国内企业海外举债面临问题与风险(易宪容；10月20日)

    国内企业今年以G3货币（美元、欧元和日元）记名发行的债券已经达到665亿美元，超过了2013年全年的590亿美元。未来几年，中国企业海外举债仍然会增加。现在的问题是，当前中国企业海外举债的债务水平高不高？中国企业为何喜欢到海外举债？这种海外举债的约束条件是什么？问题与风险又在哪里？
    国内企业今年以G3货币（美元、欧元和日元）记名发行的债券已经达到665亿美元，超过了2013年全年的590亿美元。就在2009年，这一数据还仅是24亿美元。也就是说，中国企业海外举债5年增长27倍，出现创记录水平。
    据统计，除日本外，中国企业今年所发G3货币债量占亚洲全部的43％，而2009年时仅占3％。BIS在其《季度评估》报告中表示，2015年，包括巴西和中国在内的企业需要债务再融资900亿美元，而2017与2018年至多需要1300亿美元。也就是说，未来几年，中国企业海外举债仍然会增加。
    现在的问题是，当前中国企业海外举债的债务水平高不高？中国企业为何喜欢到海外举债？这种海外举债的约束条件是什么？问题与风险又在哪里？如果把这些问题弄清楚了，那么对中国企业是否可以或能够在海外举债就不用太过担心了。
    首先，就中国企业海外举债的债务水平来说，有两个层面。就国家的债务水平来看，应该是没有多少问题，不仅举债水平不高，而且债权远大于债务；就企业的债务水平来看，主要分为两大类企业，一是房地产企业，目前这类企业海外举债比重较高，而且房地产企业的负债率较高。如果房地产企业举债过高，当然风险较高；二是国内银行，目前国内大部分大型银行已经满足了2018年之前要求达到的资本充足率要求（最迟在2015年底必须达到9.5％，在2018年底达到11.5％），但是部分地方由于担心资产质量恶化和国内信贷增长放缓，它们仍然试图到海外发债来增加额外的资本以作缓冲。而这类海外举债的风险完全取决于当前国内房地产市场的周期性调整。如果国内房地产市场的周期性调整不是较大，其举债的风险不会太高，否则情况则会不同。
    其次，国内企业特别是房地产企业为何喜欢到海外举债？这主要是出自两个方面的考虑。一是国内房地产市场的周期性调整已经开始，银行对房地产企业信贷更为谨慎。国内房地产企业不仅从银行获得信贷困难，而且即使可获得银行的信贷也会是高成本。因此，国内企业海外举债的主体房地产企业纷纷走向海外举债（今年达600亿美元）。二是尽管今年以来美国QE开始退出市场，但是利率仍然保持在一个极低的水平。而且日本及欧盟的利率水平更低。同时，尽管人民币今年上半年出现阶段性贬值，但多数时候都处于单边升值的态势，再加上国内企业仍然看好人民币单边升值的趋势，在这种情况下，企业国外融资不仅比国内融资便利，而且融资成本低。而国外市场之所以愿意融资给中国企业，同样是看好国内经济未来走势。随着国内监管层放宽海外发债的监管，国内企业纷纷进入国际债券市场，到海外市场举债也是自然的。
    最后，国内企业纷纷进入海外融资的风险有多高？最近国际清算行（BIS）的报告指出，全球低利率环境刺激了投资者对高收益率资产的偏好，也使得包括中国在内的发展中国家企业得以扩大财务杠杆。该报告显示，2008年至2012年间，在1／3的主要新兴市场国家，企业的债务增速高于利润增速。但是，一旦国内经济放缓或美元走强，国内企业将面临巨大风险。而这里有三个方面的问题。
    一是尽管日本及欧洲的利率上升还会有一个时期，但是美国退出QE及利率上升已经是一种趋势，只不过是时间的问题。而美元的利率上升，不仅直接影响国内企业到海外举债的融资成本，也影响到国际市场资金的流向。这种国际市场资金的突然逆转一定会全面增加国际市场的不确定性，并造成全球市场的汇率波动。
    二是如果全球市场的汇率剧烈波动，不仅可能改变人民币单边升值的趋势，也可能增加人民币汇率的波动性。如果人民币汇率贬值，那么中国企业海外举债将面临着巨大的汇率风险，即债务负担会越来越重。
    三是目前中国经济处于一个重要的周期性调整时期，特别是房地产市场。对于这种国内经济周期性调整的时间及深度，目前都面临着巨大的不确定性。如果国内房地产市场调整周期长且幅度深，这不仅会造成国内不少房地产企业破产倒闭，也可能引发国内银行体系的巨大风险。
    也就是说，在上述情况下，不仅可能出现国际市场的利率走强，也可能导致本币走弱及国内经济下行，这些都可能推升债券收益率，从而进一步拖累本国经济增长，损害发行人和包括国际投资者及当地银行在内的债权人的利益。这就使得无论是债务人还是债权人都可能面临较大的风险。
    可见，就目前的经济形势与环境来看，国内企业大量地到海外举债，企业当然会认为不会有多少问题与风险，但是，这种经济形势及环境并非是固定的，而是可能发生巨大变化的，无论是国际市场还是国内市场都是如此。如果国内企业不能够考虑到未来经济形势的巨大变化及不确定性，那么国内企业大量地到海外融资可能面临着巨大风险。无论是国内企业还是监管层对此都不可掉以轻心。