美联储量宽货币政策退出的经济分析(易宪容；1月27日)

    前言
    美联储的量化宽松货币政策(简称为QE)是指2008年美国爆发金融危机以来所实行的非常规货币政策。其核心就是在名义利率接近或等于零的条件下,央行以数量工具来创造货币和扩张信贷以此来减轻银行等金融机构流动性的压力，引导实际利率下降、刺激居民增加消费和企业增加投资，以此带动美国经济从衰退中复苏。当然美国的QE与早些时候日本所实施的QE有所不同。日本的QE更关注央行资产负债表负债方的扩张，而美国的QE既要关注央行资产负债表的扩张，也要改变资产负债表的结构。日本的QE是数量宽松，美国的QE是信贷宽松。美国QE的目的是要重塑金融市场的信用创造功能，保证市场流动性充分，降低市场的融资成本，刺激居民和企业的信贷需求增长。
    正因为美国的QE是在非常时期并以非常规方式来进行信用创造，因此，它的出现与变化对市场带来震憾性影响与冲击也是不可避免的。可以看到，2008年9月美国金融危机爆发使得美国整个金融体系突然崩塌，美国及全球经济面临着进入大衰退的危险。正是这在这样背景下，美国推出了一轮又一轮的QE。5年来，在伯南克的主导下美联储通过推出的QE使得美国成功地化解百年一遇的金融危机，避免了美国经济重蹈上个世纪三十年的覆辙和因流动性萎缩而导致的经济大萧条，保证美国及全球经济逐渐走上了增长上行之道。经过五年努力，美国及全球经济又开始见到新的曙光。不过，美国著名经济学家斯蒂格利茨则认为过去的五年是全球经济停滞的五年(斯蒂格利茨,2013)，那是另当别论了。
    同时，我们也应该看到，在当前全球经济一体化、金融一体化，及以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美国QE推出对国际市场之影响和冲击并非仅是平常理论所讨论的货币政策外溢效应的问题能够理解的。比如一般理论讨论的货币政策溢出影响为“火车头”及“以邻为壑”的外溢效应（Diza-Roldan，2000）。这些理论所强调的是国与国之间的货币政策是独立的，货币政策的有效运行是分割的，因此一国货币政策对另一国的影响是外溢的。但是，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美元既是本币也是外币（美元是由美国政府来发行，但有70%的美元流到国外使用），美国的货币政策既是本国的货币政策，也是国际市场的货币政策。所以，无论是美国的QE推出，还是美国的QE退出，都会对美国及全球经济和市场造成巨大的影响与冲击。
    比如说，2008年9月美国危机爆发以来，由于推出QE，美国股市不仅没有由于金融危机爆发而崩溃，反之很快就在于持续创新高。还有2013年6月中旬，美联储开会后宣布可能调整QE或美国QE可能会退出。而该消息一公布，立即爆发了新兴市场严重的走资潮，尤其是亚洲市场更为明显。近几月来，在美国QE退出的阴影笼罩下，不少资金纷纷退出亚洲市场，从而导致了亚洲一些国家股市大跌，货币大幅贬值，尤其是印度与印尼最为严重。比如，印度股市8月16日起连续暴跌四天，跌幅达7.5%。同样，印尼雅加达综合指数连续暴跌5天，跌幅达13.29%。而印度卢布也跌到近40年新低。同时，泰国、马来西亚、新加坡、巴西、南非等新兴市场也都出现巨大的震荡。美国10年期国债利率也由年初的1.66%，升至6月底近3%。而这些信息都表明流入新兴市场资金开始回流美国，国际金融市场融资成本全面上升。
    但是，当市场听到主张加紧QE退出的美联储下任主席候选人萨默斯退竞选后，全球股市立即飚升、美元汇率大跌。尤其是，9月19日美联储并没有如市场预期那样宣布退出QE，反之宣布维持量化宽松的货币政策。在这种情况下，国际市场又全然不同。也就是说，美国QE的第一轮退出没有像多数市场人士预期的那样成为现实。在这种情况下，整个国际市场一片欢呼，美国道指盘中最高攀升至15,709.58点，标普500指数最高攀升至1,729.44点，均创造了历史最高纪录。同时，10年期美国国债收益率重挫15个基点；黄金疯狂了，飙升4.25%，报每盎司1365美元；纽约原油上涨2.7%，报每桶108.27美元；白银飙升5.2%。即股市和大宗商品的价格全面上涨。
    还有，当美国总统奥巴马提名耶伦为下一任美联储主席的消息宣布时，全球各国股市更是大幅上涨。因为，在市场看来，比鸽派还鸽派的耶伦上任，美联储短期内将维持温和的货币政策，QE退出步伐会放缓并有序推行（耶伦曾表示QE退出后的加息要到2015年），而如果萨默斯上任则情况会完全相反。所以，在市场看来，不同个性之人的美联储的上任主席及美国某个政治事件（比如最近美国债务上限争论也使得减弱美联储了退出QE意愿）发生都可能会影响美国QE退出，并由此影响世界市场趋势与未来经济发展。
    这些现象说明了什么呢？其实，从当前国际市场反映来看，无论是国际金融市场，还是美国国内投资市场，既不希望美国QE过早的退出，也不希望几年来廉价的资本盛宴现在结束，更不希望美国QE退出对市场造成巨大的影响与冲击，从而影响各国的经济增长，影响政府的业绩。
    我们应该看到，从2008年9月美国金融危机爆发以来，美联储向市场注入流动性达近4万亿美元。由于美国是一个完全开放的市场，当美元的流动性泛滥时，也可在美国市场寻找高收益的地方，同时也可能会溢向全球市场，形成全球大规模的利差交易，从而推高全球不少市场特别新兴市场的资产价格，形成不少国家的资产价格泡沫及房地产泡沫。这样，美国经济可在这过程中得到适当的恢复而不出现20世纪30年代的经济大萧条。
    但是。如果美国QE退出，无论是美国市场还是国际市场，市场的泡沫就可能挤破，市场资产价格也可能下跌。比如，最近印度及印尼股市汇率价格暴跌就是预期QE退出有关系。同时，这也可能影响美国经济复苏。有如此之好处，当然国际市场是不希望美国的QE退出。不过，如果世界都希望货币政策的过度宽松，都希望通过信用的过度来保证经济增长与繁荣，那么整个国际市场要持续稳定发展是不可能了。因为，无论是资产价格快速飚升，还是房地产泡沫吹得巨大都会给整个社会经济的不稳定带巨大的风险，从而使得任何市场的不稳定可能导致潜在风险爆发。
    比如说，如果美国QE退出，导致大量资金逃出中国，及国内贷款利率全面上涨，这就有可能刺破中国持续了十年房地产泡沫。因为，就中国情况来看，前十年房地产就是大量流动性吹大了其泡沫，也是低利率刺激了投资者涌入房地产市场。如果这两个方面情况发生逆转，国内房地产市场巨大的风险就会暴露出来。而国内房地产泡沫破灭，国内银行体系以及整个金融体系所面临的风险就大了。如果这种情况出现，不仅会影响中国即将要开始的重大经济改革，也会影响中国经济长期持续稳定发展。因此，靠流动性来推高资产价格，来吹大房地产泡沫而实现经济业绩的增长几乎是不可能的。也就是说，国际市场试图用泛滥的流动性来减少经济衰退，来推动经济增长，这只能是用一个新的泡沫掩盖旧的泡沫。各个国家的愿望当然是好的，但是如果美国QE不退出，国际市场所面临的风险可能会更大。
    而且，我们应该看到，尽管全球市场不喜欢美联储退出QE，尽管全球市场希望美联储的下一任主席能够接替伯南克的QE政策，尽管国际市场都希望QE能够再维持更长的时间，但是资本的盛宴总有一天要结束，QE退出最终也是一种必然。现在不退出，今后也要退出。可以说，时间越是向后，整个国际市场所面临的风险应该会更高，因此，各个国家的资产价格泡沫会更大，房地产的泡沫更是吹得更大。在这种情况下，全球市场所面临的风险会更高。只不过，现在让这种泡沫破灭时间推迟，让国际市场金融危机爆发的风险后移。因为，在这种情况下，风险是不会减少更不会消失，只不过这些风险后移了。因此，美联储在12月19日最终宣布QE退出。这不仅决定了未来美国经济的持续稳定发展，也决定了全球市场的基本发展趋势及未来全球经济基本走势。
    本论文先是梳理一下当前美国货币政策的变化为何会对国际市场产生如此之巨大影响；然后分析现代金融市场的本质变化如何更希望美国货币政策的不确定性；讨论美联储5年来推出QE所产生的实际效果，美联储的决策机制，QE退出的时机、路径及方式，以及对国内外市场的重大影响与冲击。
    QE退出为何对市场会产生影响巨大：美国货币政策的国际化
    一般来说，货币政策是指一国政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤其是指控制货币供给（数量控制）以及调控利率（价格控制）的各项措施。为了达到政策目标，这些货币政策工具可以是直接的也可以是间接的，可以是传统的（比如以往利率变化、存款准备金率升降、公开市场操作），也可能是非常规的（如QE）。在以信用货币为主导的现代金融体系下,一国的货币政策基本上是独立的（货币制度局的汇率制度是例外），对他国的影响仅是溢出效应；货币政策针对的是信用货币，而任何国家的信用货币都得以国家政治主权及经济实力来担保，因而货币政策溢出效果是有边界的或有限的；由于货币政策内在性，它的溢出效应往往需要通过汇率价格机制来传导等。
    但是，美国的货币政策或QE既有货币政策一般性的特征，同时，也具有其他国家货币政策完全不同的特殊性。正因为美国的货币政策与其他国家的货币政策具有不同的特殊性，也就决定了美国货币政策的功能与其他国家货币政策有很大不同，也就决定了美国QE的任何变化对国际市场所产生的影响与冲击完全不同。因为，当前是以信用货币美元为主导的国际货币体系，在这种国际货币体系下，由于美元是信用货币，它就无法形成一个单一明确的“货币锚”，或如金本位制下那样的一价机制，这就而使得美国货币政策的任何变化都会对国际市场产生重大的影响与冲击。
    美联储QE退出或延续之所以如此重要，就在于在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，对美国来说，美元既是本币也是外币（当前美国发行的货币只有30%在本土，70%流行在海外）。美国的货币政策同样既是针对本国，也针对国际金融市场。所以，美联储的货币政策既是本国的货币政策，也是国际市场的货币政策。在这种情况下，美联储的货币政策的任何风吹草动都有可能对国内外市场产生巨大的影响。譬如，美国QE的实施，当大量的流动性从美联储体系流出及美国本土经济没有复苏时，融资成本是全面降低，但流出流动性或是在本土银行体系内循环，或是通过利差交易流向全球高风险市场，从而导致美元全面贬值、全球大宗商品价格飚升、新兴市场资产价格膨胀等。
    还有，不仅美联储的货币政策具有国际化的性质，而且美联储也具有完全的国际清算银行的功能（林行止，2013）。因为，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，不仅在全球实体性贸易结算中美元占有绝对高的比例（美元占比为80%以上，而人民币不足0.5%），而且全球投资货币及储备货币中也占有绝对高的比重。我们可以看到，2007年美国的次贷危机发生及2008年9月美国金融危机爆发，当时不少市场人士分析认为，美国金融危机爆发将可能使美元的贬值一泻千里，从而使得美国金融在国际市场上的地位摇摇欲坠。实际上，这种情况不仅没有发生，反之美国金融在国际市场地位得到了进一步增加。在当时条件下，美元成了全球资金最好的“避风港”。因为，美联储QE的迅速推出不仅令银行支付系统能够畅顺运作，而且也保证全球市场对美元及美国金融业的信心不下降。而美国货币政策的重要性就在这过程中得到进一步强化。
    还有，美国货币政策国际化的重要性与美元为绝对的国际储备货币有关（如美国国债有一半以上为国外投资者持有）。当前市场一个时兴的观点是，认为中国购买美国国债是穷国借钱给富国用，这是不合适的。中国购买美国国债是这样，其他不少国家购买美国国债也是如此。其实，这里有一个十分简单的常识问题。就是如果一个国家不向其他国家大量购买货品，其他国家是无法持有该国货币的。早几年中国外汇储备快速增长，很大程度上是与中国向美国大量出口商品有关。而这里就有一个重要问题，就是美元作为最为重要的国际储备货币，很大程度上是与美国居民消费力有关，而美国的货币政策国际化是建立在这种现实基础上。对于这点，它与其他国家的货币政策相比显现出更多的独特性。比如，中国人民币要成为国际储备货币，不仅在于它的国际化程度，而且在于中国能否向其他国家购买大量的货品，或大量进口他国的商品。这样，人民币就有机会成为他国的储备货币。
    可见，由于美国货币政策所具有的独特性，美国QE出台与实施对国内外市场所造成的巨大的影响与冲击是无可复加的。特别是，当美国QE对国际市场产生的负面影响与冲击越来越大时，QE退出也是一种必然，否则如果美联储把一种短期货币政策转变为长期政策，那么不仅会让这种货币政策的效应丧失，也会增加对国际市场更多的确定性。特别是当这种货币政策被迫要进行重大调整时，其任何变动给国内外市场损害将是巨大的。因为，这种货币政策变动，不仅会影响全球资金的流动方向，而且也会影响全球金融市场利益格局，影响市场投资者资源不同的配置，甚至于引发一场新的全球金融危机。如果美国QE退出将引发新一轮的全球金融危机，那么任何政府都是不愿意这样的事情在自己手上发生的。因此，美国QE退出最为重要的是如何做好应对的准备。
    QE变动对市场的巨大影响：现代金融市场发生了质变
    一般来说，金融是指人们在不确定性的情况下通过特定媒价对资源跨时空的配置，即资金的剩余者通过某种媒介把资金转移到付出一定成本的资金不足者手中使用。金融就是服务于实体经济。而金融交易的实质和核心就是信用创造。而信用创造既是现代经济繁荣发展的三大动力之一（工业革命、技术创新及金融创新），也可能成为金融危机的根源所在。因为，信用作为一种非实质性产品，如果它能够成为交换价值和增加财富的工具，那么就能够为实体经济发展创造各种条件，从而让非实质性产品转化为实质性产品并为现代经济繁荣发展提供巨大动力。同样，由于信用创造是一种由非实质性产品转化为实质性产品的工具，如果这种信用创造扩张过度时，或金融交易超过其合理边界时，金融交易就可能出现扭曲、异化、中断等，金融的异化就会让金融市场发展本质上的变化。
    美联储前主席保罗·沃尔克就指出，自1973年布雷顿森林体系崩溃之后，华尔街金融业已经从“产业服务模式”转变“金融交易模式”（张云东，2013）。而这种金融业交易模式的变化则直接导致了过去几十年中的金融危机与金融震荡。因为国际金融市场这种质上的变化，由以往金融业服务于实体经济，而转变自己服务于自己，金融资源只是在金融体系内自我循环。而金融业的这种异化或自我循环则导致金融业基本功能全面扭曲及金融市场过度膨胀。也就是说，如果金融建立在服务于实体经济的基础上，建立现货市场的基础上，那么金融业就能健康发展，对其整个市场所带来的风险也是可控制的。如果金融离开了它对实体经济服务的本性，那么整个市场性质的扭曲及风险就会增加。
    从近几十年来情况来看，随着社会经济金融化的程度提高，整个全球金融市场发生了质上的变化。比如，1980年全球金融资产规模相当于全球GDP的108%，但2012年底，金融业规模大约相当于全球实体经济的16倍（张云东，2013）。还有，从2001年到2007年，全球GDP增长75.8%，从31万亿美元增加到54.5万亿美元。而同期，全球债券、股权资本和银行资产增长53.1%，从150万亿美元增加到229.7万亿美元。相比而言，全球金融衍生品场外交易尚未清偿的合同金额估计增长了536.5%，从111万亿美元增加到596万亿美元。也就是说，金融衍生工具等待交易的金额比传统金融资产增长10.1倍，比实体经济增长7.1倍(沈联涛，2009)。还有，当前全球外汇市场一天的交易量超过5万亿美元，但其中98%的交易量与实体经济的外贸需求量没有直接关系(张云东，2013)。可见，当前国际金融市场已经异化到完全与实体经济关联不大了。
    可以说，近几十年来，随着现代计算机技术与网络技术快速发展，金融工程师制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品，创造了许多与实体经济完全风马牛不相及的金融市场巨额交易。而这些金融产品的目标并非什么发现价格、规避风险、套期保值等，而是制造波动、投机套利，以便攫取高额利润。这些行为不仅让绝大多数民众财富受到某种程度掠夺，也直接挤压实体经济甚至于危害着实体经济。比如石油价格波动、粮食波动等都在严重伤害绝大多数人的民生。在当前金融电子交易甚至是高频交易、债券市场工具智能化与金融产品衍生化的情况下，金融业已经成为互为对手的自我服务，而这种金融服务使得与实体经济的相关性几乎消失。在这种情况下，金融服务于实体经济的功能全面丧失。
    比如说，从华尔街所涉及的重大刑事案件层出不穷的情况来看，近些年来华尔街商人不仅十分贪婪，而都在借助于各种金融工具与手段在制造风险。这种制造金融风险表面上是所谓的金融创新，实际上是为了其超额利润无所不用其极。比1991年7月国际商业信贷银行因为非法借贷及内幕交易宣布倒闭；1995年霸零银行因为种种原因李森在新加坡和东京股市操作衍生产品倒闭；近几年在伦敦银行拆借市场，各大银行操纵拆借利率事件；2012年5月在伦敦发生的“伦敦鲸”（即摩根大通伦敦一个交易员伊科西尔可以规模高达数万亿美元的债券交易，其操作行为可严重扭曲债券市场的价格）事件，就是在债券衍生品指数上的对冲交易，让摩根大通亏损达20亿美元等等。这些事件说明了什么？说明了当前所谓金融创新所制造出许多金融衍生产品，表面上是对冲金融市场风险，平抑市场波幅，实际上反其道而行之。不少金融创新产品已经成了制造市场波动、投机套利、对赌博弈的攫取暴利的工具。
    华尔街要寻找这种对赌博弈之机会,不仅会要求央行向市场注入更多的流动性，而且也会千方百计地让市场永远处于不确定、信息不对称的状况。因为，只有市场不确定，只有市场的信息不对称，这样才能够为他们对赌博弈制造金融风险创造条件。可以说，美国QE推出不仅是向市场释放出了大量的流动性，而且也增加了市场不确定与波动。而这些流动性就是通过商业银行转贷给投资银行及私人基金，从而形成流向全球市场大量的热钱。而市场的不确定性及波动，则是有利这些投资者的市场对赌。在这种情况下，这些投机者就能够通过热钱在各个市场炒作，推高其资产价格，但是一旦有风吹草动，他们就快速撤出，从而又导致市场的股价及汇价剧烈波动，全球的社会财富就在这种炒作过程中短期内流向了少数人。
    如果美国QE退出，不仅整个市场流动性逐渐消失，也会形成市场稳定预期，减少市场不确定性与波动。如果这种情况出现，对华尔街投机者来说肯定是不利的，他们就会千方百计地阻碍美联储QE的退出。比如说，美国金融危机之后，针对这次危机美国制定了《多德-弗兰克法案》。而法案的核心就是要限制华尔街在掉期市场、私募股权、对冲基金等方面过度投资。但是该法案才刚实施两年，美国共和党总统候选人米特·罗姆尼就扬言，如果他当选总统就会废除该法案。因为，该法案危害了华尔街商人的利益（张云东，2013）。这就意味着，在性质完全变化了的金融市场，华尔街的既得利益集团总是会寻求利益的代言人，总是会阻止不利于其利益的政策与法律制定与实施。同样，美联储退出QE也是他们不愿意看到的。同时，如果美联储真的退出了QE，华尔街商人也会借助货币政策的重大变化而在国际金融市场翻江倒海。
    美联储QE推出五年的实施效果
    QE已经实施五年了,其效果如何还得深入地研究，在此只能粗略地来评估。五年来，美联储QE通过稳定金融市场、向市场流注入大量的流动性及信贷快速扩张让美国经济走出衰退的阴影，但是其负面影响也不小。因为，在当时背景条件下，无论是货币扩张还是货币贬值的效应所达到正面效果都不如理论分析的要好。
    比如，QE实施5年，美联储的资产负债表由平常的1万亿美元上升到近4万亿美元，美联储向市场注入大量的流动性。在此期间，尽管基础货币快速增长，但货币乘数则快速回落，即商业银行信贷扩张能力则大不如前，美联储注入的基础货币几乎完全转化为商业银行超额准备金。这种情况出现既有市场信贷需求不足的原因也有银行信贷谨慎性增强的问题。还有，尽管泛滥的流动性没有让美国通货膨胀快速上升（因为美国是一个完全开放的市场，当企业看不到投资前景，是不愿意增加其投资的，信贷需求扩张愿望不高，从而使得物价也不容易上涨），但是却吹起了美国及新兴市场资产价格泡沫。5年来，不仅美国股市指数早就超过2008年9月金融危机爆发时水平，连创新高；也吹起不少新兴市场各种资产价格泡沫。也就是说，无论是美国还是新兴市场，泡沫破灭的风险正在升高。
    还有，2008年美国金融危机以来，去杠杆化成为金融市场调整的主要方式，但是这种调整速度太慢。比如说，美国个人负债水平由2008年开始下跌，由于130%跌到110%，但是仍然超过可持续水平。而美国个人储蓄率在2008年时上升到6%，但现在仍然在4.4%水平。也就是说，经过2008年金融市场的调整，尽管居民负债水平有所下降，但是由于收入水平增长缓慢而使居民的储蓄率根本就无法上升。
    有研究表明，在伯南克执掌美联储的期间，美国贫富差距达到空前的程度。美国加州大学萨伊教授的研究指出，2012年全美顶尖1%高收入组别的收入激增19.6%，而其他99%的收入只是增幅为1%。因此，1%的高收入组别占2012年全美居民收入总值高达19.3%，所占比例之高，为1928年以来之最。如果把资本投资收益计算在内，此一顶尖高收入组别占全美收入比例由2009年的18.1%增加到了2012年的22.5%（Mauldin，2013）。
    也就是说，过去5年，美国量化宽松的货币政策看上去是保证美国经济没有走上1929年那样经济大萧条之路，并让美国经济从危机阴影中走出。但是该政策最有利的只是少数富人，而不是全体美国人民。量化宽松的货币政策并没有让全体人民来分享其成果。反之，这种货币政策给整个社会与经济带来的后遗症则是无可复加。这点斯蒂格利茨(2013)分析得很清楚。他认为，2008年金融危机以来，美国有2200万人无法获得全职工作，劳动参与率跌到了自妇女开始大量进入劳动力市场以来的最低水平。大多数美国人的收入和财富都比危机前少了许多。金融市场的环境仍然没有多少改善，高风险金融衍生品仍然盛行，一些掠夺性和歧视性的信贷仍然存在，大银行照旧对企业的金融交易收取高昂费用，金融系统变得更为集中，并导致银行问题进一步恶化。但市场过多的流动性则让美国股市指数全面飚升。到目前为止，美国各项股票指数不仅早就超过2008年金融危机爆发前的水平，而且一直在创历史新高。
    还有，美国金融市场是一个完全开放的体系，当美国商业银行对贷款谨慎，而企业信贷需求不足，大量的流动性流向了国际市场，流向了不少新兴市场经济国家，从而也吹大这些国家的资产泡沫。国际货币基金组织的研究报告指出（2011），流向新兴市场经济体的净资本流动总量大于事件（即危机爆发）发生前一年或后一年的总量，并在美国QE实施后达到最大规模。而且大量的美元流向国际市场，也必然使得美元汇率全面下降，以美元计价的大宗商品价格全面上涨，从而吹起了国际市场大宗商品价格泡沫。在这种环境下，看上去是促进这些新兴市场国家的经济繁荣，但实际上同样增加全球经济的潜在风险。
    美国哈佛大学豪斯曼教授研究表明（2013），当前国际上的资金为何会逐渐地撤出这些新兴市场经济国家？这里得对前十年这些新兴市场国家经济发展情况作一点分析。我们可以看到，如果以当前价格衡量，2003-2011年间美国、英国、日本和德国的名义GDP累计增长分别为35%、32%、36%、49%（均以美元计算）。而一时期，巴西、中国、俄罗斯、印度、哈萨克斯坦的名义GDP增长率分别为348%、346%、331%、203%、500%。印尼等新兴国家的经济增长同样达到200%以上。当这些国家的经济快速增长时，某种程度的经济繁荣也会出现，各国企业及国际市场投资者肯定把资产向这些经济高增长国家配置。因此，在这个时期，大量的国际资金流向这些高速经济增长新兴市场经济国家也是正常。特别是在美国QE实施之后，国际市场的资金流向这些国家更是明显。
    但是，我们应该看到，这些新兴市场经济国家的GDP高速增长是真正的实体经济增长吗？基本不是，而更多是名义GDP的增长。比如，在这一期间，巴西的名义GDP增长比中国还强劲，但是其名义GDP增长只有11%来自实体经济产出的增长，而89%增长则来自物价上涨及巴西货币升值。同样，俄罗斯的情况也是一样，其名义GDP的增长更多是来自石油价格上涨及卢布对美元的升值。而中国名义GDP的增长更多是来自以住房为主导的资产价格全面上涨和人民币对美元汇率升值。其他新兴国家的情况也是如此。
    当这些新兴国家以美元计价的名义GDP的增长远远超过实质经济增长时，特别是以货币升值来推动名义GDP增长时，它不仅会导致该国资产价格快速上涨，贸易条件全面恶化，削弱这些国家产品竞争力及实体经济增长，也容易导致贸易帐出现逆转，货币停止升值甚至大幅贬值等。在这种情况下，当早期流入这些国家的资本逐渐地撤出这些市场时，这些国家的经济增长就会放缓，甚至于出现明显衰退及可能面临金融危机及经济危机。2013年上半年以来，当市场预期美联储QE退出时，印度与印度尼西亚等新兴市场经济国家发生的情况就是如此。因此，如果美国QE退出，这些国家外资撤出是必然，这就使得这些新兴国家经济快速增长盛宴可能结束，从而使得全球经济面临的潜在风险就可能暴露出来。
    可见，美联储QE的推出，已经把即将崩溃的美国经济拉回到正常运行的轨道，但QE政策效果则可能会越来越弱化，甚至于所带来负面影响会越来越大。由于美国的货币政策就是全球的货币政策，如果说，美联储的QE不能够尽早退出或适时地退出，而是继续希望用信贷过度扩张方式来刺激经济增长，那么其结果只能是用一个新的泡沫来掩盖旧的泡沫，用一场新的潜在全球金融危机来代替旧的金融危机。正是这意义上说，当市场预期美联储的QE一定会退出时，有人认为一场新的金融危机即将爆发，特别对新兴市场经济国家来说更多是如此。所以，美国QE已经推行5年了，它已经到全面退出的时机了。
    美联储QE退出的决定因素
    从上而的分析可以看到，美联储的QE退出是必然。但实际上，美联储的QE是否退出则并非易事。对此，在市场看来，这不仅在于现实的数据能够达到了美国的货币政策目标(比如通货膨胀率和就业率)及政治环境，而且与美联储主事人是谁有关。所以，当市场流传萨默斯为下一任美联储主席候选人时，市场就认为QE尽早退出概率会高，股市下跌及美元汇率上升。但当萨默斯被迫退出竞争而奥巴马提名耶伦为下一任美联储主席时，全球股市基本上都大幅上涨，美元下跌。因为，在市场看来，比鸽派还鸽派的耶伦上任，美联储短期内将维持温和的货币政策，QE退出步伐会放缓并有序推行（耶伦曾表示QE退出后的加息要到2015年），而如果萨默斯上任则情况会完全相反。所以，国际市场对耶伦的上任是一片欢呼。
    现在我们要问的是，美联储的货币政策为何对国内外市场会产生如此巨大的影响？而这种对市场影响巨大的货币政策是由什么决定的？是由个人人格因素决定呢？还是有一套基本的程序设定及制度安排？如果是由个人人格因素及意志来决定，那么这种个人人格因素是单个人的还是多数人的？如果不是由个人人格因素来决定，那么市场为何对谁上任美联储主席会如此关注？以及由于不同的人的上任会对市场造成如此之大的震荡？等等。对于这些问题，我们只要做点简单的分析，事情真相就能够显示出来。
    首先，正如前面已经讨论过的，美联储的货币政策之所以如此重要，就在于在以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的国际化，在于当前全球的金融市场已经异化为一个完全金融化、货币化、期货化的少数人谋取超额利润的市场。在这样市场，当前国际市场的投资者基本上都希望能够利用个人之信息及揣测能够给市场制造更大的波动，甚至于兴风作浪，以此实现瞬间攫取超额利润。对美联储QE来说，任何信息都是制造市场波动的理由，都是如何攫取暴利的理由。所以，QE的任何变化都会对国际市场造成巨大的影响。
    对于谁上任美联储主席更可能让QE尽早退市或QE更可能延续？香港学人罗家聪则认为个人人格因素对美国的货币政策变化的影响不是太大（2013）。因为，美联储委员会成员的鸽派与鹰派之分,其实是各成员的观点建基在古典经济学及凯恩斯经济学之差别。而古典学派相信市场无形之手，强调的是长期性，根本不认为需要调控政策；而凯恩斯学派强调相信政府干预，看短期，主张反周期。给人的感觉前者为鹰派，后者为鸽派。但实际上，无论是从理论模式上还是观念上来看，两者差别仅是技术上的差异而理念上的分歧。他们所主张的货币政策都是建立在客观环境归纳的理论模式参数的基础上，都是建立其重要的学术背景上，因此耶伦上任后的货币政策并非多少鸽派与鹰派之分，而在于现实经济条件与环境，在于委员会成员的重要的学术背景与素质。这几年来，美国的货币政策在制度化、透明化、学术化上下了不少功夫，因此耶伦上任之后也不会离此多远。所以，美国QE退出之后，其方向不会改变。
    还有，美联储的货币政策之所以会显示出来人格因素对其影响不小，最为重要的是美国货币政策不如德国和瑞士央行的货币政策那样弹性小。德国与瑞士的货币政策具有明确的货币供应指标，政策的弹性小；但美国货币政策则不同是由于它没有一个单一明确的定位“锚”，因而在政策的执行过程中有很大弹性，不同的人所实施货币政策有不小的差距。而正是这种弹性，市场理解为个人人格因素所起作用，实际上并非如此。美国货币政策有人格因素的影子，但实质则不是这样。比如，有研究者证明(Kuttner and Posen,2010)，过去30多年来，15个发达国家有60多个央行行长被替换，行长替换期间都可能引起汇率波动，只不过在新的美联储主席任命时对汇率影响更为显著而已。
    还有，美国的货币政策不仅无定位“锚”表现为更多的弹性，而且美联储的决策机制看上去也是由主席决定因素高，但实际上美联储的货币政策是由一个专家组成的小组议定（如美联储中的公开市场委员会），只不过美联储的主席更多地在媒体追踪下比其他成员出境的概率高。有研究者表明（Ehrmann and Fratzscher,2007），与英国央行及欧洲央行相比，美联储的成员对现行政策的合适性及未来货币政策走向，更多地会表达不同意见，至于完全相反的意见，但是美联储80%以上的政策都是高度一致的决议。而这种情况很大程度上又与美联储公开市场委员会会议的表决程度有关。也就是说，美联储公开市场委员会的每次会议都是先由主席陈述自己政策取向，然后由委员会成员讨论及表达意见，最后形成高度一致的决议。在这种情况下，看上去主席的意见相当重要，但是美联储高度一致的决议往往取决于这个团队成员的素质。
    因为，主席人格因素的作用并非是单个人的，而是显示为美联储整个团队和素质。有研究者认为（Blinder,A. and Morgan, J. 2008）,美联储货币政策好坏并非取决于央行行长一人，而是取决于美联储的整个团队及这个团队的平均素质。而这个团队平均素质也就决定了美联储货币政策成效与影响。这样自然也就降低了美联储人为因素可能带来的风险。还有，在不同时期，美联储人格因素影响和作用也完全不一样。比如在格林斯潘时期，其人格因素对货币政策的影响可能会大一些，而耶伦在这种团队中是否有这种的威望是相当不确定的。
    还有，在美国，这个完全制度化和法律化的国家，尽管时常会有人强调美联储的货币政策的独立性，但是这些独立性货币政策同样是在现有的制度框架下运作。如果美联储的货币政策远远偏离的制度框架，那么相应制度安排能够通过一定的约束机制来调整。比如美联储货币政策的基本目标是稳定物价及增加就业，而离开这点，货币政策就得重新返回到原点。
    更为现实的问题是，美联储经过四轮的量化宽松政策后，资产负债表已经膨胀到近4万亿美元的空前水平，远超过平常时期的1万亿美元的水平。这是引发市场严重的资产泡沫的问题。如果美联储对这个问题处理不好，它将可能成为引发下一轮金融危机的隐患。因此，美联储如何退出QE，并让美联储的资产负债表回到常态而又不至于引发金融市场巨大震荡、不打乱美国经济复苏步伐，这些问题都会成为耶伦上任美联储主席之后立马要着手解决的难题。而这些难题的解决并非仅是个人的人格因素所能决定，更重要的是市场因素使然，是由美联储团队的平均素质来决定。可见，耶伦上任之后，美联储的货币政策会走向哪应该是既定的，只不过在实施方面有少许的弹性或技术上的差异。而有少许的弹性也并非完全取决于美联储主席个人人格因素之力量，而是对既有预测模式回归技术性因素的不同处理。对此，市场应该有较为清醒的认识，而不是炒作新的美联储主席上任之后其货币政策是“放水”还是“收水”，而是要关注美国QE退出后如何落实，加息在什么时候进行及如何处理好可能通货膨胀。
    QE退出可能路径及方式
    美国金融危机爆发已经五周年了。在这几年，美国连续推出四轮量化宽松的货币政策。可以说，从美国QE推出时间开始，就不断地有研究者在研究美国QE退出机制。因为，从以往的经验来看，QE过早或过晚退出都可以带来相应巨大的风险。因此，研究者都认为需要合理安排QE退出策略、机制和时机，完善退出标准，从而选择合适的退出时机、路径、方式。比如，伯南克研究表明（2008），对于上个世纪30年代的经济大衰退，由于美国政府过度放大继续实施经济刺激政策的风险和不恰当地退出货币政策及财政政策，从而导致了美国经济大萧条之后双谷衰退，断送了尚未稳定的经济复苏。但日本2006年的QE退出是在经济得以复苏、物价较为企稳、失业率稳步下行的背景下进行的，从而使得日本QE退出后经济总体呈现比较平稳的走势（徐滢，2013）。
    早在2009年7月，伯南克就在国会听证会提出QE退出策略。他认为（2009），随着经济复苏，信贷市场状况改善，银行贷款扩张，广义货币增加，这些都会导致通货膨胀压力增大。因此，如果这种条件出现，也是美国退出QE的时机。而美联储提出的QE退市工具有，通过短期借贷等货币工具自动退出收缩商业银行准备金；提高商业银行准备金利率，收缩美联储资产负债表；通过大规模资产回购协议回收银行准备金及金融市场的流动性；提高贴现率和基准利率；出售国债及大额存单；向商业银行提供定期大额存单锁定市场流动性等于。2013年6月，美联储更是宣布可能调整量化宽松的货币政策。
    在这种背景下，市场开始预测，在2013年9月19日，美联储可能公布QE的退市计划。而且不少市场人士更是分析，这次美国QE退出路径可能分三步走：先是启动缩减购买债券的规模，然后根据经济数据来调整减债额度。比如开始缩减100亿到150亿美元，然后根据情况再加码；其次是到了2014年二季度，如果美国的失业率如预期那样下降到7%，那么就有条件终止资产购买计划。不过，虽然美联储不购买债券，但仍然会通过其他工具来保证市场流动性，以巩固经济增长之基础；再就是到2014年第四季度，如果美国失业率进一步下降到6.7%，加上美国经济增长平稳，那么2015年第二季度，美国的失业率可能降低到6.5%，到时候美联储将开始加息。美国的货币政策调控又回到传统工具。
    对于这分析，我早就撰文指出，这些分析只是根据当时美国的货币政策目标及当前美国实际经济情况所做的推测，但实际上美国QE退出所面临的未知数仍然很多。因为，一是美国QE退出已经是一种趋势，这是不以人的意志而转移的。只不过QE退出程度、时间、速度、路径与方式难以确定。二是从2008年美国金融危机爆发以来，美联储向市场注入流动性达3.7万亿美元。而美国是一个完全开放的市场，当美元的流动性泛滥时，它一定会溢向全球市场，形成全球大规模的利差交易，从而推高全球不少国家市场特别新兴市场国家的资产价格。在这种情况下，自然减弱了美国通货膨胀上升的压力。物价压力小，QE退出迫切性就会下降。三是美联储QE退出，最后会转身传统的宏观调控工具，即加息。尽管加息时间还有一个较长的时间。但是，加息对住房市场的影响将是巨大的。因为，近些年来，全球不少地方的房地产泡沫四起，很大程度上都是与货币政策的低利率有关。如果美联储QE退出而影响美国住房市场，自然会传导到美国整个经济复苏上来。比如美国房地产中介协会10月21日所公布的数据显示，美国9月份房屋销售套数比8月份减少1.9%。而美国住房销售下降最为重要的原因是美国30年期住房按揭贷款利率比5月份整整上长了一个百分点为4.58%，而这是美联储不愿意看到。
    正是在这样背景下，今年市场所预期的美联储的QE退市并没有在9月19日发生。美联储在9月19日结束两天的会议后宣布，维持每月采购850亿美元资产的开放式量化宽松(QE)不变，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%的情况下不变，即QE暂时不退出。当QE退出没有像多数市场人士预期的那样成为现实时，整个国际市场一片欢呼，美国股市全面飚升，美元汇率全面下跌， 10年期美国国债收益率重挫，黄金价格疯狂飙升，纽约原油价格上涨等。
    对于市场预期的美联储于9月份退出QE但为何没有发生？美联储为何大幅调整其行为和政策指导？哈佛大学经济学教授Feldstein的解释有一定的代表性（2013）。他认为,一是伯南克为主导的美联储从一开始就没有让QE退出打算。早些时候的声明只不过是想让希望终止量宽政策的反对派成员觉得，领导层在聆听他们的意见。这样就可能防止反对派投票反对委员会的多数派的立场，由此显示美联储内部政策的一致性。如果真的是这样的话，那么美国QE的退出至少要到2014年中期。二是伯南克及美联储可能打算在9月实施QE的退出政策，但是5月份的声明导致美国长期国债利率快速飚升。而这种美国国债长期利率快速飚升，显然是市场对美联储关于QE退出的声明不信任，市场用脚来投票。因为，如果QE还没有退出就让美国国债长期利率快速飚升，即使美国经济强劲，这种利率快速飚升也将遏制住房市场的发展，从而影响美国经济全面复苏。三是美国复苏的经济可能面临着放缓的风险。而长期利率快速飚升，必然会影响国内GDP的增长，导致物价水平下降，令整个经济滑向通货紧缩可能性大增。其实，这些美国QE不退出原因的分析，归结到一点就是QE不要过早退出，否则会影响整个经济复苏与增长。
    也就是说，美联储的QE不会轻易地退出，要退出也得美国经济的表现必须符合公开市场委员会的预期内。而经济表现观察指标，既有GDP的增长，也有物价水平及失业率水平。至于前两个指标，估计向好的概率则较高，但对于失业率来说，要达到6.5%指标并非易事。最近一份由全美平等机会联盟发布的报告指出，美国约有600万年轻人处于没有上学也工作的闲置状态，处于闲置状态的年轻人正在错失获得今后生活中所需要技能的机会（美联社，2013）。还有，随着现代科学技术的迅速发展，以自动化、机器人、智能手机、互联网的广泛应用与普及，使得许多行业有条件减少雇佣工人而能够保持甚至提高生产力。上述现象也就意味着以传统经济为标准的失业率要达到并非易事。在当前的社会环境及经济条件下，比较高的失业率将成为常态。如果美联储以传统经济标准来设定失业率下降而考虑为QE退出的条件，恐怕是困难的事情了。除非对上述失业率条件做出修订，否则美国的QE不容易退出。这就是当前美国QE退出的困难。
    这些现象说明了什么呢？其实，从当前国际市场反映来看，无论是国际金融市场，还是美国国内投资市场，及中国市场，都不希望美国QE退出，都不希望几年来的资本盛宴结束，都不希望QE退出对市场造成巨大的影响与冲击，从而影响各国的经济增长，影响各国政府的业绩。但是，如果世界都希望货币政策的过度宽松，都希望通过信用的过度扩张来保证经济增长与繁荣，那么这个市场要持续稳定发展是不可能了。因为，无论是资产价格快速飚升，还是房地产泡沫吹得巨大都会给整个社会经济的不稳定带巨大的风险，而任何市场的不稳定都可能导致潜在风险增加及金融爆发。
    但是，在市场没有预期的情况下，12月19日美联储宣布，从2014年1月开始减少购买100亿债券，并承诺极低的基准利率会保持在一个较长的时间，而基准利率加息的可能性至少在到2015年之后，并修改了利息变化前瞻性指引。也就是说，美联储QE的退出主要看失业率及通货膨胀率变化能否达到指引标准，否则QE退出速度不会在快。这些都是我们与市场必须密切关注的问题。
    美国QE退出对中国经济影响与冲击
    从今年上半年开始，由于市场预期美国QE（量化宽松的货币政策）将要退出，从而使得全球股票、债券、大宗商品市场遭到抛售，导致大量资金流出新兴市场而让这些国家股市汇市暴跌。不过，当美国QE退出预期并没有成为现实，而主张QE尽早退出竞选下一任的美联储主席萨默斯被迫退出竞选，反之主张不要着急QE退出的耶伦被奥巴马提名为下一任美联储主席时，市场一片欢呼，全球股市等资产价格又大幅上涨。我们应该看到，从2008年起，美国的QE实施已经5年了。近5年来，尽管美国QE看上去是保证美国不走上1929年那样经济衰退之路，并让美国经济从危机中走出。但是该政策不仅使得美联储资产负债表快速飚升，由1万亿美元上升到3.7万亿美元，也向国内外市场注入大量的流动性，从而吹起了美国及新兴市场资产价格泡沫。同时，这些政策已经表明最有利的是只是少数富人，而不是全体美国人民。反之，这种货币政策给整个社会与经济带来的后遗症则是无可复加。可见，QE无论是退出或延续都会对国内外市场产生极大的影响。甚至于有人指出，如果美国QE退出将可能引发新一轮的全球金融危机。所以，对美国QE退出或延续的政策选择是不可掉以轻心的。现在美国QE已经退出，只不过未来QE退出速度与方式还存在不少不确定。
    而美国QE退出对中国的影响可以分为实体经济和金融市场两个层面（边卫红等，2013）。在实体层面，如果美国QE退出，也就意味着量化宽松的货币政策历史使命完成，即美国的私人部门的去杠杆化基本完成及美国经济开始真实复苏。而美国经济强劲复苏将带动中国出口的增长，特别是在QE退出将引发美元强势、人民币贬值、国际市场大宗商品价格下行的情况下，更是会增加中国出口产品的价格优势，形成中国出口生产的扩张效应。反之，如果美国QE迟迟无法退出，也就意味着美国经济正在复苏之中，这不仅会使美元弱势，人民币持续升值及国际市场的大宗商品价格高企。这既不利于中国企业出口扩张，也会增加中国输入型通货膨胀的压力。
    在金融层面，美国QE退出，将会让国内外金融市场的环境产生巨大的变化。不仅资金流动会突然间发生逆转，而且金融市场利益结构也会发生重大调整。我们可以看到，从2008年美国金融危机爆发以来，中国热钱的流动与人民币汇率变动的预期存在高度相关性。如果市场预期人民币会持续升值，大量海外热钱就涌入中国市场；反之，如果市场预期人民币将贬值，国际热钱就会逐渐撤出中国市场。可以说，随着市场对人民币贬值预期增强，如果美国QE一旦退出，就容易放大国际热钱流出中国的风险。
    因为，我们可以看到，如果美国QE的退出，2008年以来中国的紧中有宽松的货币政策不可能再这样继续下去了，同样会随美国货币政策收紧。我们可以看到从美国推出QE以来，中国货币政策从来就没有这样宽松过。2008-2012年银行信贷增长就达到35万亿元，社会融资总额达到65万亿元。而且这种情况在2013年还在继续，甚至于有过而无不及。如果中国央行的货币政策也随着美国货币政策收紧，这对金融市场之影响肯定会不小。
    还有，2009年美国推出QE以来，国内外汇储备得到快速增长，由2008年底的1.95万亿美元上升到2012年底的3.31万美元。5年内增加了1.36万亿美元，相当于8.5万亿人民币外汇占款。如果这些外汇占款货币乘数为5，那么就有可贷资金40万亿人民币。可以说，前5年M2为何增长得如此之快，市场流动性如此多，就是与外汇占款增长过快有关。如果说美国QE退出，外汇占款的减少是必然，这将对国内金融市场带冲击与影响肯定会很大。
    还有，QE退出对全球的冲击与影响很快就传导到中国实体经济上来。比如，QE退出预期影响，美国国债的价格今年来已经下跌超过4%了，为35年来最大跌势；美元对新兴市场国家货币自5月以来也出现最长时间涨势；而美国国债利率上升将对美国房地产市场产生抵制作用，这将影响美国经济复苏。而美国经济复苏缓慢同样会影响中国产品出口。日本与欧洲的情况也是如此。
    当然最为重要的是当大量资金逃出中国，及国内利率上涨，这就有可能刺破中国持续了十年房地产泡沫。因为，就中国情况来看，前十年房地产就是大量流动性吹大了其泡沫，也是低利率让投资者涌入房地产市场。如果这两个方面发生逆转，国内房地产市场巨大的风险就会暴露出来。而国内房地产泡沫破灭，国内银行体系以及整个金融体系所面临的风险就大了。如果这种情况出现，不仅会影响中国即将要开始的重大经济改革，也会影响中国经济长期持续稳定发展。
    更为严重的是美国QE推出导致不少新兴市场国家的金融体系对高流动性依赖。而这种对流动性过度依赖并没有支持实体经济的发展，反之过多的流动性则成了各种资产价格上涨的推手。尤其中国的房地产市场更是如此。而资产价格快速上涨，房地产泡沫的形成，在顺周期时，其潜在的风险会安然无恙。但是一旦美国QE退出，人民币贬值趋势增强，早期流入热钱撤出中国市场，那么不仅会挤破中国的房地产泡沫，也会把中国影子银行及地方政府融资平台的风险都会暴露出来。如果这样中国就面临着金融危机爆发的巨大风险。如果美国QE退出缓慢，大量的热钱继续涌入中国市场，它又可能使得中国房地产市场没有调整之机会而把其泡沫继续吹大，最后导致中国房地产泡沫自然破灭。
    总之，尽管整个国际市场都不希望美国QE的退出，都不希望这场资本盛宴结束，但是美国QE退出是一种必然的趋势。任何国家对此不可抱有侥幸的心理，特别是不可借美国QE退出缓慢而放任其政策扩张。同时，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策就是全球金融市场的货币政策，它的任何变化都会对全球市场造成巨大的影响与冲击。因此，对美国QE的退出，我们不可太自信，认为这种退出对本国没有多少影响，也不可认为本国有能力来应对这种退出，而是要估足美国货币政策的重大变化对全球经济的影响与冲击，要估足可能对中国经济的影响与冲击。这样，才能够找到美国QE退出时最好的应对方式，从而真正减弱美国QE退出中国金融体系的风险。
    参考文献(略)