汇率改革与银行改革刺激房价上涨(尹中立；5月8日)

    人民币汇率改革对房地产市场有刺激作用
    2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币从即日起与美元的兑换价格升值2％，人民币不再盯住单一的美元，人民币开始和一篮子货币挂钩。这标志着人民币汇率改革的序幕已经开启。
    汇率改革究竟对中国的房地产市场会产生怎样的影响？从上个世纪八十年代日本的汇率改革的历史轨迹看，汇率的升值导致了房地产价格的上涨，甚至产生了严重的房地产泡沫。笔者希望通过对日本汇率改革过程中房地产价格走势的分析中找到有些有用的东西，并为中国的汇率改革及对房地产调控提供一点帮助。
    日元升值与日本的地价上涨。二战以后，日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”，日元对美元的汇率从360上涨到306，涨幅为18％。第二次是1985年12月的“广场协议”之后，日元迅速升值，到1987年底，日元汇率升值66％。
    日本的两次汇率改革都导致了日本地价的上涨。1971年底的汇率改革导致了1973年的地价上涨，但因为石油危机的影响，时间只持续了1年，在此，我们不作重点分析。1985年后的日元升值导致了地价的连续5年的上涨。我们以1983年为基期计算，到1988年东京的地价上涨了二倍多。当时日本的房地产价格上涨速度之快是举世公认的，它也已成为现代经济学研究中典型的泡沫经济案例。
    日元汇率升值为什么会导致日本房地产价格的迅速上涨？主要有两个原因。原因之一是汇率改革迫使日本政府采取宽松的货币政策。由于日元升值的影响，日本的工业受到了相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲未来升值对产业经济的影响，日本中央银行放松了银根。当时的日本经济仍然处于经济景气上升的过程中，不当的经济政策刺激了包括房地产在内的投资品种价格的不断上涨。
    原因之二是为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制订的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。
    人民币的升值预期使国外资本投机中国的房地产市场。日本汇率改革的经验和教训，对于中国的汇率改革有直接的参考价值。自2002年之后，人民币升值预期已经吸引了大量国际资本流入中国，房地产行业成为国际资本的重要投机领域。根据官方的统计数据，2002年、2003年和2004年1-11月境外资金进入上海房地产开发领域的金额分别为109.5亿元、150.0亿元和153.5亿元，境外资金购买商品房的金额分别为32.2亿元、39.3亿元和68.6亿元。此外，2004年境外机构、个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房的金额分别为58.6亿元和52.4亿元。可见，上海市2002年之后的房价的大幅度飚升，外资“功不可没”。
    外资除了通过直接购买国内的动产或从事房地产开发之外，还可以通过向国内房地产开发企业融资的方式影响国内的房地产市场，尤其是2003年6月份之后，在国家采取紧缩的房地产信贷政策的影响下，国内房地产公司纷纷转向利用境外融资的方式来解决资金短缺的问题。因为，根据我国现行政策，外资企业举借外债的管理政策较内资企业松，外资企业可以在批准的投资总额和注册资本差额内允许自由举借外债。为了从境外融资的方便，很多内资企业通过各种方式实现外资化。如2004年，天津顺驰房地产公司、河北天山房地产公司通过“自我收购”方式改制为外资企业，迅速建立起方便的国际融资渠道。由于外资的作用，国家对房地产行业采取的一系列金融政策的有效性受到了相当程度的制约。
    在操作主体上，外资进入国内房地产市场以房地产基金为主。最有代表性的是新加坡凯德置地和摩根士丹利等机构。值得注意的是，为了使房地产基金更便捷地投资中国的房地产市场，中国香港金融当局还专门修改了有关规则，撤销了香港房地产投资信托基金(REITs)投资海外房地产的限制，房地产基金可以投资于全球各地的房地产。不仅有很多境外资金通过正当的渠道进入中国，而且有相当数量的资本是通过非正常的渠道进入中国的。
    从全国的情况看，2001年之后，中国政府从外汇市场购买的外汇数量迅速增加，2004年上升为2067亿美元。需要强调的是，这些新增加的外汇，有些是通过正常的渠道进入中国的，但也有相当的部分是通过非正常的途径进入的，这从国家外汇平衡表中就可以看出来，2001年以后，该项目突然从负数变为正数，而且数量逐渐增加。这意味着2001年以后，越来越多的国际资本正在通过非正常的途径进入中国。
    如今，人民币的汇率改革已经启动，如果房地产价格还会不断上涨，则国际资本可以通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润，它不仅对实体经济带来可怕的后果，而且会进一步导致人民币的升值预期，这是中国政府必须警惕的。
    银行改革对房地产市场扩张有助推作用
    统计资料显示，1998之后，中国的房地产开发贷款和住房抵押贷款都以超常规的速度增长，房地产开发贷款的年平均增长速度超过25％，而住房抵押贷款的增长速度则超过50％。从需求的角度看，中国房地产金融的超常规增长是因为住房制度改革导致的。但从资金供给的角度看，银行改革使银行更加注重住房抵押贷款业务，这也是房地产市场出现超常规增长的很重要的原因。
    银行重视住房按揭贷款的原因在于银行监管制度的变化。2001年之后，中国政府对商业银行改革的思路逐渐明确，在监管的理念上开始按照国际标准办事。2004年之后，中国的银行业开始实施资本充足率管理，而此时的中国银行业的资本充足率普遍不足8％的要求，对于银行而言，低风险的业务主要有两类，一类是政府债券，另外一类就是住房抵押贷款。我国目前的债券市场容量还十分有限，银行还不可能通过大规模地增加持有债券数量的方式完成自己的业务结构调整。在此背景下，几乎所有的银行都将房地产抵押贷款作为业务调整的战略重点来发展。
    商业银行垂涎于住房抵押贷款的另外一个重要原因是我国利率市场化的不成熟。一般而言，低风险的贷款，利率也应该较低，这样才符合风险与收益对等的原则。因此，在利率市场化的情况下，住房按揭贷款的风险比其他贷款的风险小，它的贷款利率应该比其他贷款低。我国的住房按揭贷款与公司贷款的利率基本相同，收益与风险脱节，使住房抵押贷款市场出现了恶性竞争局面。这是房地产金融快速扩张的制度性原因。
    上述现象不仅存在于我国的银行改革过程中，国外早有前车之鉴。上个世纪八十年代后期，日本出现了连续5年的房地产价格的高速上涨，产生了严重的房地产泡沫，导致房地产泡沫产生的原因有很多，但日本银行监管制度的变化导致商业银行对房地产贷款的偏好是重要的原因之一。
    1985年前后，为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制订的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。日本的银行除了必须不断补充资本金之外，调整银行资产结构也成为当然的选择，房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款业务风险的一半，意味着银行发放相同数量的贷款，如果是房地产抵押贷款，只需要一半的资本金即可。受此影响，日本的银行将资金大量投放到不动产领域，助长了房地产泡沫。
    另外，我国的银行资本金改革与汇率改革也正好同步，要防止日本的故事在中国重演。在资本充足率的约束下，商业银行都在积极调整自己的业务结构，几乎所有的银行都将房地产抵押贷款作为未来的战略重点来发展，我国的住房抵押贷款市场已经出现了恶性竞争局面。正因为如此，银行忽视了房地产抵押贷款的风险，过多的资金流向了房地产领域，以上海为例，2004年，在投资和各项贷款增速明显回落的背景下，上海市房地产市场继续呈高位运行态势，推动上海房地产贷款继续强劲增长。上海中资金融机构人民币自营性房地产贷款累计增加1023亿元，占各项贷款新增额的比例高达76％，其中个人住房贷款累计增加728亿元，新增个人住房贷款占中长期贷款增量的比例高达48％。