何帆 朱鹤 陶宏伟：新时代金融开放的前景与挑战

    近期，中国人民银行行长周小川等就“金融改革与发展”话题答记者问，其中关于金融开放的话题引发了市场广泛关注。坚持对外开放始终是我国的基本国策，金融开放作为对外开放的一部分，重要性不言而喻。
    事实上，中国金融市场开放速度自加入WTO之后进一步加快，中国金融开放至今也取得了相当的成就。银行业方面，工中建交四大行自2004年开始逐步引入外国战略投资者，除了充实资本金之外还引入了国际化的金融技术、业务模式和管理理念。证券业颁布的《外资参股证券公司设立规则》则为国外资本入股中国证券公司打开大门。保险业方面，外资保险公司的数量不断上升，寿险和非寿险外资保险公司的保费收入占比也在逐年提高。资本市场开放方面，QFII投资额度从2003年的3.5亿美元上升至2018年2月的991.59亿美元，沪、深港通累计买入成交净额超过7300亿元，人民币国际化进程在持续稳步推进。
    2018年政府工作报告明确指出，要“推动形成全面开放新格局”、“放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制，统一中外资银行市场准入标准”。这预示着未来中国金融开放是全面开放新格局的重要组成部分，金融领域的对外开放将出现实质性突破。在此过程中，有以下四方面的问题值得重视。
    首先，要根据具体的时代背景调整金融市场的开放速度。我们需要把握金融开放节奏，停滞不前或者没有考虑全球宏观背景的盲目加速开放都不利于国内资本市场的健康发展。历史经验表明，金融开放需要把握合适的时间窗口。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间，中国政府适时的放缓了金融开放步伐，避免了国际风险快速传导至国内，因此中国国内金融市场和实体经济没有因此受到巨大冲击。2004年左右中国金融业引入外国战略投资者和2011年左右的加速金融市场开放，基本都是在相对合理的时间窗口选择加速金融开放，基本都获得了预期效果。
    结合当前国内以及国际形势来看，金融开放宜缓不宜急。一方面，中国目前仍处于去杠杆关键阶段，根据罗格夫和莱因哈特的研究，当资本大量涌入新兴市场国家时，容易导致该国杠杆率激增，可能引起金融系统不稳定。另一方面，由于新兴市场对于资本吸引具有明显的顺周期性，中国股市目前处于健康上涨阶段，资本在不断涌入。但是随着全球正在步入加息周期，中国面临着不小的短期跨境资本外流压力，而全球金融市场的联动性会加剧这种波动，2月份的A股跟随美股暴跌即是很好的例证。
    其次，要根据不同时期的目标选择金融市场开放的领域。金融市场的开放应当结合国内金融市场短期和长期发展目标，实现由浅到深的逐步开放。加入WTO之后，中国曾一度加速金融业的对外开放，主要目的是为了吸引外国战略投资者以及推动国内金融体制改革。2011年至今，中国政府推出RQFII，港、深股通以及债券通的目的则是在继续深化国内金融体制改革的同时，有效推动人民币国际化进程。
    当前，在金融去杠杆的背景下，引导资金脱虚向实尤为重要。短期来看，中国的金融开放应当有助于促进金融部门服务实体经济，逐步吸引外国资金投资中国的实体企业，降低企业资金获得成本，拓宽实体经济融资渠道。中期来看，中国金融行业服务效率和质量与发达经济体相比仍相距甚远，中国政府应当进一步放开银行业、证券业以及保险业的市场准入限制，通过引入外资金融机构强化国内金融市场竞争环境，倒逼国内金融机构提升服务质量和效率。长期来看，人民币国际化是最关键的战略目标之一，实现资本账户开放和人民币自由兑换是未来深化金融开放的必由之路。
    再次，要处理好金融开放与金融监管之间的关系。金融开放不代表不监管，监管部门要放松管制力度，提升监管效率，补齐监管短板，同时摒弃因噎废食的监管逻辑。当期，影子银行、互联网金融、金融控股公司等领域乱象频出，根源在于金融监管仍存在不完善之处，监管套利屡禁不止。若是不能“打扫干净屋子再请客”，即使放开经营范围，外资仍然不能充分发挥活力，反而会在某种程度上出现本土化替代国际化的现象。同时，政府也要重视对外资的监管制度构建。如果一味放松对外资的监管，就有可能出现热钱的变相流入，给国内金融市场稳定造成隐患。
    最后，要协调金融市场开放与汇率改革两者的关系。深度的金融开放离不开更灵活的汇率制度的支持。短期内，无论是金融开放还是汇率改革都不可能一蹴而就，努力的方向是寻求两者之间最优解。这就要求监管部门需要统筹协调两个目标的改革步伐。从逻辑上来说，汇率市场化改革理应也必须先于金融市场的全面开放，否则中国就缺少了抵御外部冲击的缓冲器。在汇率制度不够灵活而金融开放程度比较高的情况下，一旦中国基本面出现些许恶化，过度悲观的预期和国际游资会迅速放大中国的经济衰退，甚至将引发国内经济危机。这一点在20世纪90年代末东南亚金融危机期间表现得淋漓尽致。泰铢大规模贬值之前，泰国已经实现了资本市场的全面开放，但是泰国当时仍然实行的是泰铢盯住美元的汇率制度。在国际资本做空泰铢时，泰国政府不得不利用外汇储备维持泰铢稳定，但是这种做法并没有获得成功，泰国经济也从此一蹶不振。亚洲金融危机之后，很多经济学家也开始反思盲目放开资本管制的危害，罗德里克在《全球化的悖论》中就明确指出发展中国家应当管理好资本账户，斯蒂格利茨同样认为发展中国家可以对资本流动加以某种限制。
    总而言之，中国金融市场开放的步伐必然不会停歇，但依旧任重道远。金融市场要实现开放，把握好节奏是关键，提升国内金融市场服务质量和效率是核心。如何处理好金融开放与金融监管、金融开放与汇率改革的关系，将持续考验着相关部门的耐心和决心。
    （文章来源：21世纪经济报道）