及银行存差上升、存贷比下降；而在实体经济层面，外汇占款增加有引发资产价格泡沫风险之虞，这一点尤其反映在当前的房地产市场上。
    中国国内的商品住宅市场长期以来呈现供不应求的格局，针对房地产市场的紧缩调控，尤其是汇率机制改革进一步恶化了这种格局。如先前分析，商品房购买增速的迅速加快是在2005年8月份，这说明外来资金对于当前住房价格起到了关键性的推动作用。且不考虑加息会加重国内普通居民的负担、导致收入分配结构更加不合理，其直接的效果是减少普通居民的按揭贷款需求和购房需求，同时又不会对外来资金产生丝毫影响，甚至会刺激外来资金进入。由于加息对外资的刺激效果，加上加息导致购房者群体逐渐转向以外来的投机者为主，国内的房地产市场将愈发不健康，泡沫危机的可能性越来越大。
    恶化信贷和投资结构
    目前高速增长的存款与相对低速的贷款之间的矛盾日益突出。在经济周期性下滑和外汇占款压力增大的情况下，流动性过剩的问题越发严峻。
    但是央行此次加息有可能会导致优质借款人减少借款，而劣质借款人可能并不受此影响，从而进一步恶化银行的信贷结构和投资结构。这一点在住房投资方面特别明显，因为加息将直接减少银行的按揭贷款，在降低银行利润的同时，迫使银行业将越来越多的存款投放到风险较高的地方政府市政建设项目贷款和制造业贷款中。2004年10月加息和2005年3月份针对按揭贷款的利率政策已经产生了这样的后果：不仅新增按揭贷款减少，而且，提前还款导致存量按揭贷款也在减少。
    提高法定准备金率于事无补
    考察流动性过剩的指标除了存贷比之外，还有一个关键性的指标———金融机构持有的全部央行负债(法定准备金、超额准备金、央行票据)与存款之比，因为金融机构持有的所有央行负债都是没有进入实体经济，而只在金融部门内打转转的“闲置资金”———理解这一点对分析人民银行提高法定准备金率的效果来说也极其重要。
    对于央行打算即将推出的提高法定准备金率政策，由于也是总量政策，提高法定准备金率仅仅改变了央行负债的结构，其结果除了进一步恶化了当前经济、金融运行中的矛盾之外，就对冲外汇占款以及减少银行信贷的目标来说，可能并不起作用。
    对此，我们可以来观察一下商业银行的资产选择行为。商业银行的资产选择可以分为三类：信贷、获得作为央行负债的金融资产(包括法定准备金、超额准备金、央行票据)、获得除央票以外的债券(国债、金融债、企业债等)。对于信贷增减和货币投放增减而言，商业银行持有央行票据的行为变化与持有超额准备金的行为变化，都会产生类似的效果。例如，在资产和负债的其他项目不变的情况下，商业银行增加持有央行票据和增加超额准备金都会导致信贷投放下降，从而引发货币乘数和货币供应量下降。
    目前，由于中国商业银行持有大量央行票据，因此，如果央行提高法定准备金率，商业银行的第一反应很可能不是减少信贷，而是抛售央行票据。换言之，央行的政策无非是将商业银行原先用于购买央行票据的资金转变成了法定准备金。所以，提高法定准备金率的短期效应是债券市场价格下跌，而债券购买大户——银行业，尤其是国有银行的债券资产市值下跌，但信贷未必会减少。债券市场价格的下跌意味着市场利率的上升，从而进一步起到了吸引短期外部资金的效果。
    所以，总量货币调控政策很可能会给调控者自己套上枷锁，甚至可能累及经济、金融的结构调整。