经纪人机能消失：A股市场发展中的缺憾(王国刚；5月15日)

    发端于1984年、起步于1992年的中国股市，是改革开放的产物。以1990年设立沪深两个交易所为时间起点计算，就上市公司数量和每年成交额而言，中国A股市场用短短的15年时间走完了某些发达国家和地区用100多年才走完的历程，成就显赫。但是，就运行机制而言，A股市场迄今没有达到发达国家和地区100多年前的水准。尤其是考虑到，A股市场的起步是在中央提出建立市场经济新体制的背景下展开的，这一结果就更加令人难以理解。缺乏以市场机制为基础的A股市场，是一个有形无神的市场。这一状况的形成，固然是行政体制继续强烈贯彻的直接结果，但与我们对经纪人制度缺乏认识，从而，在股市发展过程中未能因势利导地建立以经纪人制度为中心的股市体制，也密切相关。中国股市大致经历了三个重要阶段：
    股票场外交易：经纪人机制的萌芽与消解
    中国股市的第一阶段是场外交易阶段，其时间大致为1984－1990年的6年左右。在这个阶段中发生了两类对后来股市经纪人机制发展有着实质性影响的现象：
    第一，以融资为发股的最主要目的。80年代的中国经济，资金紧缺是一个普遍存在的严重问题。为了缓解资金紧张局面，各方都在争取城乡居民的有限收入，中央财政运用行政机制每年发行几十亿元的国债，银行通过实行有奖储蓄扩大资金来源，但企业苦于严重缺乏可运用的金融工具融入资金，因此，一旦提出了股份制，可以通过发行股份来募集资金，相当多的企业便趋之若鹜。这决定了，中国股市发端于企业融资的强烈需求。
    但是，在当时条件下，对绝大多数的企业、政府部门乃至经济学者来说，几乎不知道什么是“股票”、“股票市场”，也就谈不上在充分认识股票市场内在机制的基础上建立适合中国股市发展的相关制度问题，因此，最初的股票发行几乎是在没有任何制度可依的背景下展开的，绝大多数以股票名义发行的证券都附加了“入股自愿、退股自由、保本保息保发红”之类的条款，由此，“股票”实际上成为债券的代名词。这为后来的“整治”留下了充分的理由。
    有股票自然就有股票发行，由此涉及到三方面问题：其一，审批机构。其二，承销机构。大致上，1987年以前，尚无证券公司或其他证券承销机构，由此，股票发行是由股份公司自己直接推销的；1988年以后，股票转由证券公司和信托投资公司等中介机构承销。其三，股票发行价格。由于当时股票发行相当困难，所以，发行价格几乎全部限定为面值价格。
    第二，初步形成了场外交易市场。有股票自然就有股票交易。1984－1990年间的股票交易市场大致有三种情形：
    其一，私下交易市场。在1987年以前，随着股票发行展开，转让股票的要求自然产生。1984年底，随着飞乐音响的持股者要求转让股票，在没有任何可依循的制度规定和交易场所的条件下，中国人民银行上海分行对交易手续和交易价格做出了规定：持股者需自找转让对象，并到代理发行机构办理转让手续；转让价格为票面金额加活期存款利息。但是，实际的成交价格主要按照买卖双方的意愿差价形成，或高于股票面值，或低于股票面值。这种实际成交价格受到三方面因素的严重制约：一是观念。当时相当多的人依然认为，股票是资本主义产物，持股有着“私有化”倾向和当资本家的色彩，因此，购买者甚少。二是政策。当时的制度政策对持股、股票交易等并不支持，甚至有着明显的歧视和限制，使得一些人感到“持股”、“股票交易”不是正当行为。三是成本。由于缺乏固定场所、信息不对称、缺乏股票知识和其他因素，使得股票转让成交的成本相当高，这限制了一些人的购股行为。
    交易成本较高引致了股票掮客的产生。这些股票掮客利用信息、资金和社会资源等优势，在有着严格制度限制但又有着诸多不足的股票交易市场中捕捉获利机会，或者自己倒买倒卖，或者代理客户买卖，从中赚取价差或佣金。
    其二，柜台交易市场。在中国，柜台交易是指经有关政府行政部门批准，股票在指定的金融机构柜台上进行公开交易的情形。这些金融机构包括信托投资公司、证券公司、银行和财务公司等。第一个交易柜台是，1986年9月26日，由中国人民银行上海分行批准中国工商银行上海分行信托投资公司静安寺营业部设立的证券营业部。1987年1月，中国人民银行上海分行出台了《证券柜台交易管理暂行办法》，其中规定，股票必须在中国人民银行批准的证券柜台上进行转让或买卖，“经营证券柜台交易的金融机构受托后，根据委托人的委托日期予以登记，通过公开挂牌等方式帮助物色对象。对象落实后，按价格优先和时间优先原则填具成交单予以成交”，也可以“直接自营证券买卖”。由此，与前一时期相比，有了两个重要变化：一是股票交易的价格放开了，随行就市，不再由利息界定；二是相关的金融机构开始在一定程度上充当经纪人的角色，但自然人经纪人已被加上种种“罪名”而列入为取缔范畴。
    柜台交易市场快速发展。到1990年底，上海已有16个证券交易柜台和40多个证券交易代办点。深圳柜台交易起步于1988年，到1990年已有10个股票交易柜台。到1990年，沪深两地共有12只股票在柜台公开交易，1986年－1990年的累计交易量达到18.52亿元。
    其三，柜台交易背景下的场外私下交易。在柜台交易市场设立以后，场外私下交易始终没有停止（尽管政府行政部门一再以“非法交易”予以打击）。对此，有人认为，场外私下交易“存在的根本原因是前述股票柜台交易在制度设计和制度安排上的诸多不足。而就沪深两地而言，政府对柜台股价设立涨跌停板限制导致的场外股价与柜台股价的巨大差价，以及同日同一股票在不同柜台交易的价差，也是场外私下交易‘繁荣’的重要原因。”
    从柜台价格与私下交易价格的差别来看，1990年11月10日，深发展、深万科、深金田、深安达和深原野的的场外私下交易价格分别比柜台交易高出52.17元、17.45元、89.02元、22.65元和95.67元，平均高出73%。
    从各个柜台交易的差价看，1989年12月18日，真空电子、飞乐音响、延中实业和飞乐股份在静安营业部的价格分别为101.10元、50.50元、50.80元和101.80元，而在虹口营业部的价格分别为98.80元、49.80元、50.00元和99.50元。
    面对柜台交易市场与场外私下交易市场并存的格局，中国股市实际上处于一个向何发展的选择关口。受计划体制以及由此形成的各种制度、机制和意识的制约，有关各方并没有深切认识到，竞争性、选择性和差异性是股市活力和发展的源泉与动力；更不可能认识到，“为其客户寻找到股票的最好报价”是经纪人的职责所在，也是多层次股市的形成之本。相反，认为这种由自然人自主选择而形成的股市是非法的不正常的，应予以坚决取缔和打击；由各柜台交易形成的股价差异也是不正常的，易于为投机或倒买倒卖钻空子，扰乱股市秩序，因此，应实现统一价格。同时，从事柜台交易业务的金融机构从自身利益（包括垄断期望）出发，共同要求运用行政机制、法律机制等取缔场外私下交易。由此，运用最先进电子技术依靠行政机制建立全国性同一集中交易的股票市场设想就提到了议事日程。
    第三，政府部门运用行政机制直接干预股市走势。上海、深圳的场外交易市场从私下交易的自然形成到柜台交易的建立，就处于政府行政机制的严格管制之下。1990年5月以后，随着发股公司的送股配股方案公布，投资者顿然发现投资于股票有着巨大的收益回报，由此，自1996年以后长期低迷的柜台交易市场突现火爆走势。
    1990年5月，深圳柜台的股票成交量达到2.2亿元，超过了1988－1990年4月的成交总额。面对股价一涨再涨，1990年5月28日，深圳市政府出台了《关于取缔场外交易的通告》；次日，中国人民银行深圳分行出台了股票交易涨跌停板制度，规定涨跌幅度为上一交易日收盘价的10%（此后，在股价继续快速上涨的背景下，又进一步修改为涨幅不超过1%、0.5%，跌幅不超过5%）。1990年8月3日，中国人民银行上海分行出台了限制股价涨跌的措施，规定涨跌幅度为上一交易日收盘价的3%，并明令取消场外私下交易。8月22日，中国人民银行上海分行进一步规定，凡是私下交易成交的股票，证券机构一律不准办理过户手续。这些行为既开创了由政府行政部门“规范”股市运行的先河，也开创了政府行政部门直接干预股市走势的先例。
    取消场外交易市场：股市集中统一中的经纪人消失
    中国股市的第二阶段是取消场外交易市场的阶段，其时间大致为1990－1998年的8年左右。1990年12月18日上海证券交易所开业、1991年7月1日深圳证券交易所开业，这标志着中国股市进入了一个新的阶段。但是，在1992年3月之前的1年多时间内，两个交易所的股票交易并无热点，只是在1992年邓小平的南巡讲话之后，股票市场才真正起步；同时，随着人民币特种股票（B股）的问世，为了显示区别，这一股市被冠上了A股市场的名称。在随后的发展中，A股市场呈现出了如下特点：
    第一，以运用计划机制控制增量股份发行为重心。在资金严重紧缺且经济发展压力巨大的条件下，几乎每个地方政府和企业都有着通过发行股票从社会公众手中融入资金的近乎无限的渴望，因此，一旦可以通过合法的股票市场解决这一难题，这种渴望迅速地转化成了各地方政府和企业的实际行为。发行一只股票相当于创办了一家银行的共识，很快在地方政府和企业中形成。为了抑制这种无限需求，从1993年起，中央政府实行了股票发行的“额度控制”措施。1993年下达50亿元（面值，下同）股票发行额度，1995年下达55亿元，1996年下达了300亿元。“额度控制”引致了如下几个现象的发生：
    其一，以“发股”为中心。股市是一个以“交易”为中心的金融市场，但在90年代的中国实践中，不论是各级政府、企业还是中介机构、学者，都主要将这一市场看作是融资市场。要融资就要发股，就要争取尽可能多的发股额度。内在机理是，拿到了发股额度就等于拿到了倍加的资金。由此，各级地方政府和企业都以尽可能多地获得股票发行“额度”为工作重心，也就有了“要以过去争计划指标10倍的干劲争取股票发行额度”一说。
    其二，“增量股份制”。融资以发股为机制，在公开发行股票3000万股、每股发行价格为5元的条件下，发股公司可获得1.5亿元资本性资金；以此为基础，在资产负债率为50%的条件下，公司又可获得1.5亿元的银行贷款资金，由此，发股公司实际可获得3亿元资金。但如果实行存量股份入市交易，在每股交易价格为10元的条件下，3000万股存量股份入市，不会给公司带来1分钱的资金。在二者选择中，各级政府和企业理所当然地选择了前一种方式，因此，增量发股、存量股份不可入市成为A股市场的制度性规定。
    其三，小额发行。在计划指标的“额度控制”下，地方政府面对众多企业要求发股募资的要求，为了平衡各方关系，只能选择划小发行规模的策略，由此，小盘股大批涌现。1993年底，上海先后发行了两批20多只股票，其中绝大多数IPO为1250万股。在1993－1996年间，IPO达到5000万股已属大盘股范畴。
    其四，财务造假。地方政府拿到股票发行额度后，主要倾向于安排给经营状况有一定困难的国有企业，以减轻这些企业给地方财政和稳定经济社会生活秩序可能带来的压力。由于股份公司财务制度尚不健全，同时，拿到了发股额度就等于拿到了发股入市的通行证，因此，一些企业在财物状况不良的条件下，匆忙进行股份制改革，通过财务上的编制造假，发股上市。
    其五，行政化运行。股票发行，从计划总额度确定到分配给各地方政府，是在行政体制中运行的；地方政府拿到计划额度后，从拟发股公司的遴选到申报材料制作再到加盖地方政府盖章向中国证监会推荐，也是在行政体制中运行的；中国证监会批准股票发行申请后，从发股工作组织到发行过程的各项工作安排还是在行政体制中运行的。在许多地方，保证发股期间的经济社会秩序稳定成为这一期间地方政府压倒一切的中心工作。
    第二，上市交易成为股票发行的配套安排。股票作为一种金融产品，只有交易才可能吸引投资者在发行市场上购股，因此，上市成为发股募资中行政性安排的必然结果。在这种安排中，发股和上市几乎成了同一过程的两种称呼，由此，不论是公司、政府部门、中介机构还是一些学者都将申请股票发行称为“申请上市”。在1992－1998的6年多时间内，股票交易市场呈现出如下一些特点：从委托交易转变为客户直接刷卡敲单；运用政策直接干预股市走势；运用行政机制安排股市的各项主要事务。
    这些现象充分表明，A股市场是一个以政府取向为中心的市场，它不可能形成由市场参与者自调节的机能，也就不可能形成以经纪人为中心的市场机制。
    第三，场外市场的清理取消。1992年以后，随着股票市场的展开，场外市场也自然出现。这些场外市场大致上有两种：一是自然形成的民间场外股票交易市场，如成都的红苗子市场，海口的街边市场等等；二是由中央部门或地方政府批准设立的场外交易市场，如STAQ系统、NETs系统和证券交易中心等。
    1992－1993年间，中央采取了一系列措施着力取缔前一类场外交易市场，从而，使得股票交易市场置于政府直接控制之下。
    1998年3月25日，在防范金融风险的背景下，国务院办公厅转发了《证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案》，其中强调：一些地区未经国务院批准，擅自设立产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，从事非上市公司股票、股权证等股权类证券的场外非法交易活动。这种行为扰乱了证券市场的正常秩序，隐藏着很大的金融风险，极易诱发影响社会稳定的事端。鉴此，国务院决定，彻底清理和纠正各类证券交易中心和报价系统非法进行的股票、基金等上市交易活动，严禁各地产权交易机构变相进行股票上市交易。
    到1998年底，全国26家从事股权类证券交易的证券交易中心和产权交易所（中心）全部被关闭，由此，完成了全国统一的单一层次（即证券交易所层次）股票交易市场的构建。
    耐人寻味的是，也就在1998年，在探讨建立中国创业投资的机制体系和激励创业投资的市场机制过程中，一些人提出了构建多层次资本市场体系的设想 。但是，这些设想和呼声并没有引起有关方面的足够重视。
    单一交易所市场：经纪人机制几乎完全失缺
    中国股市发展的第三阶段是单一交易所市场阶段，时间大致为1999－今，已历经了8个年头。1997年5月以后，经国务院批准，沪深两个交易所由原先分别由上海市政府和深圳市政府监管转为由中国证监会直接监管，此后，中国证监会直接管理着两个交易所诸多方面的事务，同时，拥有直接任免两个交易所的高管人员的权利；在1998年底关闭了证券交易中心等场外交易市场以后，形成了由中国证监会直接管理下全国统一的单一股票交易市场架构。在此后的8年中，A股市场发展呈现出如下一些特点：
    第一，政策市色彩加重。
    第二，取消发股额度制，实行“通道制”和“保荐人制”。2001年4月，A股发行市场进行了重大调整，取消了额度制，开始实行通道制；随后，在2003年又取消了通道制，转而实行保荐人制。相对于额度制而言，这些改革弱化了地方政府对股票发行影响，强化了券商在选择发股公司和展开股票承销方面的选择能力与责任，因此，具有重要的意义。但它在增强承销业务在证券公司业务中的重要性同时，也进一步降低了原本就已相当有限的代理股票买卖业务的地位，使许多券商将增加保荐人视为业务发展的第一要务，由此，引自了“争夺”保荐人之战。
    第三，限定代理股票交易的最高佣金。这实际上意味着，在代理股票买卖过程中，证券公司继续为客户提供增值服务的成本是不可能通过提高佣金得以补偿的，受此制约，此后的证券营业部“代理买卖股票”业务活动就基本上转变为“提供股票交易通道”，经纪人功能几乎完全消解了。
    第四，创业板的无及而终。从1999年起，设立创业板的呼声就日渐高涨；2000年9月以后，据称设立创业板工作进入了倒计时阶段，但到2001年5月，设立创业板的政策面工作似乎就已开始趋冷，最终，创业板市场没有设立。在设立创业板市场过程中，深交所出台了一系列文件征求社会意见。从这些文件中可以看到，除发股上市的门槛有所降低、股票全流通等几个亮点外，就交易规则而言，创业板实际上只是A股市场的复制品，经纪人制度依然没有提出（自然也就不可能有经纪人地位和功能问题）。
    2004年5月17日，经国务院批准，深交所设立了“中小企业板”市场。这一市场的设立实际上是对2000年以后深交所新股暂停上市的打了折扣的“恢复”，它完全延续了A股市场的规则，所不同的只是将IPO规模在4000万股以下的上市公司划入这一板块市场。
    对若干政策性说法的反思
    从20多年A股市场发展的粗线条（甚至是挂一漏万）的回顾中可以看到，自1984年以来，中国股市走过了一条从多层次场外市场到单一层次交易所市场的逐步集中统一的道路。在这个过程中，政府部门运用行政机制，不仅将刚刚萌芽的经纪人机制强制性地取缔了，而且将各种场外交易市场一一取消了。一个令人不解的疑惑是：为什么我们总要对自己走过的历史持否定态度，甚至冠之以“非法”之名？当我们在私下交易基础上建立柜台交易市场后，就运用行政机制宣布私下交易为“非法交易”并予以取缔；当我们建立交易所市场后，同样运用行政机制宣布场外交易市场为“非法交易”并予以取缔。
    在这段历史中，一些似是而非但对政策制定有着深刻影响的说法迄今没有厘清。其中至少包括：
    第一，建立全国集中统一的股市。“建立全国统一市场”是一个具有理想色彩的目标，它的内在根据是，避免因市场过于分散致使交易成本过高和因过度竞争引致不稳定因素发生。在80年代，“建立全国统一市场”曾经在实体经济部门风靡一阵，但经过90年代的改革，那些由中央各部委定点的“全国性市场”如今已淡然无存，取而代之的是，通过市场机制自然形成的各具特色的多层次商品销售市场体系。在这种背景下，在股市方面依然追求着“建立全国统一市场”有何实质意义，值得深究。
    从历史角度看，主张“建立全国统一市场”的真实意图主要有二：一是为了满足行政管制的方便；二是为了满足市场组织者的垄断要求。二者常常提出相当一致的理由，其中包括：防范股市风险、降低由分散引致的交易成本、防止过度竞争等等。但是，不论是过去还是当今，在“建立全国统一市场”中，有三个问题常常是未加深入思考的：其一，在“全国统一市场”建立后，如何保证竞争机制不受伤害，从而，保证市场依然充满活力、开发能力和发展动力？其二，在一个幅员广大、有着13亿人口的发展中大国中建立“全国统一市场”，是否意味着那些不能达到这个统一市场标准供给者和需求者不准入市？如果是，那么，他们的要求如何满足？如果不是，那么这个统一市场的标准在制度上如何安排？其三，在一个新兴加转轨的国家中，急于建立“全国统一市场”，是否可能抑制真正符合市场机理的新市场形成，对传统体制在这个“全国统一市场”中的复归起到保护作用？
    第二，统一交易价格。统一交易价格，既是支持建立“全国统一市场”的一个主要根据，也是建立“全国统一市场”的一个重要结果。在市场上一种商品只应有一种价格，是教科书上的“原理”。这一原理的形成，一方面抽象掉了市场交易活动中的时间和空间关系，即假定商品交易不存在时空差；另一方面，抽象掉了市场均衡价格的形成过程，即只从最终结果上看问题。但在实践中，入市交易的各方，既不可能脱离时空差异关系，也不可能只处于无限次交易的终点，因此，交易价格的差别是必然的，即“统一交易价格”是不符合市场机制要求的。一个简单的道理是，统一交易价格意味着没有竞争，而缺乏竞争就不可能有市场机制发挥作用的余地。
    股市投资以交易价格的差价收入为主要取向。这种差价既可以发生在一个市场的不同时间中，也可以发生在不同市场的同一时间中，因此，“统一交易价格”实际上意味着置投资者于无选择境地，这种股市体系是很难有长久生命力的。一个简单的实例是，80年代中期以后，习惯于计划价格的消费者，对同一种消费品在不同商店中的销售价格不同，持较多的疑义，但如今人们已习以为常。这种状况满足了不同类消费者的不同购物选择，同时，也推进了商品交易的繁荣。
    第三，股市融资功能。股市的中心机能是“融资”还是“交易”？在20多年的发展中，A股市场围绕“融资”这一中心而展开。不论是监管部门、地方政府、企业还是证券公司、投资者等都以融资为股市的第一要能，以至于简单地以融资数量作为衡量A股市场发展程度的主要指标。似乎只要能够实现融资要求，股市的机能就基本发挥了，其他各项机能都是次要的，为融资配套的。但只要是市场（无论是商品生产、金融市场、技术市场还是股票市场），交易都是第一位的，也是中心机能。无论从中国的股市发端还是从世界上任一国家和地区的股市发展史中都可以看到，股市是在股票交易中形成并随着股票交易的复杂化而发展的，融资只是伴随着股票交易而发生的一种现象（非融资的股票交易比比皆是），由此，提出了一个基础性问题，以“融资”为中心是否符合股市发展的内在机理？正好比，以“生产为中心”是否符合商品市场的内在机理。
    第四，政府的正确导向。股票交易市场发展的导向主体，应是政府部门还是经纪人？在20多年A股市场的发展中，政府部门的取向、政策和具体措施成为导向股票交易的主要因素，因此，A股市场有着“政策市”一说。这里存在三个值得进一步思考的问题：其一，政府部门的正确导向是否符合市场原则和市场机理。例如，80年代以前，中国实行了30年的计划经济，当时，没有一个政府部门认为这是不正确的，但这种计划经济的“正确导向”并不符合市场经济要求。或者说，从市场经济角度看，它是不正确的。其二，政府部门导向股市运行的后果由谁负责？例如，1992年以后中国股市的投资者损失惨重，已有的计算少则数千亿元多则上万亿元，这一后果是哪个政府部门能够负的了责的，又有哪个政府部门负责了？其三，政府部门是股市的监管者，由其独自的利益和要求，由其导向股市交易走势，对股市的各方参与者是否公平？
    从美国等发达国家的股市来看，股市是由经纪人建立的，股票交易以“交易”为中心，而交易的执行和完成主要是由经纪人实现的，因此，股市交易应由经纪人导向。在交易过程中，经纪人首先为交易后果负责，因此，历次股灾都有大批经纪人破产倒闭。
    第五，股市的规范发展。在中国，经济运行的规范大致有两个，即计划经济规范和市场经济规范。计划经济规范实行了30多年，比较成熟也比较习惯；同时，计划经济规范中实际上贯彻的是行政机制（即如果没有行政机制，计划经济规范无法形成和贯彻）。这决定了，对政府部门来说，运用行政机制贯彻计划经济规范比较顺手。市场经济规范尚在形成过程中，相当多内在机理还未被充分认识，因此，贯彻实施不仅有着较大难度而且有着较大风险（包括政治风险）。在这种背景下，股市的规范发展贯彻哪个“规范”？从90年代中期以后的历程看，A股市场更多的是贯彻前一规范，由此，体制复归现象突出，股市运行离市场经济要求更远了。
    从美国等发达国家的股市历史来看，股市规范最初是由经纪人群体确定的，逐步变为有文字的规范；在股市发展中，这些规范也在不断地演进，迄今尚未停止。因此，离开了经纪人机制，要形成比较完善比较成熟的股市规范，是相当困难的。
    第六，防范和化解股市风险。经济活动总有风险（离开了风险就没有经济活动），因此，防范风险是一切从事经济主体的内生愿望，股市参与者也不例外。但如何防范风险却值得深思。主要原因是，风险相对于不同经济主体而言，不同经济主体的抗风险能力和处置风险的经验不尽相同，由此，对一方为风险较大的行为，可能对另一方却较小。防范风险的最基本机理应是，谁是行为者和行为后果的承担者，由谁承担这一风险。股市的行为者是股市的各方参与者，每一方都为自己的行为后果负责，由此，微观风险防范应是他们各自的事务，不应成为监管部门或其他政府部门的事务，更不应成为监管部门或其他政府部门运用行政机制直接介入股市运行的根据。
    对监管部门或其他政府部门来说，真正应当防范的是两类风险：一是有法不依、执法不严所引致的股市风险；二是股市的系统性风险，这种风险主要由政策变动引致。90年代以来，中国股市的风险实际上主要由这两类风险构成。所谓证券公司挪用客户保证金、上市公司财务造假、母公司长期占用上市公司募股资金、券商违规理财、坐庄操纵股价、内幕交易以及其他违法违规现象的严重存在均与监管部门有法不依、执法不严直接相关；股市的几次大起大落与地方政府部门或监管部门运用政策直接影响股市走势直接相关。
    集中不是化解风险的正道，建立全国统一集中的单一交易所市场也不是有效化解股市风险的正道。经济风险只能在分散的框架中通过组合予以化解。1984年以后，中国股市从场外交易市场逐步走向单一此次的交易所市场，是一条集中风险的道路，它不利于分散从而化解风险。一个突出的实例是，90年代以后，随着商品市场的多层次多样化发展，如今在购物方面已很难再看到排长队的现象了，与此对应，由排长队引致的集中风险已基本化解了。股市要形成化解风险的机制，遵循市场机制的要求，变集中风险为分散风险，给股市参与者以组合风险从而防范风险的选择机会和选择能力，就必须有效地形成经纪人机制，并由此形成系统性相互关联的防火墙。