解读《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（06-04-05)

     2006年3月20日，保监会以2006年第1号令正式颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（以下简称“办法”），保险资金运用又辟新径。
     一、《办法》出台的背景
     随着我国保险业的快速发展，保险资产总规模不断扩大，截至2005年末超过1.5万亿元，其中近90%为寿险资产。到2005年，保险资金可投资于银行存款、各类债券、证券投资基金、保险外汇资金境外运用、股票等，但是近90%集中于银行存款和债券。并且研究表明：目前国内五年期债券的回报率约3%；寿险资金的负债期限是20年，但是长达20年的债券很少。随着央行超额存款准备金利率下调，银行放贷压力增大，开始采用低利率挤压保险公司的巨额存款。这对增加保险资金投资渠道、分散投资风险、优化投资结构提出了现实需要。
     而具有收费机制的基础设施项目具有资金需求大、使用周期长、运营风险小和收益稳定的特点，这与寿险资金负债的特征相匹配，较符合安全性要求。并且，目前我国中长期建设资金来源不足，寿险资金的长期性特点也可以为基础设施建设提供长期稳健的资金来源。但是，控制投资风险始终是《办法》制订过程中的焦点问题，如保险资金投资单个基础设施项目的资金限制、项目范围和条件、项目评估、设立独立监督人制度、担保等。
     二、《办法》的立法精神和主要制度设置
     综观《办法》全文，其立法精神可归纳为“安全稳定第一，严格风险控制”。这体现在《办法》设置的主要制度都紧紧围绕风险控制展开，倾力构造一个精密的风险管理和控制制度。
     (一) 以信托方式间接投资
     保险资金投资基础设施项目，是通过委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划进行投资，即信托方式。
     采取信托方式一方面可以规避法律对保险公司进行实业投资的禁止性规定。二是可利用财产信托 “破产隔离”的制度优势。还可以充分发挥信托公司过去在基础设施项目投资中积累的项目选择、项目管理和风险控制方面的经验。
     (二) 严格设置项目条件
     基础设施项目应当符合的下列条件值得关注：(1)必须是国家级重点项目；(2)可行性分析报告和评估报告必须由国家有关部门认定的最高级别资质的专业机构出具；(3)项目方的控股股东或者主要控制人为大型企业或者企业集团；(4)就新建项目而言，在保险资金进入之前，项目方自筹资金和资本金分别不低于项目总预算的60%和30%，且均已经实际到位。
     为了确保保险资金投资的安全性，所选择的投资项目的建设风险和经营风险必须较小。相比来说，国家级重点项目由于其重要程度高、建设资金有保障、论证充分，因而风险程度最低。而由最高级别资质的专业机构出具的可行性分析报告和评估报告更具有权威性和可信度。项目方控股股东为大型企业，既可以保证项目建设资金到位，也可以提供更强的信用支持。就新建项目而言，项目方资本金和自筹资金实际到位比例较高，一方面使建设资金有保障，另外，由于项目方投资比例较高，可提高其建设和运营项目更加尽责。
     (三) 保险资金投资规模和比例限制
     保险资金投资基础设施项目的比例须符合：(1)按成本价格计算，所投资基础设施领域的余额，寿险公司不超过该公司上季度末总资产的5%，财险公司不超过2%；(2)按成本价格计算，投资单一基础设施项目的余额，寿险公司不超过该项目总预算的20%，财险公司不超过5%。
     为了防止对基础设施项目投资过于集中可能引发的风险，一方面可通过控制保险资金在该领域的投资比例来达到分散投资风险的目的，同时，对单一项目的投资比例进行控制，可以进一步将风险分散到各个具体项目。
     (四) 设置严格的担保条件
     以债权方式投资的，项目方提供的担保须符合：(1)若为保证人，应当是国内信用评级机构最近一年评级在AA级或者相当于AA级以上的金融机构，或上年末净资产200亿元人民币以上的非金融机构；(2)抵押担保债权不得超过抵押物价值的50%。
     担保的目的在于，当债务人无法承担债务时，债权人可通过担保人的担保财产优先受偿。所以，保证人的信用越强或者担保物的价值越大，债权越有保障。AA级或者净资产为200亿元以上，表明保证人资本实力很强，财务状况稳定，风险管理内控制度健全，具有很强的财务安全性。而担保物价值超过债权一倍时，即使担保物贬值，也不至于损害债权。
     (五) 设置严格的分权制度和资质条件
     根据《办法》的规定，参与主体包括委托人、受托人、托管人、受益人、独立监督人、项目方、担保人、专业服务机构，保监会进行全程监管，并对各类主体提出最高的资质要求。
     由于采取间接投资方式，名义投资人和实际投资人分离，因此会产生代理问题，这需要通过设计精巧的约束机制促使受托各方履行职责，达到分权制衡的目的。受托人经营或处分保险资金，但是不能实际占有，必须通过委托人聘任的托管人进行资金划拨；而托管人虽然实际占有保险资金，但是只能在受托人发出划拨指令时才可动用。为防止受托人、托管人不尽职或串通，受聘于受益人的独立监督人将起到约束作用，它可以直接介入到项目运作中，也可以提出监督意见，促使受托人、托管人履行职责。保监会则从公共监管的角度行使监管权，在当事人完全不履行职责的严重情况下强制介入，确保资金的安全性。
     (六) 项目实施过程中的风险监控制度
     《办法》专设信息披露和风险控制两章内容，规定投资计划各方当事人向保监会以及其他主体披露有关运营、监督的情况，并对其真实性和完整性负责；如果受托人进行信息披露时，托管人、独立监督人须出具复核意见书；受益权转让协议，应当报送保监会备案，同时还应当向有关当事人披露受益权转让的价格、份额和交易对手等信息。
     保监会要行使监管权、提出监管意见，必须及时掌握保险资金投资的效果和风险情况；投资计划各方当事人之间要形成制衡，必须使各方当事人的信息具有一定的透明度。通过信息披露制度化和强制执行，可以达到上述目的。在投资计划中受托人属于关键职位，因此其需要承受更多的监督；为了促使受托人、托管人和独立监督人确实履行职责，独立监督人和托管人须对受托人的履职报告和信息披露出具复核意见，并为所出具的报告或意见承担责任。
     三、《办法》执行过程中可能存在的障碍
     上述严格的风险控制符合保险资金运用的“安全性”原则，但是，《办法》对于风险控制的规定过于严厉，在执行过程中可能会产生严重的阻碍。
     (一) 风险控制过严，曲高和寡
     《办法》全文在风险控制制度的设置方面确实全面和精巧，但是严格的项目条件、过高的担保要求、复杂的主体关系和众多具体事项的报批、报备，会限制保险资金可以投资的项目和对项目方的吸引力。
     虽然国家级重点基础设施项目具有一定的数量，但具有稳定收费机制的要求将会排除相当一部分缺乏收费机制或收费水平不足的项目。所以，真正适合保险资金投资的项目可能集中在经济较为发达的地区，具体如跨省域的高速公路、作为交通枢纽的大型港口和机场、国家干线铁路、大型水利工程、大型发电厂、石油天然气的开采和输送管道。而城市轨道交通项目需要创新补偿机制以后才能符合盈利要求。因此，可供选择的、符合等级条件和收益率条件的投资项目并不多。
     上述范围内，无论新建项目的融资还是已建成项目的盘活，都有巨额的资金需求，但是过严的条件必然会抑制项目方引进保险资金。目前，作为建设资金主要来源的银行贷款放贷压力较大，其对于符合《办法》规定的优质项目必然是虎视眈眈，在激烈的竞争下，融资方可能重新评估保险资金具有的利率和期限优势。如此发展，保险资金投资基础设施的试点可能会是一场在监管部门强力推动下，由银行资金、保险资金等参与的对优质项目的简单瓜分，也就失去了试点的初衷，并不能够为推广积累足够有价值的经验。
     (二) 限制投资比例，融资金额有限
     以保险行业总资产计算，寿险资金可投资于基础设施的总规模约为670亿元，财险资金约为30多亿元，总计约700亿元左右，基本集中于中国人寿、平安保险和太平洋保险三家。
     而基础设施项目投资总额巨大，将保险资金分散投资于各个项目将是杯水车薪，估计三家公司也难以有足够的精力展开工作。如果集中投资于京沪高铁等几个超大型项目，又不符合分散风险的要求。若是新建项目，单个项目还要受到投资不超过总预算40%的限制。并且保险公司在受益人大会上的控制权角逐还会削弱保险公司之间联合投资的可操作性。
     (三) 分权制度严格，增加融资成本
     按照《办法》所设置的分权机制，委托人需要聘请具有最高资质的受托人、托管人、独立监督人和专业服务机构，项目方需要提供最高要求的担保。而聘请这些机构提供服务或担保都会产生开支。
     目前高速公路的投资收益率约为10%；铁路项目通常为6%；港口项目以洋山港一期为例，约为6%；华润电力对发电项目的预期为10%；中国石油天然气管道局预期在“十一五”期间石油天然气管道的投资收益率保持8%。而目前5年以上的长期银行贷款基准利率为6.12%，所以，保险资金的债权投资一方面受限于基础设施项目本身的投资收益水平，另一方面有来自银行贷款的竞争压力。
     假设保险资金以债权方式投资的预期利率为5%以上，再加上各类直接或者转嫁的服务费、担保成本、保险费、项目包装和推荐成本，项目方承担的综合融资成本势必大大提高，对银行贷款的相对优势将会削弱。
     (四) 投资计划的退出机制可能存在障碍
     《办法》要求，如果属于股权投资的，在投资计划中应该约定投资计划退出基础设施项目的机制。
     但是基础设施项目大多属于特许经营的公用事业项目，在特许经营协议中一般会对股权退出进行严格的限制，如期限限制、项目公司解散限制。尽管通过转让受益权的方式能够有效规避上述保险资金退出障碍，但是，像保险资金这样对收益率要求不高的长期资金都意欲退出的项目，能够顺利找到买家的机会恐怕非常渺茫。虽然可以通过约定回购的方式退出，但是巨额的回购资金问题也将使保险资金全身而退的难度增大。
    (五) 关于物权投资方式的规定难以操作
     《办法》第88条规定了投资计划受让收益权、经营权的投资方式，即物权投资方式。
     该条第二项规定，基础设施财产的所有权人应对因该基础设施财产引发的债务承担无限连带赔偿责任，这一要求的立法意图不明了。因为：(1)在物权投资方式下，收益权、经营权已经独立于所有权，因该基础设施自身引发的债务当然由项目方自行承担；(2)根据该条第一项的规定，在收益权、经营权转让时，该等权利之上必须无他项权利请求，即使有，他项权利人应该允许项目方通过其他方式承担；(3)转让后发生的债务，债权人不能通过收益权、经营权受偿。那么，《办法》要求的连带责任该做何种理解？给实际操作带来障碍。
     第三项规定，物权方式投资的，须取得AA级或者相当于AA级以上的金融机构或者净资产200亿元人民币以上的非金融企业提供的担保。该项规定的立法意图亦不明了：(1)既然收益权、经营权已经转让，该等权利及其产生的利益已经属于信托财产，则独立于项目方的财产；(2)项目方可能受委托继续经营基础设施项目并获取代理费，但项目的经营风险应该由投资计划自行承担。那么要求项目方为之提供担保的债权是什么？该项规定实难操作。
     综上所述，我们既要为《办法》及时出台而欢欣鼓舞，同时也要看到，《办法》精心构建的风险防范机制在实际操作中可能遇到重重阻碍。唯有如此才能积极应对，克服或者规避前述种种障碍。