美联储缩表下的央行资产负债表管理策略(宋慧中等；3月26日)

    在经过三轮QE、长达9年的扩表之后，美联储决定从2017年10月13日开启缩减资产负债表规模的进程。美国是中国最重要的贸易伙伴，双边投资规模巨大，经济依存度相对较高。美联储缩表所采取的政策和措施必将对我国经济金融产生一定的外溢性影响，进而也对我国央行的货币政策和资产负债表管理提出了新的挑战。
    美联储缩表是对近年扩表行为的逆操作
    2008年国际金融危机以来，在传统货币政策工具失效的情况下，美联储根据经济周期变化将扩张资产负债表规模作为进行宏观调控的手段,用以抵御危机冲击、提振市场信心和维护金融稳定。在2016年美国经济逐渐复苏后，继续维持以应对危机和衰退为目标的、高于历史水平的资产规模已不再具有合理性。因此，对扩张的央行资产负债表进行逆向操作（即缩表），从而还原资产负债表常态成为了美联储的必然选择。
    （一）当前庞大的资产负债表规模增加了美联储货币政策管理的难度和金融市场的不稳定性。一是资产负债表规模远高于正常经济活动需要。从2008年底至2014年10月，美联储先后出台了三轮以资产购买为主要方式的量化宽松货币政策，资产购买规模超过3万亿美元，其资产负债表规模也由2008年末的2.1万亿美元激增至2017年9月末的4.5万亿美元，约占名义GDP的24%，为近100年以来最高。二是资产组合结构不合理，平均久期过长。从期限结构看，美联储持有的证券资产以中长期债券为主。其中，中长期国债为2.34万亿美元，占全部资产的50%左右；而抵押贷款支持证券(MBS)几乎全是10年期以上，占全部资产的40%左右。三是超额准备金金额过大。美联储实施了三轮量化宽松后，银行间流动性非常充裕。2017年6月末，美联储资产负债表中的准备金约2.2万亿元。同时为回收银行间流动性，美联储大量使用隔夜逆回购（ON RRP），约为0.45万亿美元。这种情况易于诱发非银行金融机构在市场和金融环境恶化时，大量抛售短期金融资产，然后通过隔夜逆回购将资金存放在美联储的道德风险。
    （二）美国的经济复苏和加息为缩表提供了基础。2008年国际金融危机爆发后，经过近10年的修复，美国经济开始复苏，IMF上调2017年美国的经济增长预期为2.3%，较2016年上升了0.7个百分点。同时，美国就业也达到预期目标：2016年末失业率为4.6%;2017年末失业率为4.1%％。早在2014年9月，美联储发布了《政策正常化原则和计划》，其中就已经明确了美联储将在经济复苏后对扩张的资产负债表规模进行缩减，以防美国经济过热。同时明确提到，货币政策正常化分两步走，第一步是加息，第二步是收缩资产负债表。自2016年12月以来，美联储四次加息共1个百分点、将美国联邦基金利率（FFR）区间从0.25%~0.5%提升至1.25%~1.5%，缩表计划页提上日程。美国东部时间2017年6月14日，美联储发布了《政策正常化原则和计划附录》，在该附录中，美联储明确了缩表时间以及部分缩表细节。2017年9月21日，美联储举行了议息会议，正式决定美联储缩表进入日程。
    美联储缩表对我国央行资产负债表管理的影响
    金融危机以来，在美欧日等主要经济体采取的量化宽松措施过程中，央行资产负债表逐渐成为各国进行宏观调控依赖的有效手段，资产负债表管理也逐渐由被动变为主动。由于目前我国持有大量的美元外汇和美国国债，美联储的缩表行为必将对我国央行资产负债表的规模和结构产生重大影响，同时也对我国央行资产负债表工具的运用和金融风险防范提出新的挑战。
    （一）美联储缩表将对我国央行的外汇资产管理带来重大挑战。美联储缩表的根本目的在于同时缩减资产负债表中资产和负债的规模，即在资产方的“持有证券”科目中减少量化宽松时期买入的国债和MBS，并在负债方收回基础货币。根据2017年7月的美联储资产负债表，其资产方中“持有证券”科目下国债为2.47万亿美元，MBS为1.77万亿美元，两者合计约占全部资产的94.69%；而负债方中“流通中现金”余额为1.56万亿美元、“存款机构存款”为2.29万亿美元。而从我国央行的资产负债表来看，2017年7月末，“外汇资产”余额21.5万亿元人民币，其中约持有美国国债1.11万亿美元。在“外汇资产”中扣除美国国债以及其他外汇资产后的部分则对应着美联储的资产负债表中的通货和存款的一部分。
    随着美联储开启加息、缩表进程，一方面，美联储在资产负债表的负债端回收基础货币后，美元流动性将大幅度减少，进而将会引起汇率上升，增加我国资本外流的压力。另一方面，美联储无论是选择停止投资还是抛售美国国债，都会使美国国债价格出现下跌，从而对我国央行持有的美国国债价格和收益产生影响，进而影响我国外汇储备投资的估值收益。此外，由于美国国债最大的持有者就是美联储，如果其减少美国国债持有量，对美国国债的市场需求和流动性会带来较大影响，特别是将降低我国外汇储备的变现能力。
    （二）美联储缩表对我国央行的资产负债表工具运用提出了更高的要求。上世纪末以来，对商业银行的存款准备金管理、再贷款、再贴现和公开市场操作是我国央行控制基础货币的主要手段。加入世贸组织后，由于我国外汇占款规模不断增加，外汇占款管理逐渐成为控制基础货币的主要手段。2014年开始，我国出现外汇资产净流出，通过外汇占款投放的基础货币开始下降。为有效保持对经济增长的持续支持和货币政策的连续性，央行通过新创中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、短期流动性调节工具（SLO）等新型货币政策工具作为宏观调控手段，增加资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目的规模来弥补外汇占款投放基础货币的不足，因而使得央行资产负债表规模基本平稳。2014年、2015年、2016年末央行资产负债表规模分别为33.8万亿元、31.8万亿元和34.4万亿元。同期外汇占款余额逐年下降至27.1万亿元、24.8万亿元和21.9万亿元；而对“其他存款性公司债权”规模则由2014、2015年末的2.5万亿元、2.6万亿元激增至2016年末的8.5万亿元。在美联储缩表背景下，可以预见我国通过外汇占款投放的基础货币将继续下降，央行对其他存款性公司债权仍将继续充任基础货币投放主要渠道的角色。而如何灵活运用这些新型货币政策工具既保证基础货币投放、保持适度流动性，又提高货币投放的针对性和精准性是我国央行面对的新的挑战。
    （三）应注意防范美联储缩表可能引发的金融风险。在美联储实施量化宽松期间，全球主要经济体普遍实施超宽松货币政策，包括我国央行在内的各国央行基本上都扩张了自己的资产负债表，造成了全球性的流动性充裕。充裕的流动性使得资本的风险偏好升高，并导致大量高风险偏好资本流入中国等新兴经济体，推高了资产价格。在美联储决定缩表之后，美元升值将导致部分资本回流美国。对我国来说，美元升值引起资本外流，将进一步加大人民币贬值的压力，而且可能会引起国内资产价格下滑，对经济健康性造成冲击。同时，我国经济结构处于调整过程中，金融风险点多，部分领域资产泡沫问题凸显，二者叠加使防范金融风险的压力加大。
    对我国央行资产负债表管理的建议
    （一）站在全球视野，重构央行资产负债表结构。2008年金融危机以来的国际经验表明，随着经济全球化，在国际经济往来中占有重要地位的国家和央行货币政策存在主动性与被动性双重属性。为适应货币政策这种跨国影响，特别是我国作为全球第二大经济体，应重构央行资产负债表，将原来着眼于国内结构与框架设计调整为兼顾国内与国际、主动与被动的央行资产负债表结构。如，可根据市场流动性状况以及化解金融风险的需要，设立资产收购类科目，增强基础货币投放的主动性和及时性；设立资产规模调节科目，选择部分央行持有的债权资产进行资产证券化，便利对资产负债规模与结构进行主动调整。
    （二）优化货币政策工具组合和期限结构，保持控制流动性和防范金融风险的主动权。一是加强传统工具和新型工具的配合使用，加强公开市场操作、SLF、MLF、PSL等货币政策工具的配合，提供不同期限的流动性，保持流动性的合理适度，从而稳定市场预期，减少防御性流动性需求。二是加强数量型工具和价格型工具的配合运用。当前国际上绝大多数经济体的货币政策工具都以价格型为主，在央行获得主动供给和调节流动性的地位后，应进一步完善央行利率调控和传导机制探索构建利率走廊机制，积极发挥SLF作为利率走廊上限和MLF作为中期利率的作用，进行定价定量精准投放，增强对货币市场利率的调控效力及灵活性。
    （三）提高人民币国际化水平，增强央行资产负债表稳定性。一是进一步完善汇率形成机制，降低一篮子货币中美元的权重，减少篮子中美元对人民币汇率、进而对央行资产负债表质量产生较大影响。二是加强推进人民币国际化和“一带一路”等重大涉外政策的配合。拓展人民币在全球经济交往中的使用范围与占比，提高央行资产负债表的稳定性，降低美联储缩表带来的美元流动性变化对中国经济和金融市场的不利影响。
    （四）将央行资产负债表管理纳入宏观审慎政策框架，有效防范系统性风险。当前，我国已经初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架。货币政策主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。2008年金融危机以来的国际经验表明，央行资产负债表管理既是货币政策工具，也有宏观审慎政策工具的性质。因此，应将央行资产负债表管理纳入宏观审慎政策框架，不仅可以实现货币政策目标，而且，可以有效应对流动性风险和处理问题机构、化解冲击。（作者：宋慧中、于松涛；作者单位：央行沈阳分行；载《金融时报》2018年3月26日）