[文萃]地方政府债务扩张会触发系统性金融风险吗？

    原文标题：地方政府债务扩张与系统性金融风险的触发机制
    作者及简介：毛锐 刘楠楠 刘蓉，西南财经大学财政税务学院 
    摘 要：中国地方政府债务规模迅速扩张导致金融和经济杠杆率快速上升，债务风险引致的潜在系统性金融风险成为中国政府关注的重点领域。本文通过构建一个地方政府债务作用于商业银行流动性约束和私人信贷投资的DSGE模型，模拟债务—金融风险的累积迭加机制触发系统性金融风险的可能性。研究表明：地方政府投资冲动驱使地方政府债务规模呈现顺周期特征，商业银行对地方政府债务的大量认购使债务风险转化为金融风险，商业银行是地方政府债务扩张所致风险的载体。在中央隐性担保率不断下降的情况下，金融风险的累积性质扭曲了信贷配给效率，并使得居民和金融部门持有地方政府债务的风险不断迭加，在达到临界值时触发系统性金融风险。本文模拟出的中央政府合理担保区间为[0.71，0.99]；同时模拟出中央政府运用金融审慎政策去杠杆的最优政策时机为年新增债务量占GDP比重达2.88%之时，对应的中央隐性担保率为79%。中央政府防范系统性金融风险时不可“一刀切”，应循序渐进地降低隐性担保率。
    关键词：地方债扩张 系统性金融风险 中央担保率
    [期刊责任编辑]覃毅
    【文摘】
    近年来，中国政府部门和非金融企业的杠杆率总体呈现上升趋势。根据“明斯基时刻”理论，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，杠杆率上升容易从经济系统内部滋生系统性金融风险，陷入去杠杆周期的风险。系统性金融风险将导致金融机构倒闭，金融市场崩溃，货币贬值与资本外逃(张晓朴，2010)，对宏观经济和社会财富造成巨额损失(Reinhart and Rogoff , 2011)。党的十九大报告中指出，守住不发生系统性金融风险的底线、保障金融安全是国家安全的重要组成部分，而准确判断风险隐患是重要前提。目前，中国杠杆率水平不断上升，特别是地方政府债务(简称“地方债”)潜在的风险应引起重视，一是地方债规模的增长在一定程度上加剧了经济波动(项后军等，2017);二是地方债存在较多担保或有类债务，从而埋下债务风险的隐患(马建堂等，2016)。因此，本文主要研究地方债扩张风险是否会触发系统性金融风险，以及风险防范与救助政策。
    根据金融风险理论，地方债一般可通过内部因素和外部因素触发系统性金融风险。在内部因素中，一方面，地方债券市场不健全导致信息不对称和资产价格非市场化波动，引发金融体系内在脆弱性(Minsky ,1978 ; Diamond and Dybvig ,1983 );另一方面，在地方债扩张背景下，政府部门杠杆率的过度应用与金融机构之间业务关联、风险传递，将触发系统性金融风险(Oet et al. , 2013 )。在外部因素中，地方债风险顺周期变动，易导致商业银行挤兑、资产抛售等破坏经济系统自我稳定的机制。
    现有文献已提出中国作为转型中国家，其地方政府大量举债投资基础设施建设推动经济增长，暴露出较为严重的地方债扩张问题(谢思全和白艳娟，2013)，滋生信用风险(Hempel,1972)、资源错配风险(王永钦等，2007)、商业银行流动性风险甚至系统性金融风险(匡小平和蔡芳宏，2014)。然而，鲜有文献模拟量化研究地方债扩张对系统性金融风险的诱发作用与传导机制。
    财政与金融审慎政策是防范与救助地方债一系统性金融风险的两类重要政策。财政政策主要包括两方面:一是完善预算硬约束制度，从制度根源上消解地方债扩张风险隐患;二是中央政府对地方政府的债务担保和救助江一。本文主要关注的是第二类财政政策，即中央对地方债的担保与救助政策。一方面，当地方债扩张引发的金融风险危害到金融系统自身安全时，就具有公共风险属性，应由财政分担金融风险(刘尚希，2003);另一方面，地方政府具有地区治理的重要责任，并承担着发展经济、平抑经济波动等经济职能，如果地方政府到期无法偿还的债务不适用破产保护规则，中央政府则会对地方政府的过度举债行为实行事前约束与事后救助。然而，在这种央地博弈逻辑与预算软约束下，地方政府易对中央政府的“公共池”产生道德风险，扩大地方债规模，更加提高了诱发系统性金融风险的可能性。在这一问题上，国内外学者观点不一。国内学者认为在一定条件下中央政府应救助地方政府的债务风险(郭玉清，2011)，国外学者认为财政分担金融风险将会加大公共财政负担、引发政府债务风险，并存在明显的事前效应，金融风险的压力主要转移到当代人身上(Felix ,2014)。但现有文献较少关注中央政府担保地方债诱发系统性金融风险的可能性，没有模拟量化分析中央政府对地方债担保率的合理区间。
    金融审慎政策是指从宏观的、逆周期的视角来防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性金融风险，即通过限制、收缩金融机构信贷供给额度等“降杠杆政策”来防范地方政府举债的道德风险问题。国外学者认为金融审慎政策能够在一定程度上缓解并防范金融危机(James etal. , 2013。国内学者观点不一，有学者认为金融审慎政策对金融风险治理的效果可能会受商业银行资本状况影响(张雪兰和何德旭，2012);有学者认为政府实施金融监管并不能稳定商业银行体系，反而会引发金融风险(洪正，2011);有学者认为政府监管成本低，效果较为直接，政府应加强宏观和微观审慎监管(于维生和张志远，2013);有学者从银行利差形成机制出发，认为最优审慎政策能完全消除稳态利差，从而有利于金融稳定(何国华等，2017);也有学者认为财政和金融“分家”是化解债务风险和“去杠杆”成败的关键所在(钟辉勇和陆铭，2017)。然而，针对中国的地方债一系统性金融风险的金融审慎政策问题，现有文献中定性分析较多，缺乏对去杠杆时机的量化研究。
    本文基于Meh and Moran ( 2010)的基本框架构建了一个地方债作用于商业银行流动性约束和私人信贷投资的DSGE模型，通过引入内生化的商业银行流动性风险来模拟地方债一金融风险的累积迭加效应与系统性金融风险的触发机制;在此基础上，引入中央政府担保率模拟系统性金融风险的临界值，从系统性金融风险防范的角度探讨金融审慎政策降低经济系统杠杆率的有效性和去杠杆时机。本文主要创新点是:①结合特征事实分析，发现地方政府强烈的投资冲动导致债务规模呈现顺周期;②内生化商业银行流动性风险并使其与地方债风险发生联动，产生债务一金融风险的累积迭加效应，同时将不完全信息下商业银行存在的双重道德风险引人DSGE模型，模拟论证中国地方债扩张诱发系统性金融风险的可能性与发生时机;③引入中央政府隐性担保政策，综合分析不同担保率所产生的风险分担，以及因道德风险导致的地方政府增发债务问题，求解不同政策目标下中央政府的隐性担保率取值;④引人金融审慎政策，模拟信贷收紧政策的宏观经济效应，求解中央政府在化解地方债存量过程中去杠杆的最优时机。
    主要内容图解
    
    
    
    
    
    
    
    研究发现：（1）地方政府投资冲动导致地方债顺周期，债务规模的不断扩张通过作用于商业银行内生流动性风险最终引致金融风险，同时，累积迭加的金融风险可能触发系统性金融风险。（2）地方债风险的主要载体为以商业银行为代表的金融中介部门。（3）中央政府的隐性担保在一定程度上可以分担地方债风险，从而遏制系统性金融风险的发生，但同时也会因“公共池”问题带来地方政府增发地方债的道德风险。（4）金融审慎政策能有效降低经济系统中的杠杆率，但也会造成投资与产出的下降。
    政策启示
    第一，按照十九大报告确定的目标，加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。逐步适当增加地方财政收入，如大力发展地方税收体系，增加对地方的一般性转移支付，从而减少地方政府由于事权与支出责任不匹配所导致的巨大资金缺口，减少地方政府的债务融资需求。同时改变政府投资为主导的经济增长方式，适度降低地方政府投资性支出。
    第二，以财政与金融“分家”为目标，建立隔离债务—金融风险传导的体制。在地方债管理上，应开前门堵后门促进投融资平台转型，放开地方市政债券的发行，取消城投债等非规范债务融资形式，从根源上抑制地方政府不规范的举债行为，让地方债发行与管理规范透明有序。同时加强金融部门与财政部门之间的协调，针对商业银行信贷资金错配的问题，在经济下行时宜采用稳健财政政策与货币政策，刺激信贷供给，使资金配置脱虚入实。
    第三，为维护社会经济安全稳定的局面，当金融风险恶化到危害社会稳定时，中央政府应当适当提供隐性担保。鉴于来自中央政府的隐性担保会引发道德风险问题，导致地方政府债券进一步增发，加剧风险的传递，中央政府应逐步降低对地方债的隐性担保率，以达到减少地方债规模、防控债务风险的效果。但中央政府对于地方债的管理不可“一刀切”，应循序渐进，以防系统性金融风险的发生。
    第四，配合中央政府逐步降低地方债规模，不断去杠杆的政策，选择适当时机积极采取金融审慎政策，提高金融机构的安全担保资产持有份额，从而降低商业银行及经济总体杠杆率，降低内生债务风险。同时，在资产配置方面，要求商业银行多元化风险头寸，从而减弱债务风险对商业银行流动性风险的影响，通过债务—流动性反馈机制减缓债务风险的累积迭加速度，最终降低债务风险引致金融风险的可能性。
    第五，建立地方财政破产或债务重整制度，保护债权人的合法权益。借鉴美国的地方财政破产的法律《地方政府债务调整法》和日本的《地方财政再建促进特别措施法》，在地方政府财政收支状况严重恶化或者无力支付到期债务本息时可以向法院提请破产保护，债权人也可以向法院提起诉讼；并且制定地方财政重整制度，如精简地方政府各类支出、开展债务重组、偿还到期债务、变现政府资产等等，实现财政与经济的良好互动，走出财政困境。