反思宏观金融政策的重构(殷剑峰；4月11日)

    ——评央行“社会融资总量”
    近期，央行正式公布了“社会融资总量”指标，并计划以此来替代传统的货币总量，作为货币政策的中间目标。与传统的货币总量以及“货币”政策相比，构建“社会融资总量”并尝试建立新的宏观金融政策框架无疑是我国金融市场发展和金融结构演化的必然要求，这一做法也反应了此次全球金融危机后各国央行和国际组织对传统“货币”政策的深刻反思和对新政策框架的热切期待。但是，理论基础和实践检验的匮乏决定了这个指标或将在很长时期内只能作为“监测指标”，而非真正意义的中间目标。
    一、所有的宏观模型都是错的
    此次全球危机之后，一些经济学家已经尖锐地指出，现有的宏观经济模型都是错的，而基于现有模型的宏观经济政策（主要是货币政策）既不能察觉危机前经济、金融体系正在发生的深刻变化，更无法阻止危机的爆发。
    主流宏观经济模型最大的错误在于忽略了规模日益庞大、结构日趋复杂的金融部门。以凯恩斯主义模型为例，这一般包括三个方程：第一，刻画失业与物价关系的总供给方程；第二，刻画储蓄和投资关系的商品市场均衡方程；第三，刻画金融部门（实际上是银行部门）行为的货币供求均衡方程。在这三个方程中，第一和第二个均反映的是实体经济的行为，且根据理论的进展和实践变化做了多次改进，而第三个反映金融部门行为的方程则是最根本的错误所在，因为它仅仅描述了银行部门（包括中央银行和商业银行）的负债方——货币（现金和各种存款）的变化。虽然对这一方程也有过改进的努力，例如，现任美联储主席伯南克曾经从银行部门的资产方、即信贷的角度来阐释金融部门的行为，但是，这些努力都没有反映这样一个事实：随着金融结构的演化，以吸收存款、发放贷款为主要业务的传统银行业在整个金融体系的地位显著下降。
    上个世纪80年代以来，随着金融自由化和金融全球化的发展，主要经济体的金融结构发生了四大深刻变化：第一，“直接金融”的兴起，主要包括公开发行的各种形式的债券和股票；第二，非银行金融机构成为重要的“信用创造者”，这些机构超越了传统的证券承销和做市业务，而是通过自身的资产和负债活动为实体经济部门提供重要的外部融资；第三，金融部门内部的融资活动和信用联系日趋加强，整个社会的信用链条越拉越长；第四，资金的跨境流动愈发频繁，规模愈来愈大。
    我们知道，对于实体经济来说，金融部门最重要的功能之一就是创造“信用”，这构成了实体经济部门用于消费和投资的外部资金来源。上述四大变化所导致的直接后果就是，银行部门创造的信用（其资产方的信贷）在整个金融部门的比重直线下降。例如，在1980年，美国银行部门持有的信用市场工具（主要是贷款）相当于全部非银行金融机构（含证券化）的近1.6倍，到2007年则下降到43％左右，即使扣除证券化产品，前者也仅为后者的不到90％。这也就意味着，与银行部门资产相对应的银行部门负债（各种存款）只能反映整个金融部门的部分活动。
    面对上述变化，美联储的最初反应是不断地修改作为货币政策中间目标的货币总量指标，包括对狭义货币量M1的修订以及不断地增加新的口径更大的货币总量指标（M2、M3等）。直至1993年格林斯潘时期，美联储最终舍弃了任何货币总量指标，转而盯住联邦基金利率。然而，这种以利率为中间目标的货币政策是基于这样一个隐含的假设：金融市场是完美的，存在着有效、稳定的利率期限结构和风险结构。在这样的假设下，美联储就可以通过操纵短期的联邦基金利率来“舞动”各种期限和各种风险水平的利率，而所有这些利率——资金的价格最终会对资金的总量、配置乃至整个实体经济产生“意想之中”的影响。也正是在这样的假设下，上述宏观模型中的货币供求方程就变成了美国经济学界和美联储广泛采用的所谓“泰勒规则”，即利率与物价和产出之间的关系方程。
    但是，正如此次危机的警示，金融市场完美的假设是有条件的。事实上，早在危机爆发前，上述金融结构的演化就已经在传统货币政策和微观审慎监管的视野之外酝酿着深刻的金融不稳定因素。例如，随着证券化市场的发展，美国银行发放了越来越多的居民按揭贷款，而居民部门的储蓄率在不断下降，负债率在不断上升；随着金融机构内容融资活动的加强，单个金融机构（如雷曼兄弟公司）已经成为整个金融交易网络中的“系统重要性机构”——所有这些正是目下热议的“宏观审慎管理”的中心话题。
    二、缺乏理论支撑的宏观政策探索
    观察经济理论和经济政策演变的历史，我们大体可以发现，经济政策的变化、尤其是经济政策体制性的变化通常源于新的经济理论的诞生。例如，凯恩斯对古典经济学的颠覆使得政府干预成为二战后的主流，弗里德曼的新货币数量论让各国政府放弃了用货币政策来应对石油危机后“滞胀”的尝试，理性预期学派的崛起则再次回复了古典经济学所崇尚的自由放任理念。然而，关于宏观审慎管理的讨论却与历史上宏观理论与宏观政策演进的次序不同。也就是说，目下对宏观政策改进的探索是在支持其的宏观理论尚未诞生的情况下展开的。
    危机之后关于建立宏观审慎管理框架的讨论主要发生在各国央行和国际金融组织（如国际货币基金组织、国际清算银行）内部，其中，尤以英格兰银行的讨论最为热烈。根据英格兰银行的报告，宏观审慎管理的目标包括两个：其一，在传统货币政策所关注的宏观经济稳定之外，引入宏观金融稳定的目标，即确保金融体系能够提供稳定的金融服务——例如，防止金融部门的信用供给（贷款、债券等）出现大的周期性波动；其二，防范系统性风险。宏观审慎管理的第一个目标使之区别于传统的货币政策，其第二个目标又使之区别于自1988年巴塞尔协议以来建立的微观审慎监管体系。因此，货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管可能将构成未来“三位一体”的宏观金融政策框架。
    不过，如同所有宏观经济政策都必须经历的理论考验一样，宏观审慎管理也需要回答两个问题：
    第一，政策的目标是明确和适当的吗？就宏观审慎管理的第一个目标而言，例如，两个自然的问题就是，用哪个指标来表示“信用供给”？保持信用供给的稳定就是最优的吗？事实上，这后一个问题类似于宏观经济理论中经常阐述的一个基本道理：如果经济的波动就如同大海的潮涨潮落那样自然，那么，试图消除这样的涨落就是违反规律的。就宏观审慎管理的第二个目标而言，如何识别和度量系统性风险显然是关键，而对此，理论界才刚刚展开研究。实际上，迄今为止，关于“系统性风险”的定义都没有一个共识。
    第二，拥有实现目标的有效手段吗？即使有了明确和适当的目标，实现目标的有效手段可能是一个更大的问题。例如，对于宏观审慎管理希望稳定的信用供给而言，央行或许可以控制商业银行的贷款，但是，如何控制金融市场的债券、基金乃至股票的发行？如果采用行政手段的话，对于成熟市场经济国家来说，这是否意味着凯恩斯干预主义的更大规模的回归？对于转轨经济国家来说，这又是否意味着市场化改革的停滞？
    实际上，上述两个问题也恰恰反应了理论界的困惑。我们知道，在上个世纪30年代的时候，宏观金融理论曾经出现过两个发展脉络：凯恩斯的流动性偏好理论和罗宾逊的可贷资金理论。前者关注银行部门的负债（货币），后者则关注整个金融部门的信用创造。学术乃至政策的演化最终是朝向了前者，这其中原因诸多，但是，如何在不破坏市场运行机制的前提下，选择合适的信用创造目标并有效地达到这个目标，可能是可贷资金理论迄今难以回答的问题。这也就可以解释，为什么在2007年出版的《货币经济学的新范式》一书中，斯蒂格利茨反复提出宏观金融理论要回到可贷资金理论的路线上去，但是他却没有提供任何实质性的做法。
    三、“控制”还是“监测”“社会融资总量”？
    作为全球宏观金融政策改进努力的一部分，央行近期提出了“社会融资总量”这一指标，并希冀在未来能够代替货币总量成为宏观政策的中间目标。从计算的公式看，这个指标大体是非金融部门（不含中央政府）当年获得的全部形式的新增融资（含股票发行），对应着金融部门资产方的变动（不含金融部门内部融资）。可以看到，我国的金融结构也正在发生上述的四大变化。因此，及时调整宏观金融政策，以防范未来可能出现的大的金融波动甚至危机，正当其时。
    然而，如同国外正在尝试的宏观审慎管理框架一样，基于“社会融资总量”的政策改进同样缺乏有效实施的理论基础。同时，就这个指标本身而言，目前也难以达到宏观政策中间目标所要求的“三性”。在这种情况下，试图即刻将之采纳为中间目标，就大为值得商榷了。作为宏观金融政策的中间目标，其“三性”包括：
    第一，“可测性”，即这个指标应该完整、有效，并能够及时获得。“社会融资总量”显然不完整，因为它忽略了中央政府的融资活动（国债）和外部资金的输入。国债不被纳入在理论和实践中都无法说通，因为国债已经是非金融部门最大的融资品种，而国债的发行显然会通过政府的消费和投资活动对整个经济运行产生重要影响。即使在传统的货币政策框架下，为协调货币和财政政策，都要考虑国债的发行和交易，在新的“口径”更大的宏观金融政策框架中却将其忽略，令人难以理解。在开放经济条件下，通过经常项目和资本项目的外部资金的输入同样也不能忽略。可以看到，近些年我国的“双顺差”正是国内“流动性过剩”的重要推手。
    第二，“相关性”，即这个指标与希望调控的最终目标之间有着良好、稳定的关系。表现在统计上，这要求该指标与最终目标之间在长期趋势上存在着稳定的关系——在统计术语中称作“协整”，同时，在短期波动中应该存在着因果关系，即某时期该指标的变化会导致下一时期最终目标的变化——这在统计上称作“格兰杰因果关系”。央行在公布“社会融资总量”时曾指出，该指标与主要经济变量（如CPI、GDP）之间的“相关系数”要好于货币总量。但是，熟悉计量经济学的人都很清楚，由于绝大多数经济、金融变量都不是平稳变量，“相关系数”实际上是一种错误的统计指标。并且，较高的相关系数也并不等同于因果关系。无论如何，“社会融资总量”在统计上都还需要经历时间的检验。
    第三，“可控性”，即政策当局能够方便地控制这个指标。这恐怕是“社会融资总量”面临的最关键的问题。目前我国金融体系依然是“分业经营、分业监管”的格局，因此，要有效调控“社会融资总量”就需要首先建立有效运转的“一行三会”协调机制，甚至是建立一个架构于之上的超级部门。此外，在合理统计“社会融资总量”之后，部门的协调还需要包括管理国债发行的财政部以及管理对外贸易和FDI的商务部。这无疑是一个艰难的工程。
    除了上述“三性”之外，“社会融资总量”作为中间目标还存在两大缺陷：其一，我国的居民和企业具有较高的储蓄率，而事实证明，居民和企业自发的资产组合调整（如存款的“活期化”）会对物价和经济产生关键影响。对此，作为反映非金融部门外部融资规模的指标，“社会融资总量”显然无能为力；其二，如果未来的宏观金融政策要关注“系统性风险”，则“社会融资总量”因不包含金融部门内容的融资活动而无法担此重任。
    总之，如同所有新鲜出炉的宏观政策指标一样，“社会融资总量”在满足中间目标的“三性”方面依然存在严重缺陷；更为关键的是，与传统的基于银行部门负债方统计的货币总量指标不同，“社会融资总量”统计的对象是整个金融部门的资产方，这意味着支撑以往货币政策的宏观金融理论并不适用于后者。换言之，即使“社会融资总量”的“三性”能够改善，由于缺乏宏观理论的支持，我们也无法就此轻松地构建一个新的宏观金融政策框架。在这种情况下，考虑到我国金融体系中尚存的过度的行政管制措施，如果轻易地采纳这个指标作为宏观政策的中间目标，将可能诱导我们走向一个以行政手段代替市场化改革的歧途。