结构金融：一种新的金融范式(殷剑峰；4月)

    金融活动离不开金融契约(在本文中，金融契约、证券、金融资产、金融产品具有相同的含义)，因此，契约设计自然应该是金融中介机构的主要职能。然而，在传统的金融范式中，中介的这种功能并不明显。传统的金融范式由两个部分构成：其一，储蓄通过金融中介以信贷的方式转变成投资，即所谓的“间接融资”模式；其二，储蓄通过金融市场以股票、债券及其他证券的形式转变成投资，即所谓的“直接融资”模式。在间接融资模式下，金融中介与存款人和借款人分别签订存款契约和贷款契约，这两类契约都非常简单，在期限、利率等方面往往也存在着不匹配问题，金融中介因而承担着由此导致的各种金融风险；在直接融资模式下，金融中介尽管较少承担风险，但其主要角色也就是在一级市场推销企业发行的标准化的证券，在二级市场为这些证券的交易做市。
    从20世纪90年代开始，随着金融衍生品市场的发展和证券化技术的成熟，一种新的金融范式——结构金融诞生了。在这种金融活动中，证券设计开始成为金融中介的核心职能。
    一、结构金融的定义和流程
    关于结构金融，事实上迄今尚无一个标准化的定义。一个狭义的看法（例如，Mitchell，2004；BIS，2005）是将结构金融界定为新型的信贷资产证券化活动、即CDO（参见如下内容）。从市场上已经产生的众多结构金融产品来看，我们更加倾向于一种广义的定义：结构金融是这样一种金融中介活动，其中，通过金融中介，将原始金融资产集合起来构造成一个资产池（pool），然后，对资产池的收益和风险特性进行重新构造，形成新的证券、即结构金融产品（structured finance products）出售给投资者。作为一种金融中介活动，结构金融是在以投资银行为核心的金融中介的组织下进行的，其流程包括三个关键步骤：打包（pooling）、构造（structuring）和风险隔离（de-linking）。
    1.打包
    打包的过程就是从其他机构或者市场中获得资产的过程。资产既可以是债券、股票这类金融资产，也可以是商品买卖契约；既可以是基础证券，也可以是衍生证券。如果是基础证券或者商品资产，打包的过程通常要求原始权益人将资产的法律权益过渡给组织结构金融活动的金融中介（投资银行或者特别目的载体）。但是，如果资产池完全由衍生品构成，则资产头寸就是合成的（synthetically created）。
    投资银行对资产池进行打包的前提是了解市场需求，这包括融资者的需求和投资者的需求。早期的结构金融活动一般是融资者导向的，其主要目的在于为融资者获得便利的资金来源。上个世纪90年代以后，随着金融市场和机构投资者的发展，投资者导向逐渐成为结构金融的主流。
    2.构造
    构造的过程就是依据最终投资者的需求，将资产池中的资产重新分割成收益和风险不同的部分，然后据此创造出结构金融产品。在这个过程中，往往还要结合新的衍生品，以创造原来资产池所不具有的风险、收益特性。无论资产池的特性如何，结构金融产品在性质上都属于嵌入衍生品的固定收益证券。因此，从风险和收益的特性上，可以将它分解成两个组成部分：普通的固定收益证券和衍生品。嵌入的衍生品起到两个方面的作用：第一，放大或者缩小对特定风险的暴露；第二，创造针对特定风险的暴露。衍生品的第一个方面的作用比较常见，而创造风险暴露的作用在新兴的信用联接产品和保险联接产品中体现得特别明显。至于嵌入的衍生品，既可以是对称的远期、互换，也可以是非对称的期权，以及各种奇异期权；既可以是常见的利率衍生品、股权衍生品，也可以是新兴的信用衍生品、保险衍生品等。
    与资产池的选择一样，构造也是以投资者的需求作为基本前提。不过，比打包更进一步的是，在构造的过程中，需要精确量化投资者对风险暴露的要求。这种要求一般包括两个方面：第一，选择让利息和/或本金处于在险（at risk）的状态；第二，选择获得风险暴露的方式，即衍生品是选择期权类还是远期类，以及杠杆率的大小。
    需要注意的是，投资银行构造结构金融产品的目的通常是为了获得服务费收益，或者获取同类风险在不同市场间的利差收益。因此，在构造的过程中，往往需要与其他金融中介进行衍生品交易，以将投资银行本身承担的净风险暴露对冲掉。
    评级机构的评级是构造过程中不可或缺的组成部分。如同债券的发行、交易需要评级一样，作为固定收益证券的一类，结构金融产品也需要评级。不过，这里的评级要比普通债券的评级复杂和重要得多。这一方面是因为结构金融的资产池中通常包涵了性质非常不同的资产，而且也因为结构金融的构造过程本身就需要得到认真评估，例如资产池的取得是否符合法律程序、衍生品合约是否完备等等。因此，对结构金融的评级通常包括两个组成部分：对金融风险（如利率风险、信用风险等等）的评估，对交易结构的评估。
    3.风险隔离
    风险隔离的目的在于让投资者的风险暴露只与资产池有关，而同资产的原始权益人以及构造结构金融的投资银行的行为无关。为了达到这个目的，通常采取两种方式：第一，选择一个高信用等级的投资银行；第二，创造一个特别目的载体（special purpose vehicle，SPV）。第一种方式非常常见，特别是在资产池的性质比较简单的情况下（例如，仅仅只有与利率风险相关的高等级债券），这种方式就显得非常灵活。但是，当资产池的性质比较复杂（例如包涵信用风险极其不同的银行贷款），以及希望通过分档等复杂技术来实现证券化时，第二种方式无论在灵活性上，还是在风险隔离的实际效果方面，都要优于第一种方式。
    在不同的法律环境下，SPV可以采取特别目的信托方式（美国比较流行），或者特别目的公司方式（欧洲大陆比较流行）。无论哪种法律形式，依据SPV所担任职能的大小，可以将之划分为两种类型：单一目的SPV和多重目的的SPV。顾名思义，单一目的SPV仅仅在一次发行中有效，结构产品到期，其寿命就终结；多重目的SPV则可以在一个法律实体的框架内从事多种产品的发行和交易。目前，由于具有节省成本、便于管理，以及可以获取持久的品牌效应等好处，多重目的SPV越来越流行。
    4.与传统资产证券化的关系
    从结构金融的流程可以看到，它与资产证券化非常类似。事实上，在现代结构金融产品的构造过程中，证券化技术常常不可或缺。然而，与传统的过手（pass-through）证券化相比，结构金融所涉及到的范围更加广大，并且，存在着截然不同的特征：
    第一，从资产池的构造来看，传统资产证券化的资产池通常以银行贷款为主，并且包涵了数目众多的同质借款人（如住宅按揭贷款的借款人）。结构金融的资产池在种类上非常繁多，可以是银行贷款，也可以是市场流通证券，还可以是衍生品、甚至另一个结构金融产品。即使是相同类型的资产（例如银行贷款），在结构金融的资产池中，通常只包括数目少得多的借款人，而且，借款人在偿还能力、偿还意愿上具有非常不同的特点，即借款人在信用风险方面是异质的。
    第二，就风险隔离而言，传统资产证券化通过SPV来达到破产隔离和真实出售的目的。在结构金融中、尤其是与信用风险相关的结构金融产品的创造中，SPV也是常见的安排，但除此之外，由于税收、法律以及灵活性方面的考虑，结构金融还常常依赖信用等级较高的金融中介。
    第三，是否对资产池的风险、收益进行重新构造是结构金融区别于传统资产证券化的关键之处。在传统的资产证券化中，SPV一般就是简单地将资产池中的收益及其风险转手过渡给投资者，SPV除了起到破产隔离和真实出售的目的之外，并无其他功能。但是，在结构金融中，金融中介机构需要依据投资者的偏好进行量体裁衣式的设计，即利用金融工程技术进行重新构造之后，再形成风险和收益特征完全不同于资产池的证券出售给投资者。因此，与传统资产证券化中消极的SPV相比，结构金融中的金融中介是积极的；与传统资产证券化以获得流动性为主的简单功能相比，结构金融的功能要多得多。
    总之，尽管结构金融的流程类似于传统的资产证券化，但是，其结构和功能的复杂程度和多样化程度已经远远超出了后者。如果非要概括两者的关系，那么，应该将传统的资产证券化归于结构金融中。也就是说，传统的资产证券化是一种简单的结构金融活动。
    二、结构金融的产品
    结构金融产品是一种复合型固定收益证券，它可以被分解为两个部分：普通的固定收益证券与衍生品。早期的结构金融产品主要是单个证券与某种衍生品结合的产物，例如可转换债券（convertible securities）、可赎回债券（callable bond）、附认股权证的债券（debt-with-equity warrants）。自上个世纪80年代以来，各种复杂的产品开始大量出现。依据风险的种类，目前的结构金融产品主要包括以下几类：
    1.利率联接产品（interest rate-linked notes）
    利率联接产品是这样一种结构金融产品，其本金和/或利息的支付同某种利率或者某种债券、某个债券组合的价格和价格指数相挂钩。早期的利率联接产品以可赎回债券最为典型。由于固定收益证券和利率衍生品已经分别成为规模最大、品种最为丰富的基础证券和衍生品，在结构金融产品领域中，利率联接产品自然也居于翘楚地位。
    利率联接产品的基本结构包括固定收益证券和利率衍生品两个组成部分。依据构造过程中使用的衍生品的不同，一般可以将利率联接产品的结构分为两种类型：嵌入远期（包括互换）的结构和嵌入期权（包括奇异期权（exotic options））的结构。早期的可赎回债券就是属于嵌入期权的利率联接产品。
    与可赎回债券这类传统利率联接产品相比，自上个世纪的80年代末、90年代初以后，现代利率联接产品发生了三个主要变化：
    第一，参照基准不同。传统产品以某种债券的价格作为基准，如可赎回债券。现代产品主要盯住某类基准利率或者某个债券价格指数，例如，浮动利率票据（floating rate note，FRN）通常盯住伦敦同业拆借利率（LIBOR）；
    第二，结构复杂得多。同传统产品简单地将一种基础证券和一种衍生品结合起来相比，现代产品通常会同时融合几种基础证券和衍生品，有时还会采用分档的技术，以适应不同投资者的偏好；
    第三，目的不同。传统产品是融资者导向的，其主要目的在于便利借款人的筹资活动。现代产品是投资者导向的，更加强调为投资者服务，即依据投资者对未来利率走势和/或利率期限结构变动的判断，设计适当的交易结构，来规避利率风险或者获取超额利润。
    2.股权联接产品（equity-linked notes）
    股权联接产品是这样一种结构金融产品，其本金和/或利息的支付同某种股票的价格或者股票价格指数相挂钩。股权联接产品的历史至少利率联接产品一样悠久，但其规模和品种的复杂程度显然不能与后者相提并论。
    无论结构如何复杂，股权联接产品都包括固定收益证券和股权衍生品两个部分。其中，衍生品可以是远期，也可以是期权。早期的可转换债券、权证就是融合了一个股票买入期权的结构产品。
    同利率联接产品一样，上个世纪90年代后的现代股权联接产品同传统产品相比，也发生了三个重要变化：
    第一，参照基准不同。传统产品的价值主要盯住某只股票的价格，可转换债券、权证是这方面的典型。现代产品以盯住某个股票价格指数为主，这类产品统称作股权指数联接产品（equity index-linked notes），其结构一般包括两个部分：零息债券和基于股票价格指数的远期或期权衍生品；
    第二，结构日益复杂。传统产品的结构比较简单，主要是某只股票价格与单一类型的衍生品相结合。在现代产品的构造过程中，资产池中可能包括多种基础证券和衍生品，在很多场合也会采用分档的技术，以针对预期、偏好不同的投资者；
    第三，目的不同。传统产品是融资者导向的，主要目的在于便利公司筹集资本金、管理资产负债表。现代产品是投资者导向的，其主要目的在于为投资者规避股票价格风险、管理资产组合服务，或者，用以实现投资者对未来股票价格的某种预期。
    3.信用联接产品（credit-linked notes）
    信用联接产品是这样一种结构金融产品，其本金和/或利息的支付同蕴涵于银行贷款、债券、信用衍生品中的信用风险相挂钩。信用联接产品是上个世纪90年代以来才发展起来新兴结构产品，其发展速度要远远快于其他类型的结构产品。
    信用联接产品的基本结构包括固定收益证券和信用衍生品两个部分。与利率衍生品、股权衍生品以及其他衍生品相比，信用衍生品的最大不同在于将基础资产中的信用风险分离出来，从而使得复制、转移和对冲信用风险成为可能。信用衍生品的诞生促成了信用联接产品的大发展，其中，集大成者就是抵押债务证书（Collateralized Debt Obligations，CDO）。
    CDO的种类繁多，例如，按照资产池的性质，可以将CDO划分为抵押债券证书（Collateralized Bond Obligations，CBO）、抵押贷款证书（Collateralized Loan Obligations，CLO）、CDOs-squared；按照资产池的选择和构成的过程，CDO可以划分为静态（static）CDO和管理（managed）CDO；按照偿付的机制，CDO可以划分为现金流（cash flow）或市场价值（market value）两类。
    无论CDO的种类如何，其基本结构大体相同。在CDO中，核心当事人是SPV。通过真实出售，SPV从原始权益人那里获得基础资产（贷款、债券及其组合等）的所有法律权益，或者，通过与原始权益人之间签订的信用违约互换合约，获得基础资产的风险头寸。然后，SPV将基础资产按照承受信用风险多少进行分档，发行若干档次的证券。这些证券主要包括：（1）优先级证券，该类证券基本不用承担信用风险，评级一般在AAA级，收益率同国债或者其他高等级金边债券相仿；（2）中间级证券，当以下两档次证券因违约而耗尽时，该类证券须承担随后的信用风险，因而收益率较优先级为高；（3）次级证券，该类证券承受了很大程度的信用风险，但收益率也较高；（4）股权证券，该类证券承受了最大程度的信用风险，一旦基础资产发生损失，首先由该类证券的投资者进行弥补，由于其作用类似于公司的股本金，因而称作股权证券。在许多场合，股权证券和次级证券通常被划作一个档次。为了防范原始权益人的道德风险，CDO的构造中一般都规定原始权益人必须购买一定比例的股权档证券。
    除了SPV之外，CDO中的另一个关键当事人就是资产管理人。同传统证券化产品中采取消极态度的管理人不同，CDO中的资产管理人通常要采取积极的资产管理策略，因为市场变化会对CDO的基础资产乃至投资收益产生很大影响，资产管理人必须依据市场情况及时对基础资产组合进行调整。此外，CDO的资产管理人还需要积极介入到各种信用衍生品和其他衍生品的交易中，以对冲基础资产中的风险。
    4.外汇联接产品（currency-linked structured notes）
    外汇联接产品是结构金融产品的一种，其本金和/或利息的支付同外汇资产的价值或者汇率的变化相挂钩。同利率联接产品一样，外汇联接产品也是在布雷顿森林体系崩溃和两次石油危机的背景下发展起来的。
    外汇联接产品的结构可以分为两个部分：固定收益证券、衍生品。其中，衍生品至少包括汇率衍生品，有时也会包涵利率衍生品，其类型可以是远期、期权等。从本质上看，外汇联接产品区别于利率联接产品的特点在于投资者或者融资者承担了汇率风险。如果汇率风险随后被其他衍生品对冲掉了，那么，根据利率平价公式，外汇联接产品的投资收益或者融资成本必然等同或接近于类似的利率产品。所以，从投资者的角度看，购买外汇联接产品与购买利率联接产品的区别就在于，前者存在一个未被对冲的汇率风险头寸。
    外汇联接产品大体可以分为双货币结构（dual-currency structures）和货币联接结构（currency-linked structures）两大类。在双货币结构下，产品的本金和/或利息支付采用两种不同的货币。货币联接结构包涵着更加繁多的种类，但其共同特征是，尽管本金和利息的支付采用本币支付，但是，支付的数额与汇率挂钩。
    5.商品联接产品（commodity-linked notes）
    商品联接产品是结构金融产品的一种，其本金和/或利息的支付同某种商品的价格或者某类商品价格指数的变化相挂钩。商品联接产品的历史也相当悠久，其中，一种比较特殊的品种就是通胀指数化产品（inflation-indexed notes），即本金和/或利息的支付同某个物价指数的变化相挂钩。
    商品联接产品的基本结构可以分解为固定收益证券和基于商品价格或价格指数的衍生品。除了通胀指数化产品以外，商品联接产品所挂钩的商品主要包括：贵金属（金、银等）、一般金属（铜、铝、锡等）、能源（原油及其产品、天然气、煤等）、林业产品（纸浆、原木等）、农产品（谷物、咖啡、棉花等）。从运用的主要目的来分类，则包括两种类型：基于商品的融资结构（commodity-based financing structures）和商品联接结构（commodity-linked structures）。顾名思义，融资结构的商品联接产品，其主要目的在于为商品生产者的融资提供某种便利。而商品联接结构是投资者导向的，即为那些希望在此领域投资、同时又不愿意直接交易商品或与商品生产者打交道的投资者量身定制的产品。
    通胀指数化产品主要是为投资者规避通货膨胀风险所用。按照通货膨胀风险暴露的不同，这类产品一般可以分为两类：一类是利息以预先确定的真实利率进行支付，而本金承受通货膨胀风险；另一类是本金和利息都受到保护，即本金和利息都按照预先确定的价格指数进行调整。这两类产品都蕴涵着关于某个物价指数的衍生品交易。
    6.保险联接产品（insurance-linked notes）
    保险联接产品是结构金融产品的一种，其本金和/或利息的支付同保险风险（触发保险人赔付的保险事件）相挂钩。同信用联接产品一样，保险联接产品也是上个世纪90年代才发展起来的新品种。
    保险联接产品的基本结构包括固定收益证券和基于保险事件的衍生品。从市场实际运行的情况看，保险联接产品中的保险事件仅仅是财产险中的巨型灾难，如飓风、地震、恐怖袭击等。换言之，保险联接产品的实际运用范围就是巨灾保险和巨灾再保险。这种局限性并不是因为保险联接产品无法应用于其他类型的保险中，而主要是因为巨型灾难具有其他保险事件所没有的特性：发生的概率较小，但是，一旦发生则会造成巨大损失。这种特性导致保险公司在发放巨灾保险时难以利用传统的资产分散手段化解风险。即使通过再保险进行风险的转移，也要受制于再保险公司的数量、能力及其意愿等。
    鉴于保险交易和期权交易在基本机制上实为异曲同工，芝加哥期货交易所于1992年推出了巨灾期权（catastrophe options，CAT options）。然而，如同在其他场合中利用标准衍生品来对冲风险一样，使用巨灾期权也存在着很多无法克服的缺陷，例如由期权定价指数与实际损失之间的不匹配导致的基点风险（basis risk）、缺乏流动性、无法根据具体案例进行量身定制的设计等等。
    在这种背景下，保险联接产品得以诞生。其中，比较典型的产品是巨灾债券（catastrophe bonds，CAT bonds）。巨灾债券的结构同CDO非常类似：巨灾保险公司同一个SPV订立再保险合约，SPV向投资者发行债券，发行获得的现金用于购买国债，投资者的收益来自于国债的收益和再保险合约的收益。一旦发生再保险合约中规定的保险事件，SPV就将国债卖出用以支付巨灾保险公司的损失。可见，在这种结构中，国债实际上是保证投资者履行再保险合约的抵押品。为了拓展投资者群体，在债券的发行过程中，也可以采取分档的技术，即依照承受保险风险的大小，将巨灾债券分成类似于CDO中的优先级、次级等。
    三、结构金融的功能
    从流程及其最终形成的产品来看，在多数场合，结构金融实际上就是对已有的金融产品进行再加工的过程。于是，一个自然的问题就是，同借贷、发行和购买证券这类传统的金融活动相比，结构金融具有什么额外的功能？或者说，结构金融创造了额外的经济价值吗？
    显然，交易成本是结构金融活动具有某种功能的基础。如公司金融学中的MM定理所阐述的那样，在一个没有交易成本的完美世界里，公司的资本结构（负债结构）同公司价值无关。换言之，公司从银行借款、发行债券、股票以及其他复杂的工具并不能产生额外的经济价值。同样，在MM定理成立的情况下，以信贷、股票、债券及其他衍生品来创造结构金融产品也不具有任何经济意义。一般来说，可以将导致MM定理不成立的环境分为四类：第一，信息不对称；第二，市场不完全；第三，市场分割；第四，管制。在这些环境中，交易成本可能会降低普通金融活动的效率，甚至使它们无法进行。结构金融的功能就体现在通过证券设计，克服交易成本的影响。
    1.信息不对称与结构金融的功能
    关于信息不对称，存在着两种情况：一种是融资者相对于投资者存在着信息优势；另一种是投资者之间的信息分布不均匀，一部分投资者享有信息优势，对融资者的情况更加了解——称这些投资者为“知情者”，另一部分投资者则是不知情者。
    在第一种信息不对称环境下，通常遇到是逆向选择问题（或称“柠檬市场”问题）。例如，存在甲、乙两类需要融资的公司，甲拥有预期收益稳定的低风险项目，乙拥有预期收益较高但不稳定的高风险项目。此时，无论是发行股票还是债券，乙愿意以较高的代价来获得资金，而甲则可能被排除出市场，进而最终导致市场崩溃。对于这种问题，可以利用可转换债券来解决。因为甲发行可转换债表明公司内部人相信自己的项目具有投资价值，因而未来股票价格会上涨，可转换债券最终会转变成股票，而不会在将来使公司陷入财务困境。对于乙来说，发行可转换债券存在着较大的风险：如果未来项目投资失败，则可转换债券就将变成公司的实际债务，进而导致公司出现财务困境，甚至面临破产。由此，通过防止乙对甲的行为的模仿，可转换债券的发行就有效解决了逆向选择问题。
    在第二种信息不对称环境下，解决问题的主要手段是分档。分档的思路与公司针对不同投资者发行不同的证券一样——对于公司发行的不同证券，一般来说，知情者倾向于购买股票，而不知情者倾向于购买公司债券。在结构金融中，分档是一种日益流行的技术。特别是在通过CDO来实施信贷资产证券化的场合，分档是解决投资者之间信息分布不均匀问题的有效手段。在信贷资产证券化的过程中，信息分布不均匀问题非常突出。对于资产池中信贷资产的质量，不同的投资者所掌握的信息差异很大。一般来说，具有信息优势、风险偏好的投资者会选择股权档和次级证券，而处于信息劣势和风险规避型的投资者会选择购买中间档和优先级证券。在实际运行中，由于信贷资产的发起银行具有明显的信息优势，而且，也为了防止发起银行的道德风险问题，股权档证券通常是由贷款发起银行购买的。
    2.市场不完全与结构金融的功能
    在一个完全的市场中，针对未来任何可能的自然状态，都存在着与之相对应的基本证券，其他所有证券的现金流都可以用这些基本证券的某种组合来复制。在这种情况下，证券与证券之间满足无套利的条件，创造一种新的复合证券并不能产生额外的经济价值。然而，当交易成本导致缺乏与未来某个可能的然状态相对应的基本证券时，市场就是不完全的。此时，创造某种新的证券就可以获取额外的经济价值。
    在金融市场中，市场不完全一般表现为现有的基础证券和衍生品无法拟合未来某个预期。例如，尽管在场外市场和交易所市场中存在着种类繁多的利率衍生品，但是，由于投资者并不能简单地利用这些现存的产品来构造某个资产组合，以实现对未来利率走势的某种预期，这就促成了利率联接产品的产生。再例如，在保险业中，尽管交易所交易的CAT期权可以从一定程度上解决与巨型灾难相关的保险产品定价以及保险风险转移的问题，但是，由于CAT期权存在的基点风险、缺乏流动性以及不能够量身定制等缺陷，真正能够解决问题的依然是CAT债券这类保险联接产品。
    市场不完全除了起因于金融市场本身的缺陷之外，常常还同原本就没有市场有关。这种现象突出地表现在与信用风险相关的金融活动中。在传统的银行信贷业务中，借款人的信用风险基本上处于不可交易的状态，这使得信用风险大量郁积于银行体系，从而导致信用风险的经济价值要么因银行业规避风险的行为而被低估，要么则因银行业信息的不透明而被高估。对信用风险定价的偏误为市场参与者提供了套利的机会。当然，其前提是创造一种额外的证券——信用衍生品以及基于此的信用联接产品。例如，大型优质企业会同时发行公司债券和从银行借款，从投资者角度看，这两类资产、即公司债券和信贷面临着同样的信用风险，因而应该具有类似的定价。但是，由于信贷资产难以在市场中进行交易，在CDO市场没有发展起来之前，两类资产间的套利是不完全的。再例如，如果拥有套利机会，则小企业信贷资产的定价应该是在大型企业公司债券或者国债的收益率基础上加上一个信用风险溢价。然而，由于小企业难以在公开市场上发行证券，因此，其信贷资产的价值在很多时候会被市场低估。以小企业信贷资产作为资产池的CDO可以有效解决这个问题。实际上，投资银行开发这类CDO的主要目的就在于套利。
    3.市场分割与结构金融的功能
    同市场不完全一样，市场分割也使得某种资产的价值不能够被正确估计，从而引发了套利机会。但是，这种套利机会的产生同某些投资者没有参与现有的市场交易有关。
    管制是投资者不能参与某类市场交易的首要因素。在这方面，一个最明显的例子就是外汇管制。在外汇管制的情况下，尽管投资者存在着现实的对冲风险或者投机需求，但无法直接参与境外汇率衍生品市场的交易。一个简单的外汇联接产品就可以比较有效地解决这样的问题，例如指数货币期权产品。由管制所导致的市场分割还发生在其他领域。例如，保险公司不能直接参与到对企业的贷款业务中，但是，通过投资信用联接产品，保险公司可以获得企业信用风险头寸，其结果类似于直接发放了一笔贷款。
    投资者不参与某类市场交易同其偏好、财富多少等因素有关。例如，风险规避型的投资者可能会将资产配置在债券市场，而不是股票市场。这种状况无疑会损害股票市场的投资者基础。为此，可以通过本金保护型的股权联接产品来吸引风险规避型的投资者。实际上，投资者不愿意参与某类市场交易主要还是因为信息的缺乏。例如，如果采取传统的过手证券化方式来实施信贷资产证券化，其发行的ABS具有同样的信用风险，这可能会导致信息匮乏的投资者不参与这个市场，进而达不到证券化的目的。通过CDO的分档技术，可以依照投资者掌握信息的多寡，发行信用风险不同的证券。
    4.管制与结构金融的功能
    管制除了会造成市场分割以外，还会导致其他类型的市场失灵现象。在这些情况下，利用结构金融来绕开管制可以创造额外的经济价值。
    就金融活动而言，金融管制无疑具有最强大的影响。以对银行业的资本管制为例，在银行业的经营过程中，会遇到两种类型的资本：一种是由历年巴塞尔协议确定的监管资本；另一种是根据银行自身业务特点确定的风险资本或经济资本。监管资本是监管当局强制要求的，它可能同银行业的经营目标相冲突；风险资本是银行用以覆盖非预期损失、防止银行出现破产倒闭危险的资本，它与银行的经营目标是一致的。当监管资本超过风险资本时，相对于银行所承受的风险来说，资本就太多了，此时银行业就可以通过三种方法来减少监管资本要求：第一，从银行业务帐户中去除一些金融工具（如高质量贷款），因为对它们的监管资本要求大大超出了实际的风险水平；第二，重构金融合同，将表内资产转化为监管资本要求较低的表外资产；第三，将某些金融工具（如信用衍生品）从银行业务帐户转移到交易帐户上，因为前者以加权风险资产方法计算的监管资本大于后者以模型法计算的监管资本。银行业的这种作法被称作“资本套利”。结构金融产品、尤其是信用联接产品中的CDO是银行业实现资本套利的重要工具：在CDO交易中，一方面，商业银行可以将等级较高的档次（优先级和/或中间级）转让出去，同时保留次级和股权证券；另一方面，通过这种转化，商业银行可以将原先处于资产负债表内的信贷资产转化成表外资产。由此，通过利用CDO，商业银行即可达到减少监管资本要求的目的，而这样的目的已经成为CDO市场迅速发展的主要因素之一。
    四、结构金融的风险
    结构金融活动在担负诸多金融功能的同时，也会产生额外的风险。不过，这里的风险并不是指利率风险、汇率风险、信用风险等已经客观存在的金融风险。在所有的金融活动中，获取金融收益必然要求承担金融风险。我们这里考虑的是由结构金融这种活动本身所产生的额外风险，这主要包括三类：模型风险、道德风险和法律风险。
    1.模型风险
    模型风险是指在运用数学模型来为某种证券或某类金融风险估价、套利的过程中出现错误的可能性。由于数学模型的构造和运用已经成为现代金融活动中的核心组成部分，模型风险越来越不容忽视。对于在运行效率较高、流动性较好的市场中进行的证券交易，市场价格一般就是资产价值的最好指标，因而模型风险相对不重要。与此相比，结构金融活动极其依赖于模型，而其复杂的风险结构、交易结构决定了模型风险非常重要。
    模型风险可能产生于设定模型前提条件、选择模型框架、构造模型参数等几个方面。无论来自于哪个环节，其最终的后果必然是：（1）定价错误，这会导致结构金融活动的参与者发生损失；（2）套期保值错误，即对冲风险的头寸设置错误，这可能会导致结构金融活动的参与者、尤其是组织活动的投资银行承担本来不愿意承担的风险。对于模型风险，并没有一个标准和统一的解决方案。除了具备扎实的专业知识，并小心谨慎地修正和检验数据和模型之外，选择一个尽可能简单的模型是避免模型风险的有效方法。
    2.道德风险
    由于金融活动涉及到风险和收益在不同主体间的跨时间分配，由信息不对称导致的道德风险是金融活动中普遍存在的问题。如前所述，结构金融的功能之一就体现在克服信息不对称对金融活动产生的负面影响。但是，结构金融活动本身也会造成新的信息不对称以及与此相关的道德风险问题。
    结构金融中的道德风险首先来自于资产原始权益人与结构金融产品最终投资者之间的信息不对称。在资产池是由非市场流通证券构成的时候，例如由银行信贷构成的资产池，这种问题显得非常突出。此时，道德风险主要表现为贷款发起银行为了转移风险可能会有意夸大资产质量，或者，在信贷资产转移给SPV后，贷款发起银行作为服务机构会丧失继续监督借款人的激励。
    结构金融中的道德风险还发生在信息优势不同和风险偏好不同的投资者之间，以及组织活动的投资银行和投资者之间。为了吸引不同的投资者，在结构金融活动中，一般采取分档的技术：处于信息劣势和风险规避型的投资者可以购买优先级证券，具有信息优势和风险偏好型的投资者可以购买次级证券。在实际运行过程中，享有信息优势并购买次级证券的投资者一般是资产原始权益人（例如贷款发起银行）、机构投资者或者就是组织整个流程的投资银行，而这些投资者又常常同时肩负着管理资产池、对冲风险以及分配收益等职责。信息优势和实际控制权的结合必然会产生利益冲突，这就如同公司金融中所讨论的债权人与股东及代表股东利益的经理人之间的关系一样。例如，在对资产池进行管理的过程中，次级证券投资者更愿意用风险高、但收益也高的资产来替代低风险、低收益的资产；或者，当资产池中的资产出现违约时，次级证券投资者有动力推迟对这些资产的清偿，尽管清偿是有效率的。
    对于结构金融活动中可能发生的道德风险，第三方当事人（例如受投资者委托的受托机构、评级机构等）具有一定的约束作用。但归根到底，还是依赖于对合约条款的严格规定。这也是结构金融不同于公司金融的地方。
    3.法律风险
    作为一种证券设计活动，由于涉及到各种复杂的交易，结构金融活动对合约的完备程度具有很高的要求。因此，与其他金融活动相比，在结构金融活动中需要更加关注由合约不完备所引致的法律风险。
    法律风险首先产生于取得资产的过程中。当资产池中的资产是由市场流通的股票、债券和交易所交易的衍生品组成的时候，资产的取得在法律上具有明确的界定。但是，当资产池是由不可交易的资产（如信贷）以及场外交易的衍生品构成的时候，就必须认真对待其中蕴涵的法律风险。
    在构造结构金融产品的过程中，如果采取设立SPV的方式，则需要依据不同法律环境来选择适当的SPV模式。除了设立SPV过程中的法律风险以外，在结构金融活动中，主要的法律风险还是来自于场外的衍生品交易合约，因为整个活动过程中都涉及到这种交易：资产池中可能有场外衍生品，在构造活动中需要进行大量的场外衍生品交易，最终出售给投资者的结构金融产品本身通常也蕴涵着某类衍生品交易。鉴于此，衍生品交易合约是否完备至关重要。
    为了规范场外市场中的衍生品交易，国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）在1992年协议的基础上，颁布了2002年ISDA主协议（ISDA Master Agreements）。通过该主协议的实施，可以比较有效地解决一些潜藏的法律风险，如不一致问题、表述问题、违约事件的确认问题、权责转让问题、交易货币问题以及合约的终止问题等。但是，即使是以ISDA主协议为蓝本签订衍生品合约，也无法规避一些更为基本的法律风险，例如，不同国家的法律对于交易对手履约能力（capacity）的不同规定可能会影响交易的有效性；再例如，在许多国家，破产法的效力高于衍生交易合约的效力。总之，作为一种复杂的证券设计活动，结构金融的每个环节都蕴涵着法律风险。因此，细致研究各种法律条文、监管条例，然后据此设计恰当的合约条款，是结构金融活动成功的基础。
    参考文献
    Ashcraft, Adam B. 2005. How does tranching creat economic value? www.bis.org.
    Committee on the Global Financial System. 2005. The role of ratings in structured finance: issues and implications. www.bis.org.
    Das, Satyajit. 2001. Structured Products and Hybrid Securities. John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd.
    Demarzo, P. 2004. The Pooling and Tranching of Securities: A Model of Informed Intermediation. Review of Financial Studies. 2004.
    Harding, Paul. 2004. Mastering the ISDA Master Agreements(1992 and 2002). Prentice Hall, second edition.
    Mitchell, Janet. 2004. Financial Intermediation Theory and the Sources of Value in Structured Finance Markets. www.bis.org.
    勒内·M·斯塔茨著，2004：《风险管理与衍生产品》，机械工业出版社。
    马克·洛尔，列夫·博罗多夫斯基编，2002：《金融风险管理手册》，机械工业出版社。
    斯蒂文·L·西瓦兹著，2002：《结构金融：资产证券化原理指南》，清华大学出版社。