针对性施策防范化解金融风险(潘向东等；7月4日)

    近年来我国加强金融风险防范效果显著，金融机构杠杆率大幅下降，宏观经济杠杆率上升势头得到遏制，一线城市房地产价格平稳，二线城市房地产价格上升幅度得到控制，跨境资金流动稳定。但在新的经济形势下，金融风险出现新的变化，防风险任务仍很艰巨。为有效防范和化解当前金融风险，在加快推进各项改革的同时，短期内对于不同的金融风险，还要有更加针对性的措施。目前我国金融监管制度进入新阶段，未来要进一步完善金融监管制度，将更多金融活动纳入监管，实现严监管常态化。
    部分领域存在潜在风险
    2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点。随着供给侧结构性改革的深化，以及稳健中性货币政策的有效实施，2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点。其中，企业部门杠杆率为159％，比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降；政府部门杠杆率为36.2％，比上年下降0.5个百分点；住户部门杠杆率出现较快上涨，2017年末为55.1％，比上年高4个百分点。虽然宏观杠杆率增速得到遏制，但产能过剩部门国有企业杠杆率依然较高。
    民企信用风险增加。2018年以来，民营企业生产经营成本不断上升，融资难度增加。受2017年去杠杆以及2018年结构性去杠杆影响，社会融资规模存量增速从2017年初的接近13％，逐渐降至2018年5月的10.3％，信用收紧背景下，民营企业融资困难进一步加剧。民营企业经营成本不断上升的一个原因是，去产能导致上游原材料价格上涨，下游企业成本上涨，而下游多为民企。5月社会融资规模增量大幅下滑说明，信用风险一定程度上加剧了信用收缩，而信用收缩则会进一步导致经济下行，进而加剧企业信用风险，为了规避不良贷款，金融机构可能加强信用收缩。
    汇率风险不可忽略。2017年人民币汇率风险大幅降低，2018年一季度人民币汇率也比较稳定，但4月17日央行宣布降准以来，人民币贬值压力增加。原因包括货币宽松预期增加。环保、去产能、规范政府融资、房地产调控等使经济下行压力增加，货币政策稳增长重要性提高，4月17日、6月24日央行分别宣布降准，流动性边际宽松；美元走强，美联储分别于3月、6月各加息一次，美元资产吸引力持续上升，美元不断走强。特别是，6月13日美联储货币政策会议上调了2018年美国预期经济增速和通货膨胀率，全年大概率加息四次，略超市场预期，美元指数冲高，一度突破95关口；同时，近期信用违约风险、股票质押风险发酵，以及外部不确定因素导致资本外流寻找避险产品。中美经济周期分化将在相当长一段时间内存在，中美货币政策将继续分化，进而对人民币表现带来影响。2018年企业融资成本不断上升，企业海外融资规模有所增加。
    部分三线城市房地产市场风险上升。2015年开始的去库存拉动了房价新一轮上涨，2016年四季度以来，各地加强了房地产市场调控。2017年过后，房地产库存降至2015年以来最低水平，一线城市房价稳定，二线城市房价上升势头得到遏制，但在去库存拉动下，三线城市房价上涨仍过快。
    加快推进相关改革措施
    在当前的背景下，我国企业融资以间接融资为主，商业银行倾向于把资金投向低风险的企业，国企由于存在“预算软约束”、具有良好的抵押品，往往更容易获得资金。当然，商业银行把资金投向国有企业，也可以获得较高的利润。房地产是金融市场重要的抵押品之一，房地产企业利润比较高、风险比较低，因此也是银行青睐的资金投放对象。民企融资困难的原因，一方面是国有企业挤出了民企信贷资源，另一方面是民企自身由于缺乏抵押品、经营信息不透明、财务制度不规范等原因，导致风险比较大。
    为了缓解民营企业融资困难，即使定向降准、降息也无法保障资金一定流向民营企业。因此，化解金融风险，首先要确保政策的稳定性，避免过度收紧或放松，然后进行经济和金融制度改革：
    推进利率市场化。我国虽然名义上完成了利率市场化改革，但是仍存在存款利率自律上限，同时债券市场不够发达，还无法实现真正的利率市场化。未来应放开存款利率自律上限，实现利率并轨，完善利率走廊调控机制，培育债券市场，疏通利率传导途径，最终达到通过利率功能改善资金的配置效率。
    扩大金融市场对内、对外开放。在今年博鳌亚洲论坛上，央行行长易纲宣布了金融业对外开放时间表，这可以从技术溢出效应和竞争效应两个渠道提高金融业的效率，改善金融资源配置。金融业横向开放的同时，也要扩大纵向供给，更好地服务实体经济。比如，建立服务中小企业和民营企业的政策性金融机构，提供企业股权和资产的转让、融资等相关金融服务需求。
    发展直接融资。我国企业杠杆率偏高的一个重要原因是我国以间接融资为主。2017年直接融资占社会融资规模的比重仅为6.8％，即使是达到近年最高值的2015年也只有24％。提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，可以为企业提供多个融资渠道，帮助企业降低杠杆率的同时，改善资金配置效率，降低金融风险。
    国有企业改革。国有企业对利率不敏感，导致自身高杠杆的同时，也挤占了民营企业信贷资源。国企改革的突破口是混合所有制改革。混改有利于国企建立现代企业制度，还可以吸收民间资本，在降低自身杠杆的同时，实现效率提升。国企改革还要打破“预算软约束”，提高资金利用效率。此外，还要加快处理“僵尸企业”。2018年以来流动性边际改善，要防止资金流向“僵尸企业”，使之死而复生。
    财税制度改革。房地产市场风险源于土地财政导致房价易升难降。地方政府财权事权不匹配，迫使地方政府依赖土地财政，维持高房价，这也在一定程度上增加了房地产投资属性。因此，应该推动中央和地方财政事权划分，健全财税体系，消除土地财政，增加土地供给，从根本上解决房地产价格刚性。
    汇率市场化。汇率管制可以在短期内稳定资本流动、防范汇率风险，但是扭曲了资本在国内和国外市场之间，以及在国内贸易品部门和非贸易品部门之间的配置效率，而且容易引发更严重的贬值预期。适度放开汇率波动幅度可以引导资金流向生产效率高的部门，改善资源配置，提高经济效率，可以利用市场的力量缓解贬值预期，还可以增加货币政策在稳定国内经济方面的自主性。
    因地制宜应对风险
    加快改革是防范和化解当前金融风险的根本措施，但改革效果需要较长时间才能显现，而且是针对普遍性的金融风险，短期内防范某种特定金融风险的效果可能不太好。为了更为有效地防范和化解金融风险，针对不同的金融风险，还应有相应的应对措施。
    国有企业去杠杆要把握好节奏。政府提出通过清理僵尸企业、混合所有制改革、转债股、资产证券化、规范融资等形式降低国有企业杠杆率，但是在实施过程中要把握好节奏。我国杠杆率趋稳，迫切降杠杆率的必要性下降。我国经济下行压力仍存，要避免快速去杠杆增加经济下行压力。杠杆率是结构性的，这意味着任何整体性的政策，不管是收紧，还是放松，都可能加剧经济扭曲，引发金融风险，因此，要避免政策大起大落，在维持政策稳定的同时，加快结构性改革，以改革去杠杆。
    减税降费缓解民企负担。建议继续通过定向补充流动性、定向降息、加强MPA考核等措施，引导金融机构增强对民营企业的支持。但是，民营企业融资困难，部分是因为自身高风险，因此导致定向货币政策效果不明显。减轻民营企业负担，可更多地通过结构性减税降费，降低企业的融资成本、税费负担、交易成本等，以及深化“放管服”改革，提高政府服务效率等方式，降低隐性成本。
    防范人民币汇率风险。在当前中美货币政策分化背景下，“三元悖论”中的汇率稳定、资本自由流动、货币政策自主，完全放弃其中任何一个都无法实现或者代价很高，最可能的选择是在这三者之间进行权衡，也就是放弃“角点解”，寻找“中间解”。受制于汇率风险，货币政策应该避免大幅转向。适度扩大汇率波动幅度，这样会增加货币政策的自主性。同时，建议继续通过一定程度的资本管制来稳定汇率。资本管制在次贷危机之前一直不被IMF等国际组织认可，但是次贷危机之后，IMF开始认可资本管制，因为“二元悖论”认为，在避险情绪强烈情况下，完全的汇率波动也无法阻止资本外流、增加货币政策的自主性，只有资本管制能够消除资本剧烈流动给经济带来的冲击，以及增加货币政策的自由性。不过，资本管制要适度，而且不能长期使用，防止阻碍吸收外资以及中国企业正常的“走出去”。另外，对于企业来说，可以利用汇率远期、期权等工具做好套期保值，稳定企业成本。
    加强三线城市房地产调控。随着三线城市房地产市场风险增加，房地产调控重点应向三线城市转移。一是坚持差异化政策。一些城市库存依然比较大，需要货币政策的支撑，要坚持“因城施策”。房价持续上涨的一个重要因素是房地产具有投资属性，我国是发展中国家，居民购房需求仍然比较大，房地产调控要区分消费需求还是投资需求。二是在进行住房需求调控的同时，要通过建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度等方式，健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。三是房地产市场调控要避免刺破泡沫，导致房价大幅下跌，这不仅仅因为房地产是我国的支柱产业，还因为房地产是金融市场重要的抵押品之一。四是防止杠杆转移。2016年以来，在去库存拉动下，居民杠杆率上升速度较快，虽然我国居民杠杆率相比发达国家不高，但是发达国家具有较好的社会保障制度，而我国社会保障制度还有待完善，因此以我国杠杆率和发达国家进行对比没有参考意义。
    金融监管进入新阶段
    当前，金融监管对于防范、处理金融风险十分必要。经济周期和金融周期经常不同步，货币政策很难同时关注两者，对此，十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。货币政策侧重于稳定经济周期，实现经济平稳增长，宏观审慎侧重于防范金融风险，货币政策和宏观审慎相互补充。货币政策保持稳健中性的同时，要探索将影子银行、房地产金融等纳入宏观审慎管理框架。
    从宏观数据上看，当前金融体系各项指标良好，但是金融机构大规模资产互持，一家金融机构出现问题，可能引起连锁反应，进而导致系统性金融风险，因此微观金融监管非常重要。同时，微观金融监管也需要宏观政策的支持。个体稳健不等于系统稳健，金融体系“羊群效应”明显，个体理性也会引发集体非理性。货币政策、宏观审慎和微观金融监管三者是相互补充的，政策调控时需要三者相协调。
    2018年资管新规落地之后，我国金融监管制度进入一个新阶段，未来要进一步完善金融监管制度，将更多金融活动纳入监管，实现金融监管的常态化。货币政策、宏观审慎和微观金融监管之间，以及各个微观金融监管部门之间均要加强协调，一方面要避免出现监管空白区域，另一方面也要避免导致金融监管过严，影响实体经济发展。（作者：潘向东、刘娟秀、邢曙光；作者单位：新时代证券；载《中国证券报》2018年7月4日）