成熟市场防范上市公司风险的有效手段及其借鉴(胡继晔；3月28日)

    资本市场从诞生之日起就和风险相伴相生，风险如同基因无法清除。国际证监会组织（IOSCO）在《证券监管的目标与原则》的文件中，明确提出了证券监管的三大目标分别是保护投资者；确保证券市场的透明、公正和高效；减少系统性风险。而发达资本市场国家的内部举报和媒体外部监督在实现三大目标中发挥了不可替代的作用，值得我国借鉴。
    一、举报制度：从内而外的风险识别与防范
    事先的风险防范主要是通过把住入口关，防止骗子进入资本市场，即使上市了也会被退市。例如美国的资本市场在2001年由于“911事件”和安然倒闭的双重冲击，仅有63家公司发行新股，退市的却高达650家。这种畅通的退市渠道为注册制的事先识别体系运行奠定了制度基础，质量低劣的上市公司难以在资本市场滥竽充数。
    对于绝大多数上市公司，内部机制如独立董事和审计委员会的内控功能发挥非常重要，外部机制如证券监管机构以及自律性组织的外部监管也必不可少，而公司内部人员在公司治理中所发挥的作用没有得到足够的重视。这方面可以借鉴美国证监会（SEC）实施的鼓励举报制度——“Whistle blower”（吹哨人），主要是鼓励企业内部的员工或者其他知情者对违规违法行为向外部监管机构进行举报，以使SEC快速、准确认定违规违法行为的性质并予以处罚。尤其在2001年安然公司丑闻曝光后，内部员工的举报在整个公司治理框架中所扮演的角色逐渐受到世人的瞩目，它在一定程度上已经成为证券市场和公司治理中的一种不可小觑的制衡力量。
    透明国际颁布的《建构举报程序的原则》中指出:“鼓励组织(企业)建立起内部举报程序：法律应该鼓励及建立内部举报体系，一个安全、易于使用、能够确保举报的问题获得全面、及时、独立的调查，并能适当地执行与追踪问题处理的机制。”而根据SEC“吹哨人”的相关规定，自愿向SEC提供情报信息，并且协助监管部门完成超过100万美元的执法行动的举报者，将获得罚款10％-30％的奖金。SEC的高额诱人奖金一方面彰显了SEC打击金融犯罪的决心，另一方面激励了全民监督行为。根据SEC在2017年11月30日发布的最新“吹哨人”年报，2017财年有12位举报者共获得约5000万美元的奖金，自建立该制度以来，一共有46位举报人获得了合计1.6亿美元的奖励，其中最高的达3000万美元。在这些获奖者中，55％是公司现任或前任雇员，其中大约83％首先在公司内部进行了报告，或者在向SEC报告违规事件之前已经意识到了这些问题。另外不是现任或前任雇员的获奖者大多是欺诈的受害者，或者是相关行业的专业人员，或与被指控的不法行为人有个人关系。约19％的获奖者举报的同时向SEC提交了法律处理意见。
    2017财年SEC收到的举报总数为4484起，其中来自加州的高达500起，纽约438起，德州250起。除来自美国国内全部50个州之外，还有来自72个国家的国际举报，其中英国84起, 加拿大73起, 澳大利亚48起。引人注目的还有来自中国的举报39起，另外超过10起的国家还有比利时、德国、墨西哥、俄罗斯、智利、印度、南非等。被举报最多的三类金融违法行为分别是财务信息不透明（占21％）、上市信息造假（占17％）、市场操纵（占10％）。
    可以看出，美国资本市场发展中发现风险最有效的手段之一就是内部人举报。SEC之所以大张旗鼓推广“吹哨人”制度并卓有成效，主要源于美国行政诉讼和刑事诉讼中一直把罚金视为民事处罚，其法理依据在于所课处的罚金将优先用来补偿受害人损失。也就是说，受害人不必另行提起民事赔偿诉讼，就可以实现诉讼目的。与此同时，美国对被举报属实的上市公司处罚中几乎一半以上适用反欺诈一般条款——SEC规则10b-5。10b-5禁止对任何人进行与任何证券的买卖相关的欺诈，内部人举报对查证欺诈具有决定性的证据，因而成为监管的利器。
    二、媒体的重要作用：外部的风险识别与防范
    除了上述由内而外的举报制度之外，媒体由外而内的监督对上市公司的风险识别与防范也发挥着越来越重要的作用，例如在在美国安然系列财务丑闻曝光中，媒体就发挥了极其重要的作用。如果没有媒体的介入，安然事件可能依然被管理层捂着难以公开，欺诈得以继续。在大多数情况下，对于一般的投资者而言，要搜集对众多上市公司进行全面评价的信息必须付出相当的成本。虽然随着信息技术的发展，投资者获取信息的渠道也越来越多，但信息中所包含的“噪音”总量也同时增加，在如何甄别各种信息的真伪中，媒体的作用开始凸现，权威而又独立的媒体报道将会减少投资者获取有效信息的成本。
    媒体在公司治理中发挥作用的核心在于解决投资者、上市公司、证券中介机构等市场参与者之间的信息不对称问题。一是信息披露。媒体的优势在于及时、准确、公正报道、披露经济活动中的信息，防止由于市场信息的不充分导致投资者判断失误，从而保护了投资者。目前媒体手段高度发达，尤其是互联网的发展、搜索技术的广泛应用，完全可以保证信息披露的及时、准确、个性化。二是舆论监督。媒体的关注会影响到上市公司在社会公众心目中的形象。如果出现丑闻，就会处于舆论的包围中，管理层会遭受声誉上的惩罚。媒体的监督职能在于市场中经常发生欺诈、内幕交易等行为，媒体对这些行为的及时披露，增加了行为人的违法风险，一旦被发现将导致严重的后果，威慑之下当事人的潜在不法行为会有收敛。同时，媒体对监管机构的监督也在一定程度上减轻了“谁来监管监管者”的问题，促使金融监管机构依法行使监督权利，防止监管部门腐败的滋生和“监管俘获”问题。三是舆论引导。一般而言，投资者很容易被舆论所引导，错误的“一夜暴富”者的宣传引导投资者追涨杀跌，加剧了股市波动。媒体应当利用其敏锐的视角去发现市场规则的漏洞和企业经营中的问题，揭露内幕交易和欺诈行为，引导市场改进规则，促进公司治理的改善。
    三、我国的内部举报制度建设和外部媒体监督展望
    他山之石可以攻玉。发达资本市场的内部举报制度和外部媒体监督对我国具有较强的借鉴价值。
    2013年10月，中国证监会将违法举报制度作为提升监管和保护中小投资者权益的重要举措，但几年来成效并不显著，主要原因在于我国虽然部分法律和规范对举报人的保护做出了部分的规定，但存在的突出的问题是内容空泛，缺乏可操作性的救济措施。我国证监会向包括内部举报人在内的社会公众提供了书信和电话两个举报途径，虽然这些举报提供了线索，但查证后没有如美国SEC那样的高额奖励，使得这些线索的质量大打折扣。与此同时在伦理上中国人普遍认为举报自己的雇主是不厚道的，即使举报也大都选择匿名举报或离职后举报。现实中对违规公司举报存在着逆向选择问题，即动机良好的举报者往往更慎重，而动机不纯者的报复型举报者反而积极举报，使得举报并没有发挥应有的作用。
    鉴于此，我国应趁本次《证券法》修法之际借鉴发达资本市场已有经验，由证监会在原信访办的基础上设立专门举报受理机构，公开举报信息的处理程序，建立举报人的身份保密制度，对举报信息进行及时核实，与举报人保持持续性交流，加大举报奖励的力度，以增强举报人对监管机构的信任。也可以通过证券业协会等自律性组织为举报人提供法律咨询和协助，使举报的失误和风险最小化。
    关于媒体的外部监督，我国目前已经取得长足进步，未来应当更多借鉴发达市场的经验，让媒体监督成为股票发审体系的有效组成部分，更好增加监管的广泛性和权威性。证券监管部门应该明确认识到媒体对证券监管的贡献，鼓励媒体的工作。虽然媒体在参与证券市场治理过程中，其报道在某些时候会给证监会或其他组织带来不便，甚至是“难堪”，但是为了整个证券市场健康有序的发展，不应该为此而限制媒体对资本市场自由报道的空间。
    目前我国的多层次资本市场已经快速成长为全球第二大市场，为防范金融风险、确保不发生系统性金融风险的底线，应当从保护投资者入手，建立健全上市公司的内部举报制度和媒体外部监督制度，维护投资者的市场信心，促进资本市场健康发展。（作者单位：中国政法大学商学院；载《证券时报》2018年3月28日）