胡滨等：加强监管防范化解系统性金融风险(4月18日)

    十九大报告提出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。
    强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。
    我国金融风险的根源
    防范金融风险的首要任务是甄别和认识我国金融体系的系统性金融风险。理论上，系统性金融风险与经济基本面存在紧密的相关性，往往呈现出非常强的“顺周期性”，即当经济形势向好之时，系统性风险基本无影无踪，但是，当经济形势较差之时，系统性风险可能会有所显现。
    整体而言，中国金融体系的系统性风险主要来自三个方面。
    一是宏观经济的变化对于金融体系产生的系统性冲击。金融风险一直存在，只是由于过去经济的高速增长掩盖和对冲了部分风险，随着中国经济步入新常态，经济增长速度由高速转为中高速，金融风险逐步得以显现，金融体系的顺周期效应开始日益显现。
    二是金融体系自身演化和逐步累积的风险。在混业经营趋势下，金融机构之间的联系愈加紧密而又复杂，涉及的金融机构数量愈加庞大，金融风险在不同机构、不同市场、不同行业以及不同地区之间的传染和共振效应，可能导致风险的急剧放大和扩散，即可能出现跨越市场的系统性风险空间传染机制。
    三是外部风险溢出。中国与世界经济的互动日益深化。在很大程度上，我国金融市场已经和外部金融市场关联在一起，不可避免地会受到不合理的国际金融体系的影响，在客观上增加了我国金融市场遭受外部冲击的可能性。
    当前金融风险的主要类型
    我国金融体系存在的主要风险是流动性风险、房地产泡沫风险、影子银行风险、地方债务问题、产能过剩或资产负债表风险，以及内外风险共振问题等。
    1.流动性风险
    流动性风险是目前较为显著的系统性风险领域，集中体现在银行间市场或债券市场。2016年末，债券市场托管存量高达56.3万亿元。由于债券市场缺乏统一性和协调性，导致市场定价机制相互分割甚至存在套利，而市场收益率曲线不能充分反映供求关系在债券市场。一定程度上，我国债券市场存在金融机构的“自娱自乐”，这导致了银行间市场出现一定的杠杆化趋势以及信用利差低估的情况。
    在我国目前的金融体系中，银行是主导机构，银行间市场是核心的基础市场，而流动性是银行主导金融体系运作的核心变量。在经济新常态中，银行在面临不良贷款提升、过剩产能行业信用风险暴露、深入参与甚至主导非传统信贷业务（影子银行业务）以及在资产负债表出现多元化配置之后，银行信用风险持续累积，期限错配管理难度提升，资产负债匹配更加困难，“资产荒”和“负债荒”同时出现，这些因素可能导致银行部门在流动性管理上面临实质性难题，进而导致银行体系以至整个银行间市场的流动性风险。
    2.房地产市场风险
    过去几年来，房地产市场成为日益复杂的经济体系，其风险在持续累积，特别是近两年多轮价格上涨使得房地产市场形成了高价格、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性等“五高”风险特征。房地产部门风险存在向银行部门、影子银行部门、资产市场、财政体系以及经济产业链传染的风险机制，特别是“十三五”时期，房地产部门存在供求错配、高度金融化等重大风险，可能演化为银行部门信用违约、地方财政恶化、金融体系系统性危机以及宏观经济停滞等问题。
    3.资产负债表风险
    2016年以来，在“去杠杆”的进程中，企业部门负债率持续上升的势头得到了遏制并出现了小幅的下降，但是，企业部门的去杠杆仍然是一个长期的任务。一是工业企业的整体负债率仍然偏高。二是对于更广泛的中小微企业而言，其负债率更高，在经济尚未实质性转好的情况下企业去杠杆的压力更为显著。三是不同行业的负债率变化存在较为显著的差异性，部分行业的负债率是在上升的。比如，煤炭、石化、有色金属等，而这几个行业则是典型的产能过剩行业。
    在企业部门的负债构成中，国企负债率在2007年以来持续上升，至2016年已经超过66%，为1997年以来的最高值。而国有企业的净资产收益率则持续下滑，至2016年国企ROE略高于5%，仅略高于1年期贷款利率。为此，全国金融工作会议强调，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作，不仅要降低负债率，而且更需要提高其效益、提升净资产收益率，否则国企部门的资产负债表风险将十分显著。
    4.地方债务风险
    在经济增长放缓、结构调整和城镇化加速推进的背景下，地方政府资金需求仍较旺盛。2015年至2016年，我国整体处于保增长的发展状态，政府主导的力量较为显著，基础设施投资持续强化，这要求地方政府投入更多的资金，而在地方政府收入来源受限的情况下，地方政府日益强化了举债的需求。
    2015年至2016年以来，在新《预算法》和43号文的约束下，部分传统地方融资平台被剥离或者转型，但是，很大一部分地方融资平台并没有真正被剥离，而是以所谓的“市场化主体”继续存在，地方政府或明或暗给这些主体予隐性担保。同时，地方政府各式各样新平台的出现使得地方政府融资仍然没有摆脱平台模式。更值得注意的是，新平台模式对于地方政府的债务负担以及金融风险的影响更加隐秘，这使得未来地方政府债务风险可能变得显著。2015年以来，地方金融控股公司成为新的融资平台，这些平台以PPP、产业投资基金、投贷联动等继续从事地方政府融资的功能。政府过度举债和债务问题的长期累积可能引发较为严重的财政预算风险甚至是债务危机。
    5.影子银行风险
    一般地，影子银行体系是指在监管范畴之外、常规银行体系之外的提供信用媒介的体系。从经验看，以美国次级债、信用违约掉期、信用担保凭证及其衍生品为代表的复杂金融产品创新及影子银行体系的形成，深刻改变了美国的金融结构。在监管规避和监管不足的条件下，美国影子银行体系最后爆发了大萧条以来最为严重的金融危机。
    国内影子银行体系已经成为金融市场体系一个重要的组成部分。在过去3至4年的快速发展中，国内影子银行已经成为关联银行、信托、保险、房地产等多个子行业以及国有企业、地方政府等多个主体的复杂金融体系，并具有了系统重要性。影子银行体系为金融市场体系带来了新的风险甚至是系统性风险。
    此外还存在资本较大规模流出、稳汇率与保外储、资产价格下跌螺旋等内外风险共振问题。
    系统性风险防范的建议
    金融风险的应对不仅是需要金融领域的风险防范，更重要的是，需要从宏观经济整体的视角来全局、系统考虑金融风险问题，坚持系统协调，坚持深化改革，坚持政策统筹，坚决守住不发生系统性风险的底线。
    继续强化金融去杠杆，审慎保障流动性相对稳定。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性“紧中趋稳”。一是货币政策要有风险防控意识，要坚决继续“去杠杆、去泡沫、防风险”；二是货币供给要与经济增长的内生需求相一致，保持流动性在经济增长需要的水平面上；三是创新型流动性管理工具更加有效使用。强化货币政策和流动性管理预调微调功能，凸显中央银行在金融去杠杆和流动性管理上的主动性、针对性和有效性。
    深化房地产市场的风险管控，以供求关系作为房地产调控的基本准则。从长远的角度看，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。基于供求的结构性情况，以市场机制为主来匹配市场多元化需求相应的土地供给和住房供给，一线城市重在提供供给，高库存城市重在限制供给，同时以政策性住房作为保障、作为补充。加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，深化税收制度改革，健全地方税体系。依托财税改革打破地方政府以土地财政为支撑的收支体系，进一步为地方政府公共产品的资本支出提供稳定的、跨周期的收入来源。
    强化影子银行监管，建立健全资管领域的统一监管框架。要坚持问题导向，针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，一定要通过“穿透式”监管，坚持“实质重于形式”，以提升功能监管水平。强化金融机构的风险管理水平，加强金融体系的监管力度，宏观审慎与微观监管双管齐下，有效应对影子银行体系的潜在风险。资产管理监管亟待强化，未来应该进一步明确资产管理的范畴，践行全面监管或监管全覆盖，以减少监管漏洞和监管空白，并在表内业务与表外业务、管理中介与信用中介、投资范围与限制范围、风险防控等领域重点强化监管。更重要的是，要致力于建立一个全面、统一、基础设施共享、监管协调有效的监管框架，形成以国务院金融发展委员会为协调、以“一行二会”为主的监管体系要形成一个分工合理、标准统一、协调有效的资产管理监管机制，制定统一的微观监管标准，执行统一的监管政策。
    稳步推进债务去化，防范企业和地方政府债务风险。对于企业部门，实体经济去杠杆的实现，不仅需要依靠政府的引导或干预，更需要强化微观主体的市场经济主体地位和市场配置资源的决定性功能，二者实现有效融合，防止政府和银行成为僵尸企业背后的“巫师”。对于地方政府债务问题，重点应当放在理顺中央地方激励机制和财政关系之上，实质缓释地方政府财权与事权的错配。从融资模式来看，应鼓励融资来源多元化。改革现行的以土地出让收入为主的资本支出筹资模式，例如开征房地产税、遗产税。
    以市场化改革和市场机制缓释内外共振风险。第一，深化改革，释放信心，增强经济可持续增长的体制机制基础，强化市场人民币汇率稳定预期，是国际收支稳健发展和人民币汇率保持相对稳定的基础。第二，短期内继续强化对资本流动管理，中长期深化汇率形成机制改革，深化国际收支的价格调整机制。第三，短期强化对企业和居民换汇需求管理，中长期以汇率形成机制市场化改革为支撑解决保储备和保汇率的两难问题，是保障外汇储备稳定的根本之策。
    金融监管整肃重在监管协调。监管强化过程中，更需要在监管协调和基础设施上形成协调共享机制。第一，对于混业经营的业务亟待建立全国统一的制度规范和管理市场体系。第二，建立健全基于功能监管的金融监管协调机制。第三，建立全国统一、共享的金融信息综合统计系统。最后是投资者保护机制并未健全，亟待建立完善、互通、统一的投资者保护机制。应该依托国务院金融稳定发展委员会的设立和运行，在更高层级上协调监管机构、地方政府以及相关金融机构提高金融监管协调水平，在更大范围内构建全国统一的金融基础设施体系提升金融监管体系有效性，在更广阔视角内解决国内混业经营趋势与分业监管模式的制度性错配提升系统性风险防范的能力。（作者：胡滨、郑联盛；作者单位：中国社科院金融研究所；载《经济参考报》2018年4月18日）