资产泡沫、银行业流动性危机与政府债务风险(安国俊；3月)

    目前，政府债务风险问题引起各方面的关注。2010年，金融危机对全球经济及金融市场的影响尚未真正消失，从迪拜到希腊，从希腊到欧元区，从英国到美国，欧美核心发达经济体国家出现巨额财政赤字，对经济复苏产生巨大冲击。由欧洲主权债务危机引发的欧元机制深层次问题的尚未解决，日本债务危机预期升温又引起各方关注，而爱尔兰债务危机的爆发更说明了资产泡沫、银行业流动性风险与政府债务危机的内在连锁关系，值得我们深入探讨与关注。
    一、爱尔兰债务危机内在机制分析
    上世纪90年代，爱尔兰政府为刺激经济发展，解决债务困境，通过低税率吸引海外直接投资，使爱尔兰成为全球资本投资欧洲的重点，进而带动房地产等产业的迅猛发展，“爱尔兰模式”曾经是一个流传全球的成功范例。08年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，成为债务危机的导火线。随着房地产泡沫的破灭，加之国际金融危机的冲击，爱尔兰5大银行都濒临破产。爱尔兰政府9月底称，为了维护金融稳定，救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，2010年财政赤字会骤升至国内生产总值（GDP）的32％，公共债务将占到GDP的100％，这一消息导致爱尔兰国债利率大幅飙升，由此掀开了债务危机的序幕。房地产泡沫破灭-银行业危机-主权债务危机成了爱尔兰债务危机的内在连锁源头。
    目前，主流投资者都在纷纷避开欧元区高负债国政府债务，甚至认为国债风险大于CDS或高收益公司债。欧洲主权债务危机迫使欧美央行延长超宽松货币政策实施时间，以缓解财政紧缩对经济的冲击，但这将使未来通胀的风险日益累积，使复苏之路充满了不确定性。
    另外，欧元的问题不只是欧元区政府的债务问题，预警欧洲必须解决欧元结构僵化和银行背负巨额债务的问题。有分析认为，欧洲银行包括英国银行面临庞大债务，也没有足够的资本可吸收亏损，这会导致全欧洲银行危机的风险。欧洲缺乏系统性管理债务危机风险的机制,需要集中力量研究全面的解决方法，处理欧元的金融和经济问题，并全方位化解债务危机扩散的风险。
    二、资产泡沫与银行业流动性危机
    在考察资产泡沫破灭与银行业流动性危机问题上，实际上亚洲金融危机中，绝大多数受影响严重的国家首先都是经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产的比例的急剧上升和银行体系的崩溃。无论在发达的工业化国家还是在新兴国家，有很多的事例说明这两种经济现象具有很强的相关性。实际经济发展对银行的依靠程度取决于银行在一国金融体系的作用大小。房地产价格的下降将会通过减少银行持有的房地产的价值来直接减少银行的资本，同时也减少以房地产做抵押的贷款的价值并可能导致贷款的拖欠，这又进一步减少银行的资本，加大了银行的流动性压力。另外，房地产价格的下降使得房地产贷款的期望风险增加了。所有这些因素将减少对房地产行业的信贷供给量。同时，面对银行资本减少的情况，监管当局可能要提高资本充足要求，对向房地产行业的贷款实行更严格的限制性条款，对该行业的自有资金比例也会提高。这些措施将进一步减少向房地产行业的信贷供给而且进一步打压了房地产的价格，使得银行的资产价值进一步下降，流动性压力也越来越大，最终可能爆发危机。
    在过去20余年的发展过程中，银行业面临的最大问题之一是随着经济的高速增长，以资产估价偏高的房地产和证券抵押形式提供的贷款偏离了真实价值，形成巨大的“泡沫”。一旦经济出现波动，资产价格下降时，银行业的信贷资产就会面临巨大的压力，以自我实现的机制会传导到资产市场，使价格水平进一步恶化。房地产市场的价格与银行的信贷资产之间具有相互放大的效应。在经济增长较快的环境中，多数借款人都具有暂时性的盈利能力和清偿能力，银行的信贷资产潜在的危机被“虚增”的价值掩盖起来，如果这种虚增的价值突然下降，风险就很容易转化为现实的危机。事实证明，发展中国家在银行业危机发生之前都经历了信贷资产的过快增长，而危机爆发的主要原因之一也是信贷抵押资产价格泡沫的破灭。以上房地产市场价格波动和银行流动性相互作用关系的概念性框架可以用来分析和解释在美国、芬兰、日本、瑞典、泰国等国家曾经历过的房地产市场繁荣、萧条伴随的银行业流动性危机。
    通过对经历过资产泡沫破灭的国家进行比较分析可以看出，资产基本面价格上涨的原因包括制度建设、经济增长加速和货币升值。资产价格泡沫产生的原因包括金融自由化、政府隐性担保等导致信息不对称和委托代理问题，金融部门和企业过度涉入风险，如日本、挪威、墨西哥、泰国；投机资本流入，主要是资本项目全面开放后短期资本流入，如挪威、墨西哥、泰国；过于宽松的货币政策环境，如日本。
    三、财政赤字、通货膨胀与货币贬值
    据统计，为应对金融危机，欧洲央行采取频繁向市场注资的流动性政策，欧洲各国政府采取的一系列救市政策和宽松的货币政策使得政府债务负担突破了风险警戒线，为债务危机瞒下了隐患。应该说，庞大的公共债务仍可能带来一系列的问题：包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字会引起货币贬值和通胀膨胀，这从英镑和欧元近期的走势也充分得到验证。
    目前，国际上普遍采用国债负担率（国债余额与GDP的比率）和赤字率（赤字总额与GDP的比率）来分析和评价政府债务风险。在必须逐年削减基本财政赤字的同时，财政赤字国还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。该条件是：经济增长率大于实际汇率。而国债余额/GDP比稳定且下降的条件是：经济增长速度-利率（国债收益率）-通货膨胀率>0。而从国债负担率指标来看，欧洲主要国家在金融危机中对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债导致债务负担率激增超过风险警戒线，冰岛、迪拜、希腊等国家和机构相继爆发信用危机，充分说明在被迫采取大规模财政刺激政策拉动经济复苏的情况下，极易导致负债比例过高、经济结构失衡，并最终诱发债务危机，实际上包括美国在内的全球很多国家在此轮危机中都面临类似问题。
    四、启示
    上述分析充分表明合理的政府债务规模和风险管理策略对于政府积极面对经济和金融危机的冲击至关重要。我国1998年应对亚洲金融危机时启动了积极财政政策，增发1000亿长期国债刺激方案（用于基础设施建设）和2700亿元特别国债发行用于补充四大国有商业银行资本充足率。 2008年11月应对全球金融危机启动4万亿财政刺激方案和适度宽松货币政策。2009年信贷投放的增长异常迅猛，在高速信贷投放的主体中，由于各地方政府纷纷融资进行大规模基础设施建设，从而导致地方投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势，地方政府债务风险引起各方关注。而快速增长的货币信贷导致资产泡沫和通货膨胀预期的出现，货币政策不得不在中美利差、通货膨胀目标、流动性过剩、汇率稳定之间做出平衡，货币政策从适度宽松转向趋紧。快速增长的货币信贷导致资产泡沫和通货膨胀预期的出现。2010年以来货币政策、监管政策出现变化，包括以加息为标志货币政策由适度宽松转向从紧，对房地产信贷的控制，以及对地方政府融资平台的清理整顿，也是之前的一些政策留下隐患也是密不可分的。 因此，“十二五”期间，以下方面值得深入研究与关注：
    一是重点关注地方政府融资平台的债务风险以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本—效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。
    二是应借鉴发达国家“市政债券”、“产业投资基金“等地方政府的融资经验，建立规范化和市场化的地方政府融资渠道。从长期来看，地方政府在经济基础、财政状况、金融生态环境、偿债能力，政策扶持力度和发展潜力、基础设施能方面存在很大差异，这些也会决定了地方政府债的融资成本，包括信用利差以及流动性利差，因此应建立地方债信用评级框架，为实现地方政府债务风险预警的动态监测和全过程监管提供有益思路。在后危机时代，我们应该高度重视主权信用风险分析和监控。
    三是应充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系，以防范系统性金融风险和财政风险。在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，从地方政府债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定。 包括发债规模的确定、信用评级体系及信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。
    四是在对外投资方面，应积极关注各国家和地区的综合数据指标，重点关注主权债务规模、财政预算、贸易差额与经济增长等因素，着力强化风险监控和预警机制，认真研究外汇债券投资的多元化方案，从美元逐步拓宽到其他主流国家货币，重视包括主权信用风险在内的信用风险预警与监控。
    五是房地产市场价格的调整应坚持稳健的原则，房地产税推出的时机和方式应该深入探讨。从国内的情况看，银行也成为房地产行业发展的重要资金来源。由于融资结构失衡和融资渠道不畅，整个房地产业从开发到销售几乎都依赖于银行的资金。商业银行一般以提供房地产开发流动资金贷款、开发项目贷款和住房消费贷款等形式，直接或间接承担了房地产市场运行的风险，总体包括政策风险、投资风险、市场风险、流动性风险、管理风险、信用风险、法律风险等。由于房地产相关业务在商业银行信贷业务中占有很大的比重，有必要从战略层面对这一问题进行深入研究, 辨析房地产业发展与宏观调控的目标与思路。房地产市场价格的调整应在合理范围，避免价格大幅波动对银行业的冲击，确保房地产金融市场平稳、协调发展，维护金融稳定和经济安全。