报告：公共利益：股权分置改革的理论根据(课题组；1月20日)

    探讨股权分置改革的理论根据，需要遵守如下几项原则：第一，这一理论应是共识的，不是根据股权分置改革这一特殊实践而编制的；第二，这一理论不仅应能解释股权分置改革中的"对价"现象，而且应能解释这一过程中的其他现象；第三，这一理论不仅应能解释股权分置改革，而且应能解释中国10多年来股市实践中的主要事件，甚至能够解释中国经济体制改革过程中的诸多重大选择；第四，这一理论不仅在经济学逻辑上是成立的，而且在法学原理上也是成立的。我们认为，支持股权分置改革的经济学理论应是"公共利益"。
    实施股改的难点
    股权分置的各种弊端，早已为关注中国股市的各方面人士所认识。自1990年代中期以后，主张解决这一顽疾的呼声也不绝于耳。但是，股权分置改革作为一项牵动股市基础性制度调整的重大举措，其实施受到诸多方面因素的严重制约：
    第一，股市投资者的股市损失
    10多年来，在股权分置的条件下，投资者在股市中的投资损失严重。股市投资者的损失有多少，可以有不同方式的计算：
    其一，根据监管部门的有关统计数据，截至2005年6月9日，上市公司在A股市场上共筹集资金8305.93亿元，投资者因股票交易而上缴国家的印花税达到2119亿元、缴纳的交易佣金达到2158亿元；但同期，A股上市公司累计向投资者派现仅为3106.79亿元(含税)，其中向流通股股东派现总额为758.92亿元，减去20％所得税后的数额仅为607.14亿元。
    其二，通过对1992-2003年的12年间，二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失补偿(即考虑物价上涨因素)和股市投资风险补偿(即考虑投资者承担了作为公司股东的风险所预期获得的补偿)后，有人得出计算结果说："投资者对国内A股从1992年以来的预期投资收益为亏损5309.79亿元"，在同时扣除二级市场投资者所必须支付的交易费用之后，"我国二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元。"
    其三，根据股市走势和股价变动，计算投资者的股票市价损失。
    15年来，究竟内地股市投资者损失了多少资金和可得收益，根据不同计算方式可能得出不同的具体结果。但是，有两点是清楚的：一是投资者就总体而言亏损严重；二是在实行股权分置改革中，在政策层面上应对这种投资损失有一个比较明确的回应。但政策层面如何做出回应确是一个实实在在的难题。
    第二，股市走势大幅下落
    股权分置改革在直接关系上解决的是非流通股的全流通问题，由此，一旦占上市公司股本总额2/3的非流通股进入股市交易，就很容易引致三类现象发生：其一，股市定价体系全面调整；其二，在资金供给跟不上的条件下，大量非流通股进入股市，必然使股市供求关系发生实质性调整。如果因非流通股大量入市引致股指暴跌(更不用说，某些人担忧的"股市危机")或股市长期低迷，股权分置改革的意义就难以凸显。
    第三，股市的融资功能丧失
    实施股权分置改革，意味着4000多亿股的非流通股将入市流通，其扩容盘子远远超过每年新股发行的几十亿股到100多亿股的规模，由此，将严重限制新股发行。
    意外效应：各种说法的内在矛盾与外部效应
    股权分置改革是中国股市发展中的一项重要制度变迁，它理应有足够的理论支持。为此，在2002年国有股减持暂停之后，学术界和实务界就没有停止过对解决非流通股可流通的相关理论研究。3年多来，除了将原先"股票全流通"命题改为"股权分置改革"外，先后提出的具有内在关联的主要说法有如下几种：
    "流通股含权"说
    2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以"补偿"的过程中，有人提出了"流通股含有流通权"的观点，认为："股权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂......股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，两者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史发展过程来看，正是从1994年、1995年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，严厉惩罚任何违规流通的行为，同时敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓'价值发现'其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同。"由此，这一观点强调："A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。"
    "流通股含权"，是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论性的观点，也具有明显的新意，但这一观点的成立是比较困难的。主要理由有三：一是不合理论规范。"流通股含权"在理论上是不成立的。在经济学中从来没有关于"流通"属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。不论从中国还是从海外的民法、公司法、证券法以及其他相关法律来看，都没有所谓的"流通权"概念，也不存在流通"含权"的规定，因此，"A股含权"是不符合法律机理的；二是与历史事实不符。即主张"流通股含权"的有关"敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下"的说法是不符合这段历史事实的；三是逻辑矛盾。主要表现为循环论证和自相矛盾。
    "溢价补偿"说
    从探讨国有股全流通伊始，"溢价补偿"的说法就很得股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是，上市公司中的国有股(实际上，"国有股"只是"非流通股"一个通称)是按照1元/股的价格形成的，社会公众股(即流通股)的发行价通常在5元/股以上(最高的可达38元/股)，由此，流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价收入在计入上市公司净资产以后，股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例，因此，非流通股股东获得了巨额差价收益。假定，某上市公司原有股份1亿股，净资产数额等于股份数额。IPO发行股份5000万股，发行价为7元/股，股票发行总额为3.5亿元，则股票发行结束后，该公司的注册资本为1.5亿元，净资产总额为4.5亿元，每股净资产3元。由于非流通股占注册资本的比重达到2/3，与此对应的净资产数额为3亿元。由此，非流通股通过溢价发行股票而获得了新增2亿元的净资产收益。一些人认为，这些新增净资产实际上是非流通股股东放弃流通权所得到的收益，由此，如果非流通股要进入股市，非流通股股东就必须给予流通股股东以"补偿"，即补偿因溢价发行股票给流通股股东带来的损失。
    就现象而言，这一说法似乎是公平的也是有道理的，但只要仔细一深究，就不难看到，它是缺乏说服力的。
    "合同"说
    这种说法认为，股权分置改革的主要理论依据是，流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是，非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，由此，必须向流通股股东支付违反合同的"补偿"，以获取流通权。
    "合同"说以合同的存在为基点，不仅提出了一系列如何理解有关法律条款的问题，同时，也提出了一系列值得深究的理论问题。其中有几个主要问题需要商讨：
    第一，是否存在"默认"的合同条款。合同法上同"默认"相关的术语有两个：一个是默示合同条款，另一个是默示意思表示。如果属于第一种情况(即"默示合同条款")，那么，即便不考虑中国法律是否承认默示合同条款的问题，在流通股与非流通股东之间也应当首先存在一个明示的合同条款，并且这一明示的合同条款的内容必须与默示合同条款的内容相关。但不论是募集设立还是发起设立，上市公司在IPO的《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中都没有有关非流通股东的股票不能上市流通方面的"默示合同条款"规定。如果属于第二种情况(即"默示意思表示")，那么，非流通股东与流通股股东订立的关于股票不上市流通的合同就必须是一个独立合同，它独立于股份认购合同。
    第二，公司设立方式是否含有股权分置的制度规定?"合同"说认为，股份公司设立方式分为募集设立和发起设立两种，这为股权分置确定了法律制度平台。但这种认识既不符合法理，又不符合逻辑，还不符合各国和地区的实践。
    第三，关于非流通股股东与流通股股东订有明确的合同。"合同说"认为，上市公司在《招股说明书》、《上市公告书》中记载有非流通股不上市流通的承诺。但事实上，在2001年以前发股上市的公司中没有1家在这方面有过任何承诺。
    "对价"说
    在"合同"说的基础上，一些人提出了"对价"说。他们认为，既然非流通股股东曾经承诺过股份暂不流通，并且与流通股股东达成了"合同"关系，那么，如今非流通股入市流通就是违反合同约定的行为，由此，非流通股股东就必须为自己的违约行为支付"对价"，即补偿流通股股东的损失。但如上所述，"合同"说是不能成立的，非流通股入市从而股权分置改革没有违反任何法律法规的规定，也没有违反所谓的"合同"关系，与此对应，建立在"合同"说基础上的"对价"说也是不能成立的。
    同理，一些人将"对价"说建立在"流通股含权"说或"溢价补偿"说基础上，由于这些说法均难以成立，因此，对应的"对价"说也难以成立。
    意外效应
    上述各种支持股权分置改革的说法，虽然在理论上、逻辑上和实践依据上难以成立，但从6个多月来的股权分置改革的实践来看，在直接关系上，它们并无多少负面影响，相反，还收到了意外的积极效应。主要表现有三：第一，这些说法在一定程度上满足了流通股股东的心理要求，稳定了他们的市场行为取向，提高了他们的投资预期。第二，这些说法在一定程度上为非流通股股东所接受，使他们认同了以"对价"方式补偿因非流通股入市可能给流通股股东带来的利益损失，从而，支持了股权分置改革的顺利展开。第三，这些说法在一定程度上为政府部门和监管部门所接受，成为实施股权分置改革的重要内容。
    因此，对这些说法的积极意义不应否定，也许在中国股市发展史中还应记上一笔。
    公共利益：政府政策的基本点
    始于1978年底的中国经济体制改革，在直接关系上，是由中央政府推动的。20多年来，中国经济改革过程中的历次重大举措也都在政府推动下实施，此次股权分置改革也是如此。一个简单明了的事实是，如上所述，就时机而已，此次股权分置改革的时点并不有利，如果不是中央政府在权衡各方面利弊之后断然决策，也许股权分置改革还有待日后再实施。由此，提出了一个最基本的问题，政府部门重大决策的理论依据是什么?
    无论在西方经济社会体制中，还是在中国的传统计划体制中，或是在建设市场经济新体制过程中，公共利益都是支撑政府职能和政府重大决策的最基本理论根据。
    政府的公共性
    对政府部门而言，维护公共利益的行为表现为政府职能的公共性。
    政府是一个国家在经济社会活动中为了协调各类主体利益关系、规范相关行为、维护公共利益而建立的机构。由于经济社会生活是复杂的，所以，政府的公共性也就具有复杂的内容。虽然在一些场合，政府的公共性主要表现为经济政策，但其深刻的内涵绝不仅仅局限于经济领域，常常有着社会、政治、人文和其他方面的多重含义。
    在现代经济学中，政府的公共性理论主要建立在"市场失效"(或"市场失灵")学说基础上，基本要点有三：其一，经济活动中的个人和企业趋于追求自身利益的最大化，缺乏维护公共利益的意愿和能力。由此，为了在整体上协调和增进社会(包括个人在内)的整体福利水平，必须建立公共秩序以协调各个个体之间的利益关系。与此对应，以公共事务治理为职能的实体----政府就应运而生。其二，由于市场机制在一些场合无法达到资源的优化配置，或者市场对以社会目标为主的活动无能为力，因此，需要以政府为主体的公共活动的介入和干预，由此，派生出公共部门经济问题。从广义上来看，主要的市场失效问题涵盖了公共产品和劳务、外部性、不完全竞争、非对称信息、失业与通胀、分配不公等多个层面。其三，政府在履行公共性职能过程中，一方面公共资金的管理和使用必须符合公共利益、获得公众认可并接受公众监督。这种权力的规制，是克服权力异化的根本途径，是实现政府公共性的重要保证；另一方面，公共利益的表达需要有一套特定机制，防止政府政策服务于某个特定利益集团的需要。它强调介于国家和社会之间的公共领域，是公民参与并表达"公共理性"的场所，是克服权力异化的重要力量。
    实现政府公共性的基本原则
    政府的公共性通过政府政策和政府行为贯彻于经济、社会、政治、人文等各个方面。在这个过程中，政府的一项政策举措能否在社会体系内体现其公共性特征，既是这项政策举措合理性和合法性的基础，也是判别这项政府行为有效性的基本标准。在改革开放的20多年进程中，如下三方面原则是中国政府始终坚持的：
    第一，创造经济社会可持续发展的环境基础。改革开放是一个复杂的经济社会系统工程。党的十一届三中全会公报指出：它要求"改变一切不适应的管理方式、活动方式和思想方式，因而是一场广泛、深刻的革命。"在这个过程中，要保障经济社会的发展，就不能片面地进行"一步到位"的改革开放，"决不允许损害社会主义现代化建设所需要的安定团结的政治局面"。因此，要始终注意处理好稳定、改革和发展三者的关系。其中，经济社会秩序的稳定，既是改革开放的前提和保障，又是经济社会可持续发展的基础条件和重要表现，所以，在20多年历程中，"稳定压倒一切"。为了保持经济社会的稳定，中国政府作出了艰辛努力，付出了巨大代价，甚至采取了一些非常措施。
    第二，坚持"以人为本"。经济社会的一切活动是人的活动，一切利益归根到底是人的利益。"以人为本"之说，中国自古有之。坚持以人为本，一方面要处理好社会公众的局部利益和整体利益，既避免某些社会群体只重视局部利益而牺牲整体利益的倾向，也要避免某些社会群体为了自己的利益而伤害其他群体的利益，还要避免某些群体利益处理不当引致整体利益受到损失；另一方面，要处理好社会公众的短期利益和长期利益，既避免因追求短期利益而忽视长期利益，影响经济社会的可持续发展，又避免片面强调长期利益而忽视社会公众的眼前需求，使长期利益成为一种"可见不可得"的辞藻。
    第三，协调公平与效率的关系。从理论上说，政府应着眼于公共利益，因此，应以维护"公平"为各项政策的基础。但在中国改革开放进程中，面对经济、技术、管理各方面都比较落后，缺乏"公平"的物质条件的现实，在一定时期内，重视"效率"有其内在的必然性。实际上，在1970年代末以后的一段时间内，"效率"本身具有公共利益含义，即如果中国不加快步伐，提高经济、技术、管理及其他方面的水平，缩小国际差距，就将面临"被开除球籍"的危险。20多年来，在实现公共利益的过程中，中国政府一直面对着协调好公平与效率的难题。
    公共利益的实践含义
    不论维护公共利益的实现方式有多少种类多么复杂，一个基本目的都在于维护经济社会生活秩序的稳定。内在机理是，经济社会生活秩序的稳定，是公共利益的基本点。
    在经济社会实践中，"公共利益"的含义是丰富复杂的。一般来说，涉及全体公民利益或社会公众利益的事件、行为和活动都存在公共利益问题，但在实践过程中，真正涉及全体公民(或社会公众整体)利益的事件、行为和活动是不多的，绝大多数事件、行为和活动涉及的是部分公民(或部分社会公众)。对此，是否也属于公共利益问题，由此，是否需要政府部门以维护公共利益方式履行职能?从中国实践来看，至少以下几种情况是比较突出的：
    第一，治理环境污染。环境污染的具体类型很多，其中包括：水、空气、垃圾、病毒等污染。就单一污染事件而言，它所涉及的人口数量和空间范围都是有限的(中国迄今没有发生过在全国范围内影响全国13亿人口的污染事件)，尽管如此，每一污染事件从而治理每一污染源均属公共利益范畴。
    第二，处置重大人员伤亡事件。重大人员伤亡事件包括交通肇事、矿难、飞机失事、工程伤亡、食物中毒和火灾等等，虽然每一具体事件涉及的人员只有几个、几十个乃至几百个(上千人伤亡的事件是很少发生的)，空间范围更是有限，但它依然属于公共利益问题，因此，不仅政策上而且法律法规上有着明确的规范性条款。
    第三，保障无收入和低收入家庭(或个人)的生活。中国13亿人口并非都处于无收入和低收入状态，无收入或低收入家庭(或个人)在全国城镇人口中也不占多数，而且每个城镇差别甚大，但保障这些人口的最基本生活还是属于公共利益范畴，为此，各级财政支出了一笔可观的费用。
    第四，治理自然灾害。诸如水灾、旱灾、虫灾、地震、非典、禽流感及其他自然灾害，就单一事件而言，涉及的人口和地理范围都是有限的，但治理这些自然灾害、恢复经济社会运行秩序还是属于公共利益范畴，因此，各级政府部门不仅付出了大量财政资金，而且付出了大量人力物力，以防范于未然。
    第五，救助下岗工人。下岗工人是人口中的一部分，在下岗期间属于未就业人口的一部分，但各级政府采取各种方式(包括提供财政资助、进行再就业培训、介绍就业岗位等)予以救助。
    第六，扩大公共福利设施和增加公共产品供给。不论是公园、博物馆、图书馆、绿地还是城市道路、照明、社区健身设施等都受各种因素影响都不可能发生同一时点由所有的人使用，但这些公共产品供给依然属于公共利益范畴。
    还可以继续列举，但上述现象已足以说明，并不是只有涉及所有的人口在全国范围内发生的事件、行为和活动才属于"公共利益"范畴。
    维护公共利益的实现方式
    与公共利益的实践含义是丰富复杂的状况相对应，维护公共利益的实现方式也多种多样，并且可以从不同角度予以分类。从费用支付角度看，大致可分为如下几种：
    第一，政府财政支付。由各级政府财政拨款支付由治理自然灾害、治理环境污染、保障无收入和低收入家庭(或个人)的生活、救助下岗工人、扩大公共福利设施和增加公共产品供给等等，是比较常见的方式。
    第二，企业支付。在治理自然灾害、治理环境污染、处置重大事故、保障低收入家庭(或个人)的生活和救助下岗工人等方面相关企业常常支付一定的费用。企业的支付方式又可分为直接支付和间接支付。前者为直接开支，如增添环保设备，投入人力、物力、资金等治理自然灾害，给予低收入家庭(个人)以补助；后者为间接开支，如投保，按期缴纳保险费，一旦发生被保事件，由保险公司予以赔偿。
    第三，当事人支付。在发生重大事故、自然灾害、环境污染等条件下，处置这些事件的一部分、大部分直至全部费用可能是由当事人支付的。在某些条件下(如环境污染、火灾等)，当事人不仅要支付处置的费用，还要支付罚款等费用。
    第四，社会公众支付。在一些涉及社会公众利益的场合，其费用由社会公众支付。例如，城市生活垃圾的处理需要支付大笔费用，由此，向社会公众收取垃圾处理费；又如，城市中停车场有限，为了限制停车，向社会公众收取停车费。
    第五，复合支付。在一些场合，维护公共利益的费用是由多个主体共同承担的，既有政府财政，又有企业，还有当事人。
    此外，也还有各种捐助、彩票等方式。
    稳定股市：股权分置改革的生命线
    股权分置改革是股市重大制度改革。这一改革，不仅直接涉及到几千万投资者的利益，1300多家上市公司和数万个股东机构的利益，100多家证券公司、52家基金管理公司和众多中介机构的利益，而且涉及到众多期待发股上市的公司利益、商业银行的发展利益、保险资金和社保资金的投资利益等等，因此，是一场涉及众多利益关系、具有很强公共利益的改革。在改革过程中，能否有效地处置好这些利益关系，不仅关系着股市的运行秩序稳定，关系着这一改革能否顺利展开，也关系着股市的未来发展和中国金融体系的完善。
    股权分置改革中的"稳定"政策
    股权分置改革是一项艰巨复杂的重大制度调整。4000多亿股的非流通股入市，一旦给股市投资者预期造成严重的冲击，引致股市大幅下跌乃至崩盘，非但这一改革不能继续，更重要的是股市的进一步发展将受到严重影响，因此，有着严重的政策风险。另一方面，在一个不利的时点展开，又有着2001年国有股减持的前车之鉴，政策风险更加严重，因此，将其称为"惊险一搏"不之为过。
    从半年多的实践来看，此次股权分置改革是稳步推进的，迄今为止的顺利程度出乎意料，这与改革过程中始终坚持"稳定"原则直接相关。
    具体来看：
    第一，分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东。由此，形成了一个分散决策的格局。在这个过程中，根据对非流通股股东提出的改革方案，流通股股东进行表决。表决通过的，就立即着手实施；表决不通过的，就日后再议。股权分置改革突破了国有股减持的格局，变集中决策为分散决策，使得每家上市公司的股权分置改革方案的通过，虽对其他投资者有影响(尤其是"效仿效应)，但又不至于打破他们的期望和改变他们的投资行为。这种高明的决策方式，有利于保障股市运行的稳定。
    分散决策的另一个方面是，通过逐步实施股权分置改革，分散了由上市公司集中进行这一改革可能带来的震动。从5月份起，先是试点，在两批试点结束且股市运行比较平稳的条件下，按照每星期10多家的速度，有节奏地展开其他上市公司的股权分置改革，形成保持稳定性所需的一个重要条件----有序性。
    第二，大胆创新。股权分置改革将改革方案的决策权交给股市投资者的同时，也将具体的改革措施交给了股市投资者，由此，相关投资者和股市其他参与者群策群力，发挥聪明才智，进行一系列创新。从股份对价到股本权证(包括认购权证、认沽权证等)，从送股送现金进行对价到缩股、承诺最低价(即某些上市公司大股东承诺如果股价低于某个价位，就将动用资金予以购买)和延长锁定期等等，都既体现了创新精神，也开拓了股市新面貌。
    第三，通力协调。作为一项重大制度改革的系统工程，股权分置改革涉及诸多政府部门职能范围，为此，在国务院主持下，各相关政府部门通力协调，出台了一系列政策措施。从2005年4月底到10月底的半年左右时间内，证监会、国资委、人民银行、财政部、商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达17项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破已有的法律法规规定(如减免税收、准许上市公司及其控股股东购买可流通股)。不仅如此，在股权分置改革进入全面展开过程以后，各地方政府纷纷表示了支持这一改革的态度。纵观中国股市15年，在这半年时间内，各级政府部门出台的有关股市的政策措施是最多的，协调程度是最高的，力度也是最大的，这反映了中央对这一改革的关切程度和支持程度。
    又提"国有资产流失"
    在股权分置改革中，鉴于非流通股以对价方式将一部分股份送给流通股股东，其中涉及到国有股的对价，因此，有人强调由国有非流通股股东向流通股股东支付对价，是国有资产的流失，并对股权分置改革的合理性和合法性提出了质疑。如何看待"国有资产流失"，需要具体分析：
    第一，从职能来看，国有资产是否属于国家由于维护经济社会生活秩序稳定(或公共利益)所需要的资产范畴?如果不是，国有资产的最基本职能应当是什么?如果是，那么，股权分置改革过程中，为了维护股市稳定或者为了避免因股市暴跌给经济社会生活秩序带来大的负面影响，为什么不应使用国有资产?因此，是否国有资产流失，首先需要弄清楚是为了公共利益还是某个人(或某几个人小团体利益)，而不是只要触动国有资产使用就盖上"国有资产流失"的帽子。
    第二，从收益群体看，在股权分置改革的对价中，受益群体是由机构投资者(其中包括证券公司、基金管理公司、保险公司、社保基金以及其他机构投资者)和个人投资者构成。与治理环境污染、处置重大人员伤亡事件和治理自然灾害中的单一事件相比，这些股市投资者不论是在数量上还是在资产上以及对经济社会生活秩序的影响都并不为低，那么，为何在解决前些事件中可以运用财政资金(这也是国有资产的一部分)和国有资产，在解决股权分置改革引致的股市投资者群体利益损失中就不能运用国有资产呢?
    第三，从逻辑关系看，通过对价，非流通股股东将一部分可能的利益让渡给流通股股东，其中，既有国有股股东持有的股份，也有非国有股股东持有的股份。如果说国有股股东让渡股份引致国有资产流失缺乏合理性和合法性，那么，非国有股股东让渡股份是否属合理合法范畴?假定非国有股股东让渡股份是合理合法的，那么，为什么它是成立的，而国有股股东的让渡行为却是不成立的?假定非国有股股东让渡股份也是不合理合法的，那么，为什么只提"国有资产流失"，不提"非国有资产流失"?是否国有资产是重要的，而非国有资产是不重要的，这符合哪个法律法规?
    第四，从历史成因看，从国有股减持到股权分置改革，各层面对股市走势担忧甚多(且股市走势也作出了实践的回应)，一个最主要的问题是，在15年的股市发展中，投资者为国企上市公司作出了重大贡献，不仅通过IPO溢价、高额配股和增发新股为国企上市公司注入了数千亿元资金，而且通过二级市场操作为国企发股上市创造了较好的发股上市条件，但国企上市公司视募股资金为无偿资金，任意损耗，不仅造成资金巨额浪费，而且对投资者的回报少得可怜(甚至远低于同期存款利率)。且不说所有的上市公司，哪怕绝大多数(甚至大多数)上市公司能够达到招股时的预期盈利水平，也许就不存在进行股权分置改革的问题。由此来看，"对价"与其说是"国有资产流失"，不如说是对已流失的非国有资产的补偿。
    第五，从效果看，通过对价，6个多月来，股市走势大致平稳，同时，非流通股股东虽支付了对价股份和现金，但实际上并无实质性损失。
    根据对45家试点公司的股份市值计算，股权分置改革后，流通股股东所持股份的市值增长了12％，但非流通股股东的市值在支付对价后，股份市值不仅没有损失，反而有所增长，因此，支付对价，不仅没有造成国有资产的流失，而且提高了国有股股份的市值。
    后续过程依然艰难
    股权分置改革是一个"开弓没有回头箭"的政策举措，尽管2005年的开篇比较顺利，但更为艰巨的还是2006年的收关。在2006年，股市扩容依然压力巨大。为此，在新的一年中，需要重视下述几个要点：
    第一，坚持稳定股市的政策。在稳定中求发展，应是2006年股市发展的基本政策取向。以稳定为取向的政策，既是保障股权分置改革和股市健康发展的需要，也是提高投资者的股市运作信心的需要。稳定并不意味着股指和股价没有波动，有上有下的波动是正常的，也是必然的，但大起大落的波动，既不利于股权分置改革的推进，也不利于提高投资者的信心，更不利于股市的健康发展。
    第二，积极开拓资金入市的新渠道和新机制。不论按照市盈率计算还是按照市净率计算，中国股市都已达到10多年历史来最具投资价值的时期，由此，不仅要积极发展证券投资基金(包括银行系投资基金)，扩大保险基金、社保基金和QFII等入市的资金量，而且应在落实新《证券法》的过程中，大胆创新，鼓励其他合法资金入市，其中包括运用信托机制吸收委托投资的资金，扩大创新类和合规类证券公司的融资渠道和融资规模。
    第三，加快发展公司债券。发展公司债券是中国证券市场的一项基础性工作，也是落实新《证券法》的一项重要举措。公司债券不是企业债券。中国的企业债券基本上属于政府债券范畴。发展公司债券，可以考虑一方面先从已完成股权分置改革的上市公司开始，由此，既减轻由于股本再融资给股市带来的扩容压力，又促使上市公司提高使用资金的守信意识和守信机制；另一方面，准许创新类和合规类证券公司发行中长期公司债券，支持证券公司之间的整合，提高证券公司的运作能力。
    第四，适当调整交易机制。一方面，在条件成熟时，应当考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。毋庸讳言，T＋0的效应是短期的，但它对于缓解股市的暂时压力有着积极效应。另一方面，调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，逐步减少小额(甚至超小额)的交易现象大面积发生，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高。
    第五，适时推出股指期货交易。随着股权分置改革的完成，股指期货的设立条件也日臻成熟，由此，顺势推出股指期货有利于促进投资者的预期形成和股市走稳。
    第六，积极出台股权激励机制。上市公司质量提高是股市健康发展的基础，股权激励机制有利于促使上市公司高管人员从关心自己利益出发积极提高上市公司经营业绩和长期发展，关心股价走势，因此，是一项既有利于上市公司发展又有利于股市发展的重要机制。出台股权激励机制，应既重视激励效应，又重视约束效应，还要防范由此可能引致的各种风险(包括各种违法违规的风险)。
    体制改革：中国股市持续健康发展的根本
    深化体制改革、发挥市场机制的基础性作用是中国股市的根本所在。10多年来，中国股市发生的种种现象，诸如IPO的行政定价、证券公司挪用客户保证金、上市公司财务造假、大股东调用上市公司资金、证券公司违规理财、庄家操纵股价等等，都与股权分置缺乏直接关联，但却是计划体制继续发挥作用的产物。股权分置改革是股市体制改革的一项重要内容，但它不可能解决股市发展中的根本问题，因此，不能掉以轻心，将股权分置改革看作是包治百病的灵丹妙药，以为只要股权分置改革完成了，中国股市运行和发展中的根本问题就解决了。事实上，对中国股市的发展来说，深化体制改革还是一项任重而道远的艰巨任务。
    深化体制改革，推进中国股市持续健康发展，需要注重解决好以下几方面问题：公共利益与市场机制
    在市场经济体制中，有相当多的经济社会问题不可能通过市场机制调节而解决，这是引致政府部门为维护公共利益而介入市场过程的一个主要原因。但另一方面，政府也有失效问题，这是需要建立以市场机制为基础的资源配置体系的基本原因。因此，政府部门维护公共利益，是弥补市场机制不足的过程，但不是取代市场机制的理由。
    在股权分置改革的特殊背景下，有些政策措施是必要的，但这绝不意味着，在股权分置改革完成后还可以用同一机理继续贯彻。例如，股权分置本来是作为民事主体的流通股股东与非流通股股东之间的事务，对价与否、对价比例和对价方式等均与作为法人机构的上市公司并没有直接利益关系，因此，一方面股权分置改革的成本不应由上市公司支付，控股股东维持最低股价而购入流通股的资金不应从上市公司中支取；另一方面，一家上市公司是否进行了股权分置改革，不应成为它是否可以进行股权再融资的前提条件。因此，在股权分置改革完成后，如果借助"公共利益"，继续实行差异化政策或者不规范的行政管理，不仅不利于公平原则的贯彻，而且将引致种种负面效应。
    20多年改革以来，在某些领域中某种程度"体制复归"现象一直是值得关注的问题。体制复归将严重影响市场机制的发挥，制约市场经济新体制的建设。如果为了解决股权分置问题而导致股市持续稳步发展建立在有缺陷的非市场基础上，那显然是得不偿失的。
    深化股市体制改革，需要着力解决好如下几个方面的问题;
    第一，调整部门职能，改变多头监管和分割监管的行政体制。证券市场是一个有着内在有机联系的市场。股票的发行量、价格走势和融资功能等与公司债券、政府债券直接相关。但中国证券市场迄今依然处于根据证券品种的不同而由不同监管部门分割监管的格局中，这种状况长此以往，是不利于发挥市场机制的基础性作用，形成有着内在联系且走势互动的证券市场的。为此，在贯彻新的《证券法》过程中，应当进一步理顺证券市场各家监管部门之间的职能，逐步实现证券市场的统一监管，以避免由"政出多门"所造成的种种摩擦和矛盾，给市场参与者一个充分可选择的空间，推进证券投资组合的优化。
    第二，强化监管机制，弱化主管机制。"监管"和"主管"是两种有着实质性差异的管理机制。"监管"中贯彻的是以市场机制为基础以依法治理为目标的管理原则，"主管"中贯彻的则是以行政机制为基点以主管部门目标为取向的管理原则。中国证券市场管理中，"主管"色彩相当浓厚，改变这种状况，应是体制改革的一项基本工作，也是建立发挥市场机制基础性作用的股市新体制的基础性建设。变"主管"为"监管"，需要解决好三方面问题：
    其一是证券监管部门应变原先的机构监管为业务监管；其二是必须将监管重心从"政策调控"转向"严格执法"；其三，变"业内行政"为"透明行政"。
    第三，强化备案机制，弱化审批机制。审批制是行政机制的一个主要表现，它建立于对被审批者的不信任基础上，试图通过审批，筛选出合格者(或所谓"好人")。15年来，中国股市的实践证明，审批制有着一系列负面效应：一是提高了被审批者的运作成本，降低了经济活动的效率，同时，成为某些监管部门工作人员显示"权威"的立足点，甚至成为"寻租"的根据。二是增强了监管部门及其工作人员行政工作的随意性，不利于被审批者形成稳定的预期以及在此背景下的经营活动安排。三是强化了监管的不透明程度，在审批的"暗箱"操作条件下，各种"攻官"现象滋生，不利于廉政建设。四是弱化了负责机制，在审批制条件下，经监管部门审批的事项，一旦发生违法违规，究竟应由谁承担后果常常处于难以说清状态。而强化备案制，就是要将相关责任落实到当事人，使其承担因行为不当引致的后果。在实行备案制条件下，监管部门将主要精力集中于维护股市运行秩序和查处违法违规行为，由此，将大大提高股市的法治化程度，同时，也将给股市参与者创造一个健康有序的生态环境。建立多层次股票市场
    "十一五"规划建议中指出：要"积极发展股票债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。"建立多层次市场体系包括建立多层次股票市场和建立多层次债券市场，这既是一项推进市场发展的工程，也是一项基础性制度建设的工程。
    在证券市场中，多层次债券市场主要表现为债券发行市场的多层次状态，而多层次股票市场则表现为股票交易市场的多层次格局。多层次股票交易市场不是按照交易组织机构数量划分的，而是按照不同的交易规则划分的。
    2004年，深圳证交所提出了中小企业板市场，这实际上是打了折扣的深交所恢复新股上市，不是建立了一个新的层次的股票市场。理由有三：其一，在2000年以前，深交所是一个可以容纳各种A股发行规模上市的股市。2000年为了设立创业板市场，深交所暂停了新股上市。如今中小企业板只是将A股IPO规模在3500万股以下的上市公司纳入深交所的市场范畴(IPO规模在5000万股以上的上交所上市，IPO规模在3500万股-5000万股之间的上市公司取决于两家交易所之间的协调)，这与2000年之前相比，深交所在承接新股上市规模方面是打了折扣的。其二，中小企业板贯彻的依然是A股交易规则，并没有实行另一个与A股不同的交易规则，因此，这只是A股中的数量划分。这种数量划分不会导致交易规则的变化，也不可能形成一个新层次的交易市场。如果这种数量划分能够建立多层次股票市场，那么，非常简单，我们只需要继续在A股中划分出大型企业板、超大型企业板，或者按照产业分类划分为商业板、能源板、高科技板等等，也就建立多层次股票市场。
    多层次股票市场不仅需要满足不同的公司发股上市需要，也不仅需要满足不同的投资者入市操作的需要，而且需要满足各地区的差异，因此，需要有不同的交易规则、与其相对应的特色股票和各自独特的监管制度，与此相比，目前的中小企业板差距甚远。
    建立多层次股票市场，需要着力解决好如下几个问题：
    第一，制定不同的交易规则，形成不同的交易市场。沪深证交所实行的以电子自动撮合为基础的集中竞价交易系统，就科技含量来说，是当今各国和地区的股市中最高的。但这种交易体系也有着明显缺陷，建立多层次股票市场体系，不是对电子自动撮合交易系统的否定，而是在此之外发展其他的股票交易系统。可考虑的至少有两个：一是建立以"拍卖"为基础的集中竞价系统，二是建立以做市商双向报价为基础的柜台交易系统，由此，突破仅仅由电子自动撮合交易系统所形成的单一市场格局。
    第二，贯彻市场机制，避免行政化。建立多层次股票市场必然将增加市场组织机构，由此，涉及到三个主要问题：其一，产权关系。鉴于沪深交易所的历史经验和中国双重体制并存的现实，应当避免由政府财政和国有独资机构投资建设新的股票市场，将建设股市的投资交给市场参与者去解决。其二，市场组织机构的待遇。新建的股市应当贯彻市场机制，改变运用行政机制给市场组织机构定位和定级的做法，使其真正作为一个法人实体，享有民事主体的权益，承担的民事主体责任。其三，制度建设。建立新的层次股票市场需要有新的制度体系，这些制度应当从市场发展需要的角度予以设计，不应简单地在A股模式中探究，否则，一旦制度成为A股模式的翻版，新的市场运行将重复A股的已有缺陷。
    第三，建立多层次股票市场监管体系。多层次股票市场体系应当是一个有利于风险分散的市场体系，与此对应，监管体系的多层次也应是一个符合市场机制要求的规范化体系。建立多层次监管体系的含义是，根据不同层次的股票市场，设立对应的监管制度和监管指标，选择不同的监管方式，形成有着内在联动但又相对独立的监管体制。建立这种多层次的股票市场监管体系需要解决好三个问题：其一，着力进行制度建设。制度建设是防范风险的第一屏障，凡是制度规定不允许做的，通常是风险最大或最容易引致严重风险的行为。其二，严格执法。应将监管重心放在纠正和打击违法违规行为方面，切实保护投资者的权益，监管部门不应直接介入股票操作，用政策手段或行政机制直接影响股市走势。其三，强化对股市走势状况的研究分析，建立股市预警系统和预警指标体系，提高防范系统性风险的能力。股市的国际化
    从股市来看，与海外股市相比，虽然内地的发股上市成本较低，股票发行溢价程度较高，但依然有大量公司倾向于到海外发股上市。截至2004年底，中国在海外上市的公司数量已达265家，流通股市值已达国内沪深股市可流通股市值的2.47倍。与这些因素相比，境内股市的确存在着诸多需要在开放过程中进一步解决的问题。
    从未来几年看，要有效推进中国股市的国际化，需要着力解决好如下几个问题：
    第一，加快对内开放的步伐。"对内开放"要求，监管部门落实"凡是市场能解决的问题交由市场去解决"的理念，一方面放开对发股上市公司的层层审批(或核准)，放开对上市公司再融资的层次审批(或核准)，将这些事务交由证券公司等中介机构去负责，实行备案制；另一方面，将股市的产品创新交由上市公司、证券公司、证券交易所等中介机构去解决，让市场机制发挥主导作用和基础性作用；再一方面，开放对新设证券运作机构的审批，鼓励各种专业化的经纪机构、投资机构和服务机构的设立，促进证券市场中的机构竞争，发挥优胜劣汰机制。在"对内开放"背景下，监管部门将主要精力集中于监管(即纠正和打击违法违规现象)和维护股市运行秩序方面第二，加快制度体系建设。股票市场的国际接轨有着五方面含义，即制度接轨、机构接轨、品种接轨、交易接轨和监管接轨。
    近年来，通过外资参股于证券公司、基金管理公司，机构接轨有所推进；通过QFII机制的安排，交易接轨有所体现；通过产品创新，诸如股本权证、股指期货等的推出，品种接轨也在积极进展之中。但是，各种接轨中最重要的是制度接轨，在这方面实质性进展还相当欠缺。
    实现制度接轨，需要解决四方面问题：一是股票发行与上市交易相分离，实现股票发行市场和交易市场的相对独立运行，推进存量股票的上市交易；二是发挥证券交易场所的组织者机制，实现交易场所组织者与监管部门的脱钩，使证券交易场所组织者的权力和责任真正到位；三是强化稳定的信息披露制度，改变经常性修改信息披露内容和格式的做法，给投资者和上市公司一个相对稳定的信息披露、信息索取和信息比较的制度环境；四是将非系统风险交由微观主体自己去承担，避免越俎代庖引致的风险。
    第三，加快建立金融体系的协调机制。股市是金融市场的一个构成部分。从金融安全的角度看，上世纪90年代以后，国际热钱的冲击主要是从股市和汇市入手；从国内金融发展来看，股市不可能单独推进，它的国际化进程必然要与金融市场的国际化进程相协调，因此，需要注重从金融体系的国际化角度考虑和安排股市的国际化进程。
    在这个过程中，有三个问题需要予以重视：
    一是股市的国际化应重视防止国民资产的流失，一些发展中国家在这方面是有深刻教训的。二是股市国际化应防止成为"形象工程"、"政绩工程"的一部分，避免为"国际化"而国际化。需要指出的是，加入世贸组织并没有对股市的国际化做出强制性安排或承诺，因此，股市国际化属国家经济主权范畴，应坚持以我为主的立场。三是股市的国际化应重视与汇市、债市及其他金融市场的国际化相衔接。
    (中国社科院金融研究所课题组；课题组负责人：王国刚；主要执笔人：王国刚、杨涛、张扬、胡滨、全先银)