楼市长效机制政策力度或超预期(朱一平；4月4日)

    在货币政策宽松周期见顶和资管新政的去杠杆政策背景下，未来房价怎么走，对经济增长影响如何，大类资产如何配置，是当下市场各方普遍关心的问题。而房价未来趋势，很大程度上取决于去杠杆的政策选择。
    央行2016年四季度货币政策执行报告首次提出强化住房金融宏观审慎管理，严格限制信贷流向投资投机性购房。去年4月管理层要求银行业金融机构建立全口径房地产风险监测机制，将房地产企业贷款、个人按揭贷款、以房地产为抵押的贷款、房地产企业债券，以及其他形式的房地产融资纳入监测范围，严禁资金违规流入房地产领域。今年1月刘鹤在达沃斯世界经济论坛上表示，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间内，使宏观杠杆率得到有效控制。
    而经过连续数年的强化调控，我国各地房价的市场预期已经有了较大改变。特别是随着国家加大对租房市场的扶持力度，在“租售同权”的保障下，租房与买房的区别正逐渐变小，这也使楼市的形态有了很大变化。依据大量数据分析，笔者认为，当下控制宏观杠杆率和地产调控政策、房地产周期和债务周期共振，都在进一步确认房价上行预期的扭转，居民部门房贷杠杆率达到历史高位，房价触及周期性顶部。
    研究杠杆率、债务率，最具开创性的当属桥水基金创始人雷·达里奥，他认为经济运行决定于三种驱动力：劳动生产率趋势性增长、长债务周期和短债务周期，这三种驱动力相互作用、相互融合，决定了一国经济增长路径。而到达债务周期顶部时有四种去杠杆方式：债务重组、减少支出、财富重新分配和债务货币化，前两种是通缩型的，债务货币化可能引发滞胀风险，而财富重新分配则是被广泛采用的方式。
    根据Wind数据，截至今年2月，我国居民住房抵押贷款余额22万亿，2006年以来年均增速24％，同期居民收入增速均值11％，名义GDP增速均值13％，房贷增速相当于收入增速的一倍。经过12年的高速增长，居民房贷GDP占比接近30％，加上近年来快速增长的短期贷款及经营性贷款（可能有部分流入投机性购房），居民部门整体债务率近50％。日前多家银行调高房贷利率，部分银行开始执行基准利率1.2至1.3倍的利率。在全球利率上行趋势下，我国房贷利率下行空间有限，利率上行将是大概率事件，房贷本息还付压力比较大。据统计，我国居民可支配收入总计或在35万亿元至40万亿元之间，居民消费支出32万亿元左右，扣除消费支出之后的居民部门结余总计在8万亿元至10万亿元左右。当前居民消费性贷款32万亿元，其中房贷22万亿元，中长期消费贷3万亿元，短期消费贷7万亿元。假设房贷平均期限15年，按5.5％年利率计，居民每年还本付息总额约4万亿元至4.5万亿元，占居民收入的一半左右。
    库兹涅茨基于对美国房地产市场的研究，将人口增长、移民以及建筑密度的变化和经济周期相联系，提出经济增长具有16年至18年左右、中等长度的周期性规律。近18年来，持续上行的我国房价未曾出现超过1％的回调，尤其2008年金融危机后的三轮房价上行周期，房地产周期和杠杆周期共振机制持续推升房价。
    基于此，在去杠杆的多种路径中，笔者判断，央行不会通过债务货币化方式稀释杠杆，而过于紧缩的货币政策也将引致通缩陷阱，因此，稳健中性、相机抉择的货币政策将是更为合理的选择。今年的政府工作报告提出要保持广义货币、信贷和社会融资规模合理增长，维持流动性合理稳定，但没有确定货币增速的量化指标，笔者判断年内M2增速仍将保持在10％左右。可以说，目前我国金融监管框架基本成型，央行货币政策和宏观审慎政策双支柱调控机制，有望更好地实现宏观审慎和微观合规监管的统一，降低宏观杠杆率和建立房地产调控长效机制的政策力度或超预期。
    那么，楼价上行趋势扭转对宏观经济和大类资产配置的影响如何？去年下半年房地产开发投资增速下行趋势比较明显，但全年实际GDP增速大幅好于预期。今年政府维持去年的GDP增速目标，同时调降赤字率0.4个百分点。虽然今年前两个月地产投资阶段性反弹，但不改全年下行预期，楼市“一骑绝尘”那一页已经翻过去了。今年的经济增长结构性亮点，最大可能在互联网、战略性新兴产业、医药和新兴消费行业。预测的风险在于通胀上行压力增大或引致货币政策超预期被动紧缩。（作者单位：西部证券研发中心；载《上海证券报》2018年4月4日）