体制改革：中国股市持续健康发展的根本(张扬；2月28日)

    中国股市是在双重体制保存条件下建立和发展的。10多年来，尽管就上市公司数量、每日成交额等数量概念而言，我们超过了某些发达国家和地区用100多年走过的历程，但是，就运行机制而言，我们迄今没有达到发达国家最初的股市水准。始自1978年底的中国经济发展，起步于经济体制改革。20多年来，中国经济发展中取得的各项成就，与坚持改革开放密切相关。
    股权分置是计划经济体制在中国股市中的重要表现，它不是中国股市的根本问题。中国股市的根本问题是，计划机制从而计划体制依然占据主要地位，发挥主导作用，因此，深化体制改革、发挥市场机制的基础性作用是中国股市的根本所在。10多年来，中国股市发生的种种现象，诸如IPO的行政定价、证券公司挪用客户保证金、上市公司财务造假、大股东调用上市公司资金、证券公司违规理财、庄家操纵股价等等，都与股权分置缺乏直接关联，但却是计划体制继续发挥作用的产物。股权分置改革是股市体制改革的一项重要内容，但它不可能解决股市发展中的根本问题，因此，不能掉以轻心，将股权分置改革看作是包治百病的灵丹妙药，以为只要股权分置改革完成了，中国股市运行和发展中根本问题就解决了。事实上，对中国股市的发展来说，深化体制改革还是一项任重而道远的艰巨任务。
    深化体制改革，推进中国股市持续健康发展，需要注重解决好以下几方面问题：
    一、公共利益与市场机制
    在市场经济体制中，有相当多的经济社会问题不可能通过市场机制调节而解决，这是引致政府部门为维护公共利益而介入市场过程的一个主要原因。市场失灵有诸多表现，如整体物价水平持续上升形成通货膨胀或整体物价水平持续下降形成通货紧缩，充分就业不能满足而形成高失业率，技术进步缓慢而严重影响竞争力，进出口利率发生逆差而外汇储备不足等等。在这些现象发生得比较严重时，政府都需要采取对应得宏观经济政策予以缓解或改变其走向。与此对比，股市的公共性问题只是一个特殊表现。但另一方面，政府也有失效问题，这是需要建立以市场机制为基础的资源配置体系的基本原因。因此，政府部门维护公共利益，是弥补市场机制不足的过程，但不是取代市场机制的理由。
    值得注意的是，维护公共利益曾是传统计划体制得以长期实行的一个主要根据。在双重体制状况依然存在的背景下，很容易发生以“维护公共利益”为口实继续运用行政力量贯彻计划机制的现象。因此，在维护公共利益的场合，应防止政府部门运用行政机制过度介入股市运行。换句话说，如果政府政策在维护稳定性和公共利益的同时，过度损害市场机制本身，那么，不仅会进一步形成某种意义上的“政策市”，而且会使政府本身成为优化股市生态环境中的非稳定因素。
    在股权分置改革的特殊背景下，有些政策措施是必要的，但这绝不意味着，在股权分置改革完成后还可以用同一机理继续贯彻。例如，股权分置本来是作为民事主体的流通股股东与非流通股股东之间的事务，对价与否、对价比例和对价方式等均与作为法人机构的上市公司并无有直接利益关系，因此，一方面股权分置改革的成本不应由上市公司支付，控股股东维持最低股价而购入流通股的资金不应从上市公司中支取，另一方面，一家上市公司是否进行了股权分置改革，不应成为它是否可以进行股权再融资的前提条件。又如，在股权分置改革中，监管部门暂停了新股发行且既无公告也无明确的期限，这与行政透明的要求是不相符的。再如，为了支持股权分置改革，税务部门将股息的所得税减半征收，这也不符合税法的要求和税理。凡此种种，在特殊背景下，是不得已而为之的，其目的在于维护公共利益，保障股权分置改革过程中的股市走势稳定。但是，在股权分置改革完成后，如果借助“公共利益”，继续实行差异化政策或者不规范的行政管理，不仅不利于公平原则的贯彻，而且将引致种种负面效应。
    20多年改革以来，在某些领域中某种程度“体制复归”现象一直是值得关注的问题。在缺乏经验积累、难以应对复杂多变的市场环境背景下，一些政府部门更倾向于运用行政机制处置各种问题，而计划机制的核心就是政府部门运用行政机制直接管理经济活动中的各项事务，由此，“体制复归”的情形就容易发生。体制复归将严重影响市场机制的发挥，制约市场经济新体制的建设。实际上，在15年的股市发展中，体制复归倾向始终没有消解。股权分置改革不，仅涉及到众多市场主体的利益，而且关系到诸多政府部门的利益，在这一过程中，尤其需要防止行政机制的过度扩张，建立适当的行政均衡机制。如果为了解决股权分置问题而导致股市持续稳步发展建立在有缺陷的非市场基础上，那显然是得不偿失的。
    深化股市体制改革，需要着力解决好如下几个方面的问题;
    第一，调整部门职能，改变多头监管和分割监管的行政体制。证券市场是一个有着内在有机联系的市场。股票的发行量、价格走势和融资功能等与公司债券、政府债券直接相关。但中国证券市场迄今依然处于根据证券品种的不同而由不同监管部门分割监管的格局中，这种状况长此以往，是不利于发挥市场机制的基础性作用，形成有着内在联系且走势互动的证券市场的。为此，在贯彻新的《证券法》过程中，应当进一步理顺证券市场各家监管部门之间的职能，逐步实现证券市场的统一监管，以避免由“政出多门”所造成的种种摩擦和矛盾，给市场参与者一个充分可选择的空间，推进证券投资组合的优化。
    调整监管部门职能，一方面要着眼于证券市场大发展的长远利益，避免因过于强调部门利益而妨碍证券市场的发展和金融体系的格局调整；另一方面，应分清职能边界，避免因职能边界不清而引致多头监管或监管缺位的现象发生。
    第二，强化监管机制，弱化主管机制。“监管”和“主管”是两种有着实质性差异的管理机制。“监管”中贯彻的是以市场机制为基础以依法治理为目标的管理原则，“主管”中贯彻的则是以行政机制为基点以主管部门目标为取向的管理原则。中国证券市场管理中，“主管”色彩相当浓厚，改变这种状况，应是体制改革的一项基本工作，也是建立发挥市场机制基础性作用的股市新体制的基础性建设。变“主管”为“监管”，需要解决好三方面问题：
    其一，变机构监管为业务监管。中国的证券市场应是所有参与者的市场，不应是某类特殊经营机构的垄断市场。如果将证券从业机构仅仅定义为证券公司、基金管理公司等范畴，不仅将严重限制证券从业机构之间竞争，不利于证券市场的创新和竞争，不利于证券从业机构的整合，而且将严重限制社会资金入市，不利于拓展证券业的社会服务面，不利于证券市场有机地融入金融市场体系。因此，证券监管部门应变原先的机构监管为业务监管。
    所谓业务监管，是指证券监管部门将监管重心放在从事证券市场活动的各种行为上的状况。只要合法合规，任何机构都可以进入证券市场从事相关业务活动，但这些活动必须符合有关法律法规的规范。在业务监管条件下，证券监管部门不再特别维护某类机构的利益，而是将立足点放在维护市场运行秩序和保障证券业的持续健康发展等方面。
    其二，变“政策调控”为“严格执法”。股市只能监管不能调控。中国股市中一些问题，与前些年的所谓“调控”是直接相联的，甚至有些问题就是由“调控”所引致的。要改变不时地运用政策机制“调控”所带来的股市运行秩序不稳、投资者预期难以形成，必须将监管重心从“政策调控”转向“严格执法”。事实上，监管的真谛就是严格执法，即坚决打击违法违规行为。如果连违法违规现象都可以“大事化小、小事化了”，那么，监管从而维护股市运行秩序就只能是大打折扣。
    其三，变“业内行政”为“透明行政”。业内行政与机构监管相对应，透明行政与业务监管相对应。在机构监管格局中，监管部门实际上成为所辖机构的最高利益代表者，运用行政机制管住管好所辖机构成为各项工作的基点，由此，为了所辖机构的利益可以弱视市场的利益（甚至可以牺牲市场的利益）。透明行政建立在业务监管（或行为监管）的基础上，以保障市场机制的有效发挥为前提，由此，其行政面不仅包括证券从业机构而且包括所有市场参与者。透明行政，不仅需要做到各种监管信息的透明和依法行政的工作程序透明，而且需要做到监管取向、监管机制、监管政策和事件处置透明。
    第三，强化备案机制，弱化审批机制。审批制是行政机制的一个主要表现，它建立于对被审批者的不信任基础上，试图通过审批，筛选出合格者（或所谓“好人”）。15年来，中国股市的实践证明，审批制有着一系列负面效应：一是提高了被审批者的运作成本，降低了经济活动的效率，同时，成为某些监管部门工作人员显示“权威”的立足点，甚至成为“寻租”的根据。二是增强了监管部门及其工作人员行政工作的随意性，不利于被审批者形成稳定的预期以及在此背景下的经营活动安排。三是强化了监管的不透明程度，在审批的“暗箱”操作条件下，各种“攻官”现象滋生，不利于廉政建设。四是弱化了负责机制，在审批制条件下，经监管部门审批的事项，一旦发生违法违规，究竟应由谁承担后果常常处于难以说清状态。
    强化备案制，就是要将相关责任落实到当事人，使其承担因行为不当引致的后果。在实行备案制条件下，监管部门将主要精力集中于维护股市运行秩序和查处违法违规行为，由此，将大大提高股市的法治化程度，同时，也将给股市参与者创造一个健康有序的生态环境。
    二、建立多层次股票市场
    “十一五”规划建议中指出：要“积极发展股票债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。”建立多层次市场体系包括建立多层次股票市场和建立多层次债券市场，这既是一项推进市场发展的工程，也是一项基础性制度建设的工程。
    在证券市场中，多层次债券市场主要表现为债券发行市场的多层次状态，而多层次股票市场则表现为股票交易市场的多层次格局。多层次股票交易市场不是按照交易组织机构数量划分的，而是按照不同的交易规则划分的。一方面，同一个交易组织中由于交易规则不同，可能形成不同的交易市场，例如，美国Nasdaq市场有着四个层次的交易规则，由此，有着四个层次的股票市场。另一方面，同一交易规则可能被不同的市场组织所采用，例如，中国的沪深证券交易所在股票交易规则方面基本一致，因此，实际上是同一层次的市场。
    2004年，深圳证交所提出了中小企业板市场，这实际上是打了折扣的深交所恢复新股上市，不是建立了一个新的层次的股票市场。理由有三：其一，在2000年以前，深交所是一个可以容纳各种A股发行规模上市的股市。2000年为了设立创业板市场，深交所暂停了新股上市。如今中小企业板只是将A股IPO规模在3500万股以下的上市公司纳入深交所的市场范畴（IPO规模在5000万股以上的上交所上市，IPO规模在3500万股－5000万股之间的上市公司取决于两家交易所之间的协调），这与2000年之前相比，深交所在承接新股上市规模方面是打了折扣的。其二，中小企业板贯彻的依然是A股交易规则，并没有实行另一个与A股不同的交易规则，因此，这只是A股中的数量划分。这种数量划分不会导致交易规则的变化，也不可能形成一个新层次的交易市场。正如一个学校招收了200名高一学生，无论是不按成绩地划分四个班还是按照成绩高低划分为四个班，它们都是高一班。不可能发生，一旦按照成绩划分为四个班，成绩高的就成了高二班，或成绩低的就成了初三班。如果这种数量划分能够建立多层次股票市场，那么，非常简单，我们只需要继续在A股中划分出大型企业板、超大型企业板，或者按照产业分类划分为商业板、能源板、高科技板等等，也就建立多层次股票市场。其三，多层次股票市场不仅需要满足不同的公司发股上市需要，也不仅需要满足不同的投资者入市操作的需要，而且需要满足各地区的差异，因此，需要有不同的交易规则、与其相对应的特色股票和各自独特的监管制度，与此相比，中小企业板差距甚远。
    建立多层次股票市场，需要着力解决好如下几个问题：
    第一，制定不同的交易规则，形成不同的交易市场。沪深证交所实行的以电子自动撮合为基础的集中竞价交易系统，就科技含量来说，是当今各国和地区的股市中最高的。但这种交易体系也有着明显缺陷，主要表现至少有三：其一，经济活动以时空差为客观前提，但在电子自动撮合交易系统中，股票交易的时空差基本被消解。这固然有利于降低投资者的交易成本，可将众多投资者的投资风险同时集中于一个交易系统内，却增大了交易市场的风险，既容易形成单边市场走势，也不利于交易市场风险的分散。其二，股票交易活动是由若干不同交易环节所形成的一个过程。在这个过程中，不同的证券中介机构发挥着不同的职能，从而，有着提高服务质量和服务内容的运作空间。但在电子自动撮合系统条件下，证券营业部实际上只是一个专营机构，如果将报价终端象ATM机那样搁在街边，投资者自己操作，同样可以完成交易申报，而电子撮合系统同样可以完成交易。在这种背景下，要形成真正的经纪商、做市商和做空机制等都是很困难的。其三，股票有上市必然也就有退市，但在电子自动撮合系统中，上市股票的退市极为困难。一个简单的问题是，所有股票在退市那一刻都处于同一时空状态，以至于退市后的交易难以展开。假定某上市公司的流通股为5000万股，在退市时，这些股票的时空概念是完全一样的（即没有先来后到的客观顺序）。在此背景下，如果有个投资者欲购买10万股，那么，该由哪个持有者持有的股票卖给此投资者？这是为什么，在沪深股市中，退市股票还要借助沪深股市的电子自动撮合系统单开一个市场进行交易（从而实际上没有退市）的主要原因。
    建立多层次股票市场体系，不是对电子自动撮合交易系统的否定，而是在此之外发展其他的股票交易系统。可考虑的至少有两个：一是建立以“拍卖”为基础的集中竞价系统，二是建立以做市商双向报价为基础的柜台交易系统，由此，突破仅仅由电子自动撮合交易系统所形成的单一市场格局。
    第二，贯彻市场机制，避免行政化。建立多层次股票市场必然将增加市场组织机构，由此，涉及到三个主要问题：其一，产权关系。市场建设需要有投资，这些投资由谁出？鉴于沪深交易所的历史经验和中国双重体制并存的现实，应当避免由政府财政和国有独资机构投资建设新的股票市场，将建设股市的投资交给市场参与者去解决。其二，市场组织机构的待遇。10多年来，沪深股市在发展过程中行政级别不断提高，这与以市场为取向的改革是不一致的。新建的股市应当贯彻市场机制，改变运用行政机制给市场组织机构定位和定级的做法，使其真正作为一个法人实体，享有民事主体的权益，承担的民事主体责任。其三，制度建设。建立新的层次股票市场需要有新的制度体系，这些制度应当从市场发展需要的角度予以设计，不应简单在A股模式中探究，否则，一旦制度成为A股模式的翻版，新的市场运行将重复A股的已有缺陷。
    第三，建立多层次股票市场监管体系。多层次股票市场体系应当是一个有利于风险分散的市场体系，与此对应，监管体系的多层次也应是一个符合市场机制要求的规范化体系。建立多层次监管体系的含义是，根据不同层次的股票市场，设立对应的监管制度和监管指标，选择不同的监管方式，形成有着内在联动但又相对独立的监管体制。建立这种多层次的股票市场监管体系需要解决好三个问题：其一，着力进行制度建设。制度建设是防范风险的第一屏障，凡是制度规定不允许做的是，通常是风险最大或最容易引致严重风险的行为。其二，严格执法。应将监管重心放在纠正和打击违法违规行为方面，切实保护投资者的权益，监管部门不应直接介入股票操作，用政策手段或行政机制直接影响股市走势。其三，强化对股市走势状况的研究分析，建立股市预警系统和预警指标体系，提高防范系统性风险的能力。
    三、股市的国际化
    70年代末以后的中国经济发展直接得益于改革开放。“改革”和“开放”相辅相成，相互促进。可以说，没有改革就没有开放；同样，也可以说，没有开放就没有改革。从股市来看，与海外股市相比，虽然境内的发股上市成本较低，股票发行溢价程度较高，但依然有大量公司倾向于到海外发股上市。截止2004年底，中国在海外上市的公司数量已达265家，流通股市值已达国内沪深股市可流通股市值的2.47倍。面对境内大量优质公司海外上市的现实状况，一些人大声疾呼应予以限制。然而，中国企业海外上市的成因是复杂的，其中既有国际化、全球化因素，也有海外上市募资数额较大、等待时间较短且易于把握、股份全流通、可享受外资待遇等因素，还有再融资比较方便、有利于促进公司治理结构等因素。与这些因素相比，境内股市的确存在着诸多需要在开放过程中进一步解决的问题。
    在加入世贸组织过渡期已即将结束、外汇管理体制改革进一步深化和资本账户加快开放的背景下，股市的进一步对外开放和国际化趋势也在快速展开。这意味着，实际上留给中国股市体制改革和运行机制转变的时间已经不多了。从未来几年看，要有效推进中国股市的国际化，需要着力解决好如下几个问题：
    第一，加快对内开放的步伐。受计划机制影响，中国股市自90年代起步伊始就一直处于严重的行政管制格局中。就市场机制和法理而言，发股上市、再融资等行为本来是股份公司自己的事务，应由上市公司自主决策，但中国实践中，这些权力为政府行政部门所垄断，从而，出现了申请审批，“指标制”、“通道制”，其步速不仅上市公司无法预期和把握，就是监管部门也常常难以有序安排。缺乏“对内开放”，相关条件不成熟，要进行对外开放是比较困难的。“对内开放”要求，监管部门落实“凡是市场能解决的问题交由市场去解决”的理念，一方面放开对发股上市公司的层层审批（或核准），放开对上市公司再融资的层次审批（或核准），将这些事务交由证券公司等中介机构去负责，实行备案制；另一方面，将股市的产品创新交由上市公司、证券公司、证券交易所等中介机构去解决，让市场机制发挥主导作用和基础性作用；再一方面，开放对新设证券运作机构的审批，鼓励各种专业化的经纪机构、投资机构和服务机构的设立，促进证券市场中的机构竞争，发挥优胜劣汰机制。在“对内开放”背景下，监管部门将主要精力集中于监管（即纠正和打击违法违规现象）和维护股市运行秩序方面。
    第二，加快制度体系建设。股票市场的国际接轨有着五方面含义，即制度接轨、机构接轨、品种接轨、交易接轨和监管接轨。近年来，通过外资参股于证券公司、基金管理公司，机构接轨有所推进；通过QFII机制的安排，交易接轨有所体现；通过产品创新，诸如股本权证、股指期货等的推出，品种接轨也在积极进展之中，但是，各种接轨中最重要的是制度接轨，在这方面实质性进展还相当欠缺。实现制度接轨，需要解决四方面问题：一是股票发行与上市交易相分离，实现股票发行市场和交易市场的相对独立运行，推进存量股票的上市交易；二是发挥证券交易场所的组织者机制，实现交易场所组织者与监管部门的脱钩，使证券交易场所组织者的权力和责任真正到位；三是强化稳定的信息披露制度，改变经常性修改信息披露内容和格式的做法，给投资者和上市公司一个相对稳定的信息披露、信息索取和信息比较的制度环境；四是将非系统风险交由微观主体自己去承担，避免越俎代庖引致的风险。在15年的股市实践中，我们出台的各种法规和部门规章相当多，甚至多于发达国家，但成效却难以尽如人意。一个主要原因是，这些制度总是以“管住”为取向，将股市中的大小事务都揽于监管部门手中，缺乏运用市场机制让相关主体自主选择的政策理念，鉴此，在强化制度建设过程中，应特别注重股市参与者作为经济活动主体的合法权益和对应的法律责任。
    第三，加快建立金融体系的协调机制。股市是金融市场的一个构成部分。从金融安全的角度看，90年代以后，国际热钱的冲击主要是从股市和汇市入手；从国内金融发展来看，股市不可能单独推进，它的国际化进程必然要与金融市场的国际化进程相协调，因此，需要注重从金融体系的国际化角度考虑和安排股市的国际化进程。在这个过程中，有三个问题需要予以重视：一是股市的国际化应重视防止国民资产的流失，一些发展中国家在这方面是有深刻教训的。二是股市国际化应防止成为“形象工程”、“政绩工程”的一部分，避免为“国际化”而国际化。需要指出的是，加入世贸组织并没有对股市的国际化做出强制性安排或承诺，因此，股市国际化属国家经济主权范畴，应坚持以我为主的立场。三是股市的国际化重视与汇市、债市及其他金融市场的国际化相衔接。