健全违约债券交易制度，促进违约风险处置(李曙光等；4月10日)

    近年来，我国公司信用类债券违约事件有所增加，债券发行量亦有所下降。从违约债券投资人保护方面看，由于法律层面尚未形成对债券投资人的系统保护制度，投资人只能依据一般债权的相关规则寻求保护，实际效果并不理想。风险处置与投资人保护是防范债券市场金融风险的两大核心命题，二者相辅相成，彼此促进。笔者认为，应在法律层面系统完善债券投资人保护制度，增强相应制度的法律效力，切实保障投资人权益；同时应当健全违约债券交易制度，便于市场出清，以此促进违约风险的处置与化解。
    债券违约概况与处置困境
    截至2017年12月31日，我国公司信用类债券已经累计发行401,686.14亿元，目前处于存续期的有167,848.20亿元。截至2017年末，共59家发行主体发生债券违约，涉及违约金额796.25亿元。
    从整体来看，债券违约率不到0.2％，远低于银行不良贷款率，整体风险可控。但债券违约既有个体“黑天鹅”事件的属性，也有整体“灰犀牛”风险的特征。整体上看，债券违约规模伴随着我国经济周期的起落。随着我国经济下行压力的增大以及供给侧改革的不断深化，债券违约将不可避免地成为我国债券市场的常态化现象，特别是产能过剩行业的发行主体债券违约风险会愈发突出。
    随着我国债券违约逐步进入常态化，监管机构有序打破刚性兑付已经成为各方共识。在此背景下，债券发行人、投资人、主承销商、受托管理人及监管机构正逐步形成以“市场化”“法治化”为原则的违约债券处置路径。但从处置结果来看，目前只有少数违约企业能在短时间内全额清偿本息，多数企业受行业周期、自身生产经营、外部融资环境恶化等影响，长期无法偿还到期违约的债券，个别企业还因丧失清偿能力而进入破产程序。
    违约债券无法交易影响违约处置效率。目前，沪深交易所均对违约的公司债券采取停牌措施，银行间债券市场相关规则也要求债券于到期日前一个工作日终止交易流通。这意味着违约债券难以在二级市场进行交易，即丧失流动性。受产品特性影响，违约债券在原始持有人手中可能是“烫手山芋”，不符合继续持有条件，但在专注于不良资产投资的“秃鹫”投资者眼中可能是良好的投资标的。因为交易机制缺失，无论是想通过抛售及时止损的违约债券持有人，还是想低价购买获得后期收益的“秃鹫”投资者，都无法通过正常交易实现投资策略。这必然加剧当前违约债券持有人的后期求偿诉求，扭曲其行为模式，不利于违约债券的处置。
    现有债券投资人保护机制存在的问题
    除防范和化解金融风险外，违约债券处置的另一个重要目的就是保护投资人的合法权益。债券市场的投资人保护机制主要由四项制度构成，分别为“信息披露制度”“债券持有人会议制度”“受托管理人制度”以及“司法救济制度”。从目前的违约债券处置实践来看，这四项制度在执行中均呈现出一些问题。
    信息披露制度。证券经济从本质上说是一种信息决定经济，因此信息披露制度是现代证券市场的基础性制度安排。目前，我国公司信用类债券市场已形成了相对完善的信息披露制度体系，包括债券发行文件披露、定期财务信息披露、重大事项披露以及中介机构第三方披露等。但债券信息披露制度仍然存在以下问题：
    一是信息披露制度体系缺少法律支撑。《证券法》是信息披露制度的根本大法，明确了信息披露的具体要求和法律责任。但现行《证券法》仅将公司债券、企业债券纳入其约束范围，对于存量占半数以上的银行间债券并未明确其“证券”身份，难以直接适用《证券法》。这导致大量银行间债券投资人的权益因违法信息披露行为受到侵害时难以获得《证券法》的有效保护。发行人、相关中介机构以及其他信息披露义务人即便出现信息披露违法行为也难以归咎其法律责任。
    二是信息披露标准不统一。目前我国债券市场呈现多头监管的特点，中国人民银行管理银行间债券、证监会管理公司债券、发改委管理企业债券，同时相应自律组织如交易商协会、深交所、上交所分别实施自律管理。上述监管机构和自律组织在各自管理范围内出台了一系列有关信息披露的法规和自律规则，构成了当前公司信用类债券的信息披露体系。但不同规则下信息披露标准差异较大，且披露平台不同，客观上增加了发行人信息披露的成本和投资人识别信息的难度。
    三是注重事先约束而缺少事后惩戒。法律规定证券发行人如果存在信息披露违法行为，除了要承担民事赔偿责任外，还可能需要承担行政责任甚至刑事责任。从目前违约债券处置的实践看，个别发行人在违约前后出现财务数据“大变脸”现象，或者在违约后拒绝履行持续信息披露义务。监管机构和自律组织对此类违法违规行为多采取自律处分或行政监管措施，尚未追究其行政责任或刑事责任。这在客观上削弱了债券市场信息披露制度的威慑力，不利于投资人权益的保护。
    债券持有人会议制度。债券持有人会议是由债券持有人组成并为了整体利益而集体行使权利的决议机构。当发行人发生可能影响偿债能力的重大事项时，债券持有人通过持有人会议集体议事表达合理意愿，目的是为了增强发行人履约意愿和能力。但从实践情况来看，持有人会议制度最大的问题是效力不足，无法对发行人及相关方产生有效约束。与债券持有人会议制度相类似的制度还有《破产法》规定的债权人会议制度以及银监会指导下的银行业金融机构债权人委员会。
    比较来看，《破产法》中规定债权人会议可以运用监督管理人、决定债务人继续或停止营业、通过破产方案等职权全面参与和监督破产程序，由此对债务人形成较强的控制力；银行业金融机构债委会可以通过联合授信和金融债务重组等手段控制债务人的现金流，强化对债务人的控制力。同时，银行业金融机构债委会容易获得地方银监局、地方政府及相关部门的支持，从而加强债委会决议的实际执行力度；而债券持有人会议制度主要依据是自律规则以及发行文件的约定，并未在《公司法》《证券法》中予以明确，只具有合同约束力，不具备法律强制约束力。同时持有人会议决议需要发行人认可方能实施，在实际执行力和影响力上都相对较弱。
    受托管理人制度。债券受托管理制度是受托人制度在现代金融领域的新发展，是国际上通行的债券管理制度。受托管理人在发行公司债券的过程中受让债券有关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分，特别是在违约处置过程中可以代投资人进行追偿。目前我国只有公司债券市场建立了受托管理人制度，企业债券和银行间债券均尚未建立此项制度，在实际运行中受托管理人制度表现出以下问题：
    一是可能与上位法存在冲突。《公司债券发行与交易管理办法》规定债券违约后，受托管理人可以依法向法定机关申请财产保全，以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序等。但受托管理人毕竟不是债权人，上述规定与《民事诉讼法》《破产法》《信托法》等上位法存在一定冲突。《公司债券发行与交易管理办法》仅为部门规章，法律位阶较低，在司法实践中无法确保具有普适性。
    二是主承销商兼任受托管理人存在利益冲突。目前公司债券的受托管理人多由主承销商担任。但在承销环节主承销商可能与发行人合谋隐瞒重大信息或虚假陈述导致投资人受损，此种情况下投资人可以主张主承销商与发行人承担连带赔偿责任。此时让同为受托管理人的主承销商自己向自己追偿，显然是不可行的。
    司法救济制度。司法救济制度是债券投资人保护的最后一道屏障，包括诉讼仲裁程序和破产程序。从目前的司法实践来看，债券投资人求偿的效果并不理想。
    首先，债券投资人与其他债权人在司法程序中平等受偿，并无特别保护机制。由于公司信用类债券通常为无担保债权，在破产程序中属于普通债权。在早期债券违约案例中，超日、二重、舜天等进入破产程序的企业都对债券进行了单独兑付，因此不少投资者对于债券进入破产程序后的清偿率抱有较高期望。但实际上在我国破产案件中，普通债权在重整程序中的清偿率一般不超过30％，在清算程序中一般不超过15％。随着违约债券发行人进入破产程序的增加，违约债券在破产程序中得到“特殊照顾”的可能性越来越小。
    其次，法院、破产管理人等对债券产品特性认识不足，对投资人缺少必要的保护。破产程序中，通常由破产管理人管理破产企业，但其本身并非债券发行人，在法律上无信息披露义务。因此，在长时间的破产程序中，破产管理人可能拒绝承担《破产法》要求之外的信息披露义务，债券投资人的知情权难以得到保障。
    第三，司法程序时间较长，成本较高。虽然债券违约纠纷实体法律关系简单明确，但在程序法上仍存在许多挑战。例如受托管理人或主承销商代为起诉的原告资格问题、原告人数众多涉及集体诉讼问题、管辖不明确、财产保全及执行困难等问题，客观上加大了债券投资人诉讼求偿的难度。同时，司法程序时间较长，少则数月，多则几年，又需要花费较高的起诉费、律师费和保全费等，经济成本较高，实际效果并不理想。
    政策建议
    为提高债券违约风险处置的力度和效率，切实保护债券投资人合法权益，建议从以下方面完善相关制度：
    一是在法律层面系统确立债券投资人保护制度。目前，我国债券市场已经在不同程度上建立了“信息披露”“债券持有人会议”“受托管理人”几项投资人保护制度，但规则效力层级普遍较低，并未上升至法律层面。建议在立法层面系统完善上述制度，提高法律效力。具体来说，正在修订的《证券法》应将公司信用类债券全面纳入《证券法》监管框架，建立债券市场统一的信息披露要求，增强对发行人及其他信息披露义务人信息披露行为的约束，保障债券投资人的基本权利；对于“债券持有人会议”“受托管理人”这类特殊保护制度，可以借鉴美国、日本及台湾地区的经验，在《公司法》《证券法》中予以明确，解决其效力不足及与上位法冲突的问题。这样可以从根本上加强债券投资人保护制度的法律效力，给债券违约风险处置工作提供强有力的法律手段支撑。同时，监管机构应当加大执法力度，打击债券市场的违法违规行为，切实保障投资人合法权益。
    二是允许违约债券交易，提高市场化处置效率。从债券发达市场的经验看，债券违约作为高收益债券继续流通可以促使违约债券流转至合适的投资人手中，便于后续风险处置。我国在法律层面也不存在限制违约债券交易的禁止性规定，监管部门应当重新评估相关交易规则，恢复违约债券的正常交易秩序。但应当注意违约债券与正常债券有所不同，具有不良债权的属性，具体表现为交易频率较低、交易本身可能附加个性化条款，公允价值较难确定等特征，具有一定的“非标准化”产品属性。因此应当在考虑到违约债券特殊性的基础上建立完善的配套交易机制，重点解决可交易违约债券品种、合格投资人准入、交易方式、交易场所、信息披露等实际问题，保证既有灵活高效的交易秩序，又不会发生风险传递或外溢。
    三是强化金融监管与金融审判的衔接配合。金融监管部门应该加强与人民法院的沟通联系，探索建立沟通机制，共同提升金融债权的实现效率。对于司法程序中涉及的金融监管要求，监管机构可以主动向法院释明，便于在司法程序中更好的保障投资人的合法权益；对于涉及金融风险防范与金融安全的重要案件，法院可以定期向监管部门通报案件情况，从而强化金融监管和金融审判的衔接配合，推动形成统一完善的金融法治体系。（作者：李曙光、刘欣东；作者单位：中国政法大学；载《中国证券报》2018年4月10日）