央行难以摆脱的货币政策的困局(刘煜辉；3月29日)

    央行吴晓灵副行长日前表示，“商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。需要观察商业银行的存款准备金率，因为其自由扩张的能力是中央银行调控的操作目标。” 由此准备金率上调的猜想不禁而走。最近几日，债券市场振荡下行。在央行票据和正回购双双减量发行的情况下，债市收益率不跌反涨，抛盘骤然增多。显然，市场对于2003年8月初和2004年由于货币当局动用了法定存款准备金而导致的债市大跌仍有心有余悸。
    当下宏观调控政策效应逐渐显现后，市场普遍预期中国经济将进入一个增速放缓的周期。在此背景下，一方面，企业投资、特别是过热部门的投资冲动明显降温，企业不但贷款需求下降，而且手中的余钱也变成了银行存款；另一方面，由于银行顺周期的偏好，在没有行政干预的情况下，银行依然会主动坚持“紧信贷”的政策。这意味着，在投资增速放缓的时候，供需双方对于贷款的热情，都处于下降期。
    尽管自去年7月21日以来，人民币一直在小幅升值，但在各种因素的刺激下，中国的外汇储备依然以迅猛的速度增长，突破万亿大关指日可待。在强制结汇的政策环境中，巨额且不断增长的外汇储备，迫使央行必须发行超过国内经济需求更多的基础货币予以对冲。在投资增速放缓，银行普遍紧缩信贷的背景下，中国经济出现“宽货币、紧信贷”的格局。
    狭义货币M1和广义货币M2之间的“剪刀差”自2004年以来明显扩大，2004至2005年的M2的增速从14.6%上升至17.57%，而M1的增速却反向从13.6%下降至11.78%，货币“剪刀差”大幅扩大意味着工商企业等机构的企业活期存款在减速，而储蓄存款和其他存款信贷在增速，从而货币的流动性急剧下降。
    对比2003年下半年信贷和固定资产投资高速增长，当下之情势显然早已人事已非。央行是否会再次祭出存款准备金率这一“巨斧型”工具，值得考量。即便如此，调整存款准备金率的效果一直以来也颇多争议。
    在一个流动性泛滥时期，提高准备金率，名义上是收紧了货币，但实际上只是降低了超额存款准备金率。而当下商业银行的超额存款准备金率高达4％以上。一个内在机制是，当央行把商业银行的法定存款准备金率提高一个点，只不过是使超额准备金减少一个百分点，商业银行将准备金从备付金帐户挪至法定准备金帐户，而商业银行存在央行的准备金总量总体上根本不会发生多少改变。我们看到，即便是2003年经济显示出过热征兆时，提高准备金率的效果也最终是泥流入海无消息。有人形容，提高准备金率好比是一发子弹，对准的目标是贷款的高增长，但是枪声响过，央行却发现除了最先倒下的国债外，其他一切都没有变化，最后不得不动用行政手段的信贷窗口指导。
    应该清醒地看到，当下经济格局很难简单地用通胀或通缩加以表述，金融运行呈现出一系列深层次的结构性矛盾。一方面，银行信贷进一步向发达地区和大企业集中（包括大力提倡的金融创新活动亦如此，大型企业不仅受到信贷的青睐，还得到低利率的短期融资券和公司债的眷顾）；而另一方面，中小企业流动资金极其紧张，中小企业贷款难等问题逾加严重。一方面，资金大量沉淀在银行体系内部循环，货币市场利率低企，与银行存款利率的形成倒挂之势（有学者称之为“流动性陷阱”）；而另一方面，实体经济资金结构性匮乏、民间借贷异常活跃（据央行调查统计地下金融规模高达9000亿之巨，大量资金“体外循环”）。面对如此复杂格局，准备金率这一总量工具并不具备结构调整之功效。 事实上，调整准备金率远不如公开市场业务与贴现率政策灵活，按著名金融学家米什金的话说，在对经济进行结构性微调的时候，调整准备金率如同用汽锤切削一颗钻石。
    从根源看，当下央行的货币政策困境在于：对货币政策赋予总量调节和结构调整的双重功效。而从货币政策目标看，面临在单一目标与多重目标之间的摇摆，货币政策肩负了许多宏观政策目标。当下的货币政策最主要的是要考虑汇率稳定以及促进就业增长，而这些都与盯住通货膨胀水平的最终目标相矛盾。央行需要同时兼顾汇率和利率，受人民币升值预期影响，境外投机资本涌入，外汇占款迫使基础货币相应增长，直接的效果就是货币扩张收不住，投资反弹和通货膨胀压力上升。这种情况理论上应该提高利率，但是提高利率将缩小本币和外币的利差，诱使更多国际资本套利，同时不利于刺激消费；货币扩张收不住，央行最终可能还是不得不通过牺牲货币流动性（提高法定存款准备金率）和制造信贷障碍（对一些投资领域的贷款限制）来扭曲性地减少货币供给。
    像经济转轨给传统企业带来的困难一样，央行同样面临经济转轨给货币政策实施带来的困难。维护央行的货币政策独立性，确保央行充分地行使维护国内物价稳定的职能，不仅要靠央行的自身努力，更需要一系列政治、经济体制改革的整体推进，这样才能给央行留下充足的货币政策的调整空间。