央行如何与市场沟通：美联储的案例与启示(陈昌盛等；6月13日)

    自上世纪90年代起，包括美联储在内的欧美国家央行都开始意识到央行沟通的重要性，信息沟通是强化央行责任的基本前提，强化信息沟通有利于引导、管理和稳定公众预期，提高货币政策的有效性。美元是国际金融市场中最重要的支付及储备货币，美联储的货币政策操作对全球经济、金融市场具有“牵一发而动全身”的影响，这使得美联储的货币政策操作愈加谨慎且更具规则性。
    参考美联储进行央行沟通的经验，对于改进我国货币政策操作具有重要借鉴意义，特别是在中国经济总量快速增长和人民币国际化进程加快的背景下，加强中国央行的沟通水平，对于改善国内外预期、提高货币政策有效性具有重要意义。
    美联储与市场沟通的阶段性变化
    作为一项非常规货币政策，“中央银行沟通”在美国实施的时间与其他发达国家一样较为短暂，仅仅有20多年的历史，但是其政策演化和发展的速度却相当迅速，如今已经有了一套相对成熟完善的政策框架。在各时期美联储执政者的努力下，通过事前的预测、事中的公开以及事后的记录公布，美联储的央行沟通政策已经发展到相对成熟的阶段，形成了较为完整的框架。
    初步引入。美联储实施央行沟通政策的起点是1994年。在此前很长一段时期内，美联储信奉的是“越不透明越有效”的货币政策观点，对沟通行为不以为然，货币政策颇具“隐秘性”。1994年美联储采取了一项重大变革，即议息会议后即刻对外公布联邦基金利率目标的变动，并对变动原因加以解释，而在此之前，公众只能根据美联储公开市场业务的方向及规模去猜测联储基金利率目标的变动。在此之后，美联储逐渐意识到央行沟通的重要性，逐步扩大了沟通内容的范围并且缩短了沟通时间。
    创新发展。2000年后美联储对央行沟通方式继续创新。利用对于宏观经济的风险评估来传递其未来一段时间内可能的货币政策信息，这种沟通货币政策意图的方式成为传统并一直沿用至今。这种沟通政策为市场提供了央行决策的依据，促进了央行和市场信息的对称。2003年，美联储首次采用“前瞻指引”创新性央行沟通方式引导市场预期的方法，向市场暗示未来尽可能长的一段时间实施低利率政策，成功引导了预期，长期利率随之而降，首次“前瞻指引”政策的实践奏效。在之后的十几年间，尤其是当美国遭遇2008年国际金融危机，经济增长乏力，又受到零利率约束的限制，美联储接连探索多种“前瞻指引”的方法，最终与“量化宽松”政策配合，实现了美国长期利率的走低并保持了价格水平的稳定，在一定程度上避免了金融市场混乱的加剧。
    伯南克时期。伯南克任美联储主席期间，始终致力于改善央行沟通，提高货币政策的前瞻性和有效性。2011和2012年，美联储连续推出多项改革措施：一是新闻发布会制度，在美联储联邦公开市场委员会（以下简称FOMC）会议之后，由美联储主席召开新闻发布会，公布会议决议，发布公文公告。二是发布宏观经济预测，主要包括FOMC对当前和未来三年内美国实际国内生产总值增长速度、一般居民消费物价指数、失业率等宏观经济指标的预测。三是发布对未来联邦基金利率加息时间和加息幅度的预测，以及对未来长期利率水平的预测。四是将FOMC中各位成员对未来利率政策走向的预期信息整合到宏观经济预测之中。
    美联储对外沟通的基本要素
    美联储对外沟通的内容由五个部分构成：货币政策目标、货币政策决策依据、货币政策决策过程、货币政策决议内容、货币政策效果评估。这五部分涵盖了其向市场发布的所有信息，并且每一部分都是要实现央行沟通政策效果必不可少的环节。其中，货币政策决策依据和货币政策决策过程对于货币政策的形成至关重要，将另文单独进行介绍。
    （一）沟通内容
    第一，“货币政策目标”是一国央行执行一切货币政策所要达成的目标，如果该目标不清晰或者沟通不到位，市场难以把握央行政策的倾向。在很长的一段时间内，美联储只提出了没有量化的较为模糊的目标：保持较低通货膨胀率和较低失业率的平衡。然而在伯南克接任美联储主席之后，其积极推行通货膨胀目标制，最优长期通货膨胀率为2％，长期正常失业率的估计为5.2～6％，这成为货币政策调整的锚定目标。
    第二，“货币政策决策依据”的公开主要体现在决策所依据的基础经济数据和经济预测的信息披露上。美联储这种做法极大减少了公众由于缺乏数据和经济学知识产生的与央行之间的信息不对称问题，引导了市场预期。
    第三，“货币政策决策过程”的公开向公众传递了FOMC会议作出决策的全过程。公开的内容包括会议后3周公开的《联邦公开市场委员会会议纪要》，其对FOMC会议主要内容、作出的决策及投票记录和反对票委员意见有详细记录；还包括会议5年后公开的《联邦公开市场委员会会议记录》等多种历史材料，记录了会议中讨论的“经济形势评估”（绿皮书）和“可选货币政策”（蓝皮书）。公布决策过程增强了央行可信度，同时也督促委员慎重对待每次会议的发言和投票，以确保FOMC会议决策的相对科学合理性。
    第四，“货币政策决议内容”的公开是最基础的央行沟通方式，央行向市场传达货币政策的变动，改变市场的预期。美联储自1994年起在FOMC会议后即刻对外公布《联邦公开市场委员会会议声明》，声明中会对会议作出的货币政策决策、决策原因、投票记录和专家意见以及经济风险评估进行披露。及时向市场发布政策的变化会引导公众预期，更有利于政策目标的实现。
    第五，“政策效果评估”是指美联储对中间目标变量和最终目标变量为何会偏离预定目标作出必要的解释。最终目标偏离预定目标的原因大致分为两种，一种为美联储决策之时对经济形势判断失误，制定了不适当的货币政策；另一种为由于偶发事件对经济体产生了冲击，导致上一期的决策并不是最优政策。当美联储事后对其中的原因进行解释和披露时，民众可以很明确地判断央行的功过是非，这种政策效果的评估便于对央行进行考核。
    （二）货币政策决策过程
    联邦公开市场委员会的组成。美联储控制着美国金融系统的命脉，而FOMC则是美联储的权力和核心所在，FOMC负责对联邦基金利率进行操作。委员会由19名委员构成，包括12名地方联邦储备银行行长和7位联储理事会理事，其中有12个席位可以参与投票，包括7位联储理事会理事和12家地方联邦储备银行中的5位行长（其余7位行长也全程参与会议讨论），纽约联邦储备银行行长是委员会副主席和委员会永久成员，其他联邦储备银行行长轮流投票，为期一年，2-3年可以轮到一次。理事任期14年，除特殊情况不能撤职，跨越政府周期，避免受到政治势力的干扰。理事人选由总统提名并经参议院认可，各地方联储银行行长由其董事（相应辖区内的商界人士和银行家）挑选，联储理事会可行使否决权。委员会的组成方式以及委员的产生方式保证在决定货币政策的时候较好地考虑了中央和地方的协调问题，使政治家们任命的理事与政治机制之外选定的储备银行行长相互制衡，保证联邦公开市场委员会的独立性。
    联邦公开市场委员会每年固定召开8次会议，每次会议会对下一阶段公开市场操作进行讨论，更重要的是对联邦基金利率的调整。会议的程序相对固定，首先由纽约联储官员、负责监督公开市场操作的资产系统经理，汇报金融和外汇市场情况，并且回顾上一阶段委员会在政府证券市场和外汇市场操作的情况。之后，由研究统计局局长陈述工作人员根据模型对美国经济的预测，包括经济增速、潜在增长水平、通胀前景等重要经济数据，这些预测虽然无法直接影响货币政策的决定，但对于委员的投票有着极其重要的导向作用。这些数据同时也记录在会议前一周交给各委员的“经济形势评估”（绿皮书）之中，所以委员们有较为充分的思考时间。随后进行关于经济前景预测的讨论，每位委员有大概五分钟的发言，各地方联储银行行长将带来基层经济运行的情况，联储理事发言更倾向于从学术理论和模型预测方面发表个人对未来宏观经济走势的预判。
    讨论结束后进入对货币政策的决定阶段。有两个关键问题需要讨论决定，一是“委员会政策偏向”，二是“联邦基金利率调整决定”。首先，依旧是研究统计局局长为委员们提供“可选货币政策”（蓝皮书），大多为两种政策选择，并且还会为每一种政策提供依据以及对实施该政策后的经济走势进行预测。随后，各委员就这两种方案进行讨论，主席的发言尤其受到重视。委员会的政策讨论有一个传统，虽然最终政策由投票决定，但倾向于达成一致，互相妥协。如“委员会政策偏向”就创造了妥协的空间，当所谓的“鹰派”和“鸽派”就是否加息产生分歧无法达成一致时，那么“非对称”就成为可以接受的方案。因为“不对称”可以视为政策从不变到变化的一个中间区域，即委员们相信在未来几个月变动可能性大。讨论结束后，主席提出了一个待表决的建议，委员们可以对该建议进行局部的修改和文字修订。最后，进行记名投票，对这份建议进行表决，按照简单多数制决定结果。如果通过，会将这份建议作为《联邦公开市场委员会会议声明》即刻向社会公布；如果没有通过，将会对建议进行修改，直至通过为止。
    （三）货币政策决策依据
    美联储联邦公开市场委员会对下一阶段联邦基金利率的调整遵循着一套较为成熟、固定的规则。这套规则是依据动态随机一般均衡模型建立起来的，其主要考虑的是三对经济数据的缺口，根据缺口的变化进行政策调整。首先，考虑的是失业率与非加速通胀失业率（NAIRU）的缺口。根据奥肯定律，失业率与经济增长成反比，所以也可以表示为实际产出与潜在产出之间的缺口。其中，非加速通胀失业率（NAIRU）是可持续的最小失业率，为不引发通胀的最低失业水平，是根据经济数据结合模型推算的数据（伯南克给出的测算大致为5％），如果其与实际失业率（目前多用非农就业数据进行度量）之间出现较大缺口，货币政策便存在调整的空间。其次，考虑的是通货膨胀水平与最优长期通货膨胀（OLIR）的缺口。如果两者存在差距，委员会会进行反向操作进行调整。其中，前者通常用“核心个人消费平减指数”度量，后者的估计值为1.5％—2％。最后，考虑的是联邦基金实际利率与中性实际利率的缺口，前者为联邦基金名义利率与通货膨胀的差，后者指的是均衡点时的利率水平，即不向经济提供刺激或限制因素时的水平，此利率值同样是利用模型计算出来的。
    这三个缺口每一项都可以反映当前经济形势，但不够全面，当三项指标方向统一，如失业率低于非加速通胀失业率，通货膨胀水平高于最优长期通货膨胀且联邦基金实际利率低于中性实际利率，则反映出明显的经济过热现象，需要委员会采取加息的决定。所以，通过对三项指标互相验证和检验会得到相对科学的结论，作出理性的决定。但是，并不是在所有的时期的三个缺口都能一致反映，若出现了相互矛盾的情况，美联储还需对重要经济数据进行考察。这些指标包括生产率、股市指标、预期设备利用率、经理人采购指数、货车装载量、房屋贷款指标、库存指标、消费者信心、资本投资，等等。如果这些数据可以印证经济的走势，就可以在三个缺口出现矛盾的情况下使委员会认清当前经济形势。
    通过模型的预测和数据的收集考察，美联储联邦公开市场委员会掌握了货币政策决策依据，大部分情况下，委员会都根据这套规则（缺口的变化或数据的异动等）对利率进行调整。回顾近20年联邦基金利率，发现其走势与“泰勒规则”下的利率走势十分相似，泰勒本人及市场均认为美联储是参照“泰勒规则”对利率进行的调控，但美联储从未承认这一点。客观认为，“泰勒规则”应该是构成美联储货币政策决定的一个基础框架，即根据产出缺口和通胀缺口对利率进行相应的调节。但是，美联储绝对不仅仅是僵化地使用该规则，除了模型之外，对数据的研究同样在政策决策中占有重要地位。另外，在面对非常冲击、意外情况或者当世界其他地区发生危机时，美联储通常采取具有灵活性的主观判断，而不是单纯地考虑经济指标。并且，当面对经济转型、生产力质变的时候，主观判断依然重要，因为很多新出现的因素没有纳入模型内，导致预测失准，此时模型和范式发挥的作用不大。
    对中国的启示
    纵观百年近现代史，成功的金融市场往往是一个现代国家崛起的前提条件，因为其可以使投融资更有效率，使资源配置更加优化，为经济发展和技术进步提供充足资金保障。货币政策在一国金融体系中至关重要，央行应更加谨慎理性考虑货币政策相关问题，建立一套清晰规范的决策框架，增强决策依据、决策程序的透明度等。特别是要积极与市场沟通，提高央行的可信度，增强货币政策有效性。从美联储对外沟通机制发展历程中，我国可以借鉴一些经验。
    在沟通内容层面，需要在货币政策目标、货币决策依据、货币政策决策过程、政策决议内容、政策效果评估这五个方面有所提高。第一，在货币政策目标方面，适当简化任务目标，并给出明确的量化指标。第二，在货币决策依据方面，及时提供短期和中长期量化的预测数据，足够的决策依据公开可促使市场产生较为统一的预期，加强政策效果。在目前的条件下，我国央行可以先探索公布短期预测（比如提前一个季度），在具备可靠经验和技术条件的情况下，再向社会提供提前1—2年中期预测，逐步提高预测频率和预测期长度。第三，在货币政策决策过程方面，适当公开货币政策委员会会议进程和委员发言，至少可以按不记名的方式提供会议讨论，使公众了解委员会中的专家有哪些不同的观点，有助于使市场更理性地看待经济现状，也提高公众对央行的信任度。第四，在货币政策决议内容方面，不仅对其决议的调整及时公布，还要向市场详细地解释政策调整的原因，使市场理解央行的意图，主动适应央行政策调整和经济形势变化。第五，在货币政策效果评估方面，在《货币政策执行报告》中，对中间目标变量为何会偏离预定目标作出必要的解释，对最终目标控制误差作出合理解释。
    值得强调的是，在货币政策决定程序方面，需要提高央行货币政策决定程序的透明度，增强公众和市场对央行的信任度。货币政策委员会不能仅仅作为咨询机构，更要成为货币政策的制定机构。人事构成、机构设置和决策程序上都应该更加合理和透明。尤其是货币政策决策依据需要提高决策依据的规范性和透明度。要及时向社会公告其考虑的主要因素及其模型的设置，同时披露其政策决定参照的主要经济指标。中国人民银行应该考虑适当公布其货币政策决策时参考的数据指标，一方面提高央行自身的可信度，另一方面也加强了与市场的沟通，释放了政策改变的信号，使得市场将预期加入短期价格中去影响长期价格，加强了政策效果。
    最后，在决策程序透明的问题上，中国人民银行应尤其重视将每次委员会上各委员的发言记录、整理并发布这一环节的重要性，可以参考美联储做法，延后进行公开。因为这不仅可以使公众更详细了解委员会人员的观点，增强央行可信度，另一方面也加强委员自身的积极性，督促其做好研究工作。建立一个激励问责机制，使委员们更加重视自己的发言和投票，更加审慎面对每一次货币政策的决定。（作者：陈昌盛、李承健；作者单位：国务院发展研究中心宏观经济研究部；载《中国经济时报》2018年6月13日）