用企业盈利为经济新动能“画像”(谢亚轩；5月9日)

    推动中国经济新动能蓬勃发展，实现新旧动能转换是当前各界热议的话题，但笔者发现，目前对于新动能的分析存在三个比较突出的问题：一是定性分析多、定量分析少；二是静态分析多、动态分析少；三是从总供求角度分析多、独辟蹊径的分析视角少。笔者希望用企业盈利这个独特的“标签”，全面分析和刻画中国经济的新动能，为新动能“画像”。
    利用企业盈利角度
    目前经常用来解释和分析中国经济新动能的角度一般包括如下几个：一是新动能的体制机制视角。强调通过扩大对内和对外的开放，在能源、电信、运输、金融等产业进一步打破行政性垄断，通过改革和开放引入竞争，将这些过去受制于行政性垄断因素而未充分发展的行业做大做强，以创造新的经济发展动能。
    二是总供给视角。这方面比较典型的代表之一是国家统计局官网的新闻稿《新动能推动我国经济稳中向好和转型升级》，将中国经济的新动能归纳为“三新”，即新产业、新业态、新模式。从供给侧来看，工业和服务业中的高技术产业与战略性新兴产业是最为明显的新动能。
    三是总需求视角。经济发展的新动能要能够满足“人民日益增长的美好生活需要”。比如与居民消费升级相关的医疗卫生、养老、教育培训、文化娱乐、体育等行业；再如旨在能够提升产业生产技术水平的高技术投资和设备更新改造投资需求等均被归纳为新动能。
    以上分析视角对经济的新动能均有描述，但同时也都只强调了新动能的一个侧面，难以做到全面。比如，如果只是从生产端和供给侧来分析新动能，可能忽视需求的作用，如果新增的供给不能有效满足社会需求，可能形成新的闲置产能而不是新的经济动能。又如，如果只是从需求侧来分析新动能，而忽视国内的生产供应能力，在中国市场日益对外开放的前提下，部分对于商品和服务的需求可能是由国际市场的生产来供给，体现为中国进口的增加而非对国内生产的拉动。
    有鉴于此，笔者希望转换一下视角，从企业盈利的角度来为经济新动能“画像”，这是因为：首先，企业盈利占比指标可以量化，便于比较。观察规模以上工业企业的分行业盈利数据可以发现，由于受到价格、周期、宏观政策等多方面因素的影响，盈利指标具有较强的波动性和周期性，不易进行行业对比。笔者尝试使用“盈利占比（行业盈利占整体盈利的比重）”这一指标，有效降低周期因素的影响，趋势更为明显。如果某行业的盈利占比高，比如2017年汽车行业的盈利占比是9.1％，说明该行业在国民经济中举足轻重，对相关产业的带动作用比较强。可以说，行业的盈利在整体盈利中的占比是否足够高，能否持续上升，是该行业是否成为未来中国经济新动能的一块“试金石”。
    其次，企业盈利是市场运行的结果，涵盖了供给和需求两方面的信息。一个行业或者企业的盈利如果能够持续获得增长，甚至持续超出同行，从供求两方面看，至少应该具备三个条件：从需求侧来看，要供不应求，对产品或服务的需求旺盛并且呈现持续增加的趋势，产品的供应始终跟不上需求的增长，产品能够溢价出售，带来盈利的持续增加；从供给端来看，要具备成本优势，成本递增的速度慢于收入上升的速度，成本的优势可能来源于规模效应、资源禀赋、城乡二元经济结构等；从生产技术层面看，要具备“股神”巴菲特所谓的“护城河”，能有效防止新进入者大举涌入，行业利润不会被新进入者所摊薄，这个“护城河”可能来自于经营许可权、资源独占等外生因素，但是更为理想的是通过品牌效应、网络效应、技术专利等生产技术来实现。
    第三，赔本的生意做不长，持续的盈利能力是经济新动能的动力之源。试想一个行业中的企业如果能够持续获得盈利，甚至是超出社会平均利润水平的盈利，这样的行业和企业就会有动力不断增加投资，扩大再生产，雇佣高素质的人才，引入先进的技术和管理经验等等，这样的行业就可以持续发展壮大，成为引领经济增长的新动能。
    经济新动能三特征
    从盈利在总量中的占比这一指标出发，笔者认为经济新动能的标签至少要包括以下几个：一是“体量”足够大，盈利在总量中要占一定的比例。体量够大的行业，其发展势头才够足，对于其他相关行业的带动作用才足够强。
    二是盈利在总量中的占比要呈现逐步增长的态势。如前所述，只有盈利才能给一个行业发展带来持续不断扩张动力。比如，钢铁和煤炭行业，即煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业。这两个行业曾经是2008年之前中国经济的新动能，盈利占比持续攀升。2015年以来，虽然其盈利的占比逐步回升到比较高的位置，煤炭从2015年的0.9％上升到2017年的3.9％，钢铁从0.8％上升到4.5％。但一方面，这两个行业的盈利占比周期波动性过大，不稳定、不持续；另一方面，这两个行业是去产能和去杠杆的重点，投资扩张受到严格的政策限制。限产等供给侧改革措施为行业带来的盈利主要用来偿还过去的债务而非扩产，因此不能视为中国经济发展的新动能。
    三是盈利的获得来自市场竞争和技术优势，而非行政性垄断。比如石油和天然气开采业，2000年前后，该行业的盈利在中国工业盈利总额中的占比高达25.9％，具有举足轻重的地位。但该行业的高盈利非产品和技术优势，也不是需求的持续高速增长。此后，随着放开市场准入改革措施的不断深化，该行业盈利在整体中的占比从2000年高位的25.9％下降到2017年的0.5％。可见，此类获得高盈利的行业只是“与民争利”，而不是经济新动能。
    利用以上三个标签，笔者认为代表中国经济新动能的制造业包括：上游的新材料和新能源行业。新材料行业（非金属矿物制品业）盈利占比从2000年的2.4％，上升到2011年至2017年的平均5.9％。根据《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出的目标，到2020年，力争使若干新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到70％以上，初步实现从材料大国向材料强国的战略性转变，行业发展具备前景。
    与天然气有关的新能源行业（燃气生产和供应业）在盈利中的占比从2000年的-0.1％上升到2017年的0.7％。虽然绝对占比不算高，但据《BP世界能源展望（2017）》预测，石油、煤炭、天然气占全球一次能源供应的比例将从2015年的85％下降至2035年的75％，但天然气占比会稳中有升，并取代煤炭成为一次能源的第二大来源。从全球能源结构变迁和中国能源政策导向来看，天然气生产和供应业有望成为中国经济的新动能。
    中游的家电、手机和汽车有关制造行业。家电制造业包括在电气机械及器材制造业中，其盈利占比从2000年的4.4％上升到2016年高点的7.2％，2017年受供给侧改革等因素的影响回落到6.2％，但从长的时间维度看，呈上升趋势。手机制造包括在计算机、通信和其他电子设备制造业中，2000年其盈利占比为10.8％，此后一路回落到2011年的4.6％后反转回升，2017年已持续回升到7.2％，增长势头良好。2017年汽车制造业的盈利占比为9.1％，是盈利规模和占比最大的子行业。2005年其盈利占比为3.6％，目前为止盈利占比的高点是2016年的9.7％，11年上升了6.1个百分点。设备制造业是高度依赖全球市场，同时又要在本土市场面临全球竞争的行业。家电、手机和汽车处于“学习型赶超”发展路径的不同阶段，家电的国内市场已饱和，技术也处于前沿，未来需形成全球竞争力；手机正不断缩小与技术前沿的距离，并扩大国内市场份额；汽车工业未来需要通过规模效应进一步降低成本，有效实现进口替代，在国内市场中逐步占据优势地位。
    下游的医药制造行业。医药制造业盈利的占比从2006年的2.0％上升到2017年的4.4％。从消费升级的角度看，中国对医疗、教育、养老等高端服务的需求不断上升，这是医药制造业盈利占比能够持续改善，成为中国经济新动能最主要的支撑因素。
    股票市场是经济晴雨表，但金融要支持实体经济发展。中国经济中的新动能理应在资本市场中有明显体现。例如，汽车制造业盈利占比从2005年的3.6％，上升到2017年的9.1％，12年上升了5.5个百分点。同期股票市场汽车行业指数（中信）从2005年的800点左右上升到2017年的7000点，12年上升8.8倍。通过盈利来为中国经济新动能“画像”，这对于长期价值投资同样具备良好的指导价值。(作者单位：招商证券；载《中国证券报》2018年5月9日）