理性看待人民币汇率贬值(谢亚轩；7月11日)

    在过去的一个月中，人民币汇率贬值速度加快。从走势看，年初以来人民币汇率分为四个阶段：第一阶段，年初至1月9日，短暂走弱。受美元指数跳升和年初个人购汇等因素的影响，人民币即期汇率在1月9日创下6.5207的低点。第二阶段，从1月10日至春节前，持续走强。从1月10日开始，在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后，人民币随美元指数的回落一路上升，到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段，从2月中旬至4月中旬，人民币汇率区间高位震荡，没有明确的波动方向。第四阶段，4月中旬以来，人民币汇率转入单边的弱势。也就是说，即便是年初以来的6个月中，人民币汇率既有走强的阶段，也有走弱的阶段。
    预判人民币汇率走势，需要有稳定的分析框架。事实上，过去12个月的人民币汇率走势给一些分析人士出了一道难题，因为要想逻辑自洽，就必须要既能够解释人民币汇率4月至7月的快速贬值，也要能够解释人民币汇率从2017年12月至2018年3月整体的升值；既要能够解释“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的总体关系，又要能够找到原因解释两者阶段性的走势背离；既要能够解释6月中旬以来，人民币有效汇率快速贬值，也要能够解释其从2017年7月至2018年6月初5.4％的升值。
    先破再立，究竟什么才是本轮人民币汇率贬值背后的推手。笔者认为，关键因素主要有以下几个：一是美元指数的走强，二是资本市场国际投资者行为调整，带来的外汇供求状况边际改变。此外，市场情绪起到了推波助澜的作用，推动人民币汇率出现“超调”。
    一方面，美元指数反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。从2016年中以来，人民币汇率与美元指数代表的篮子货币走势呈现密切的相关关系：“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。美元指数从2016年末高点的103.29下滑至2018年2月中旬的阶段性低点88.57，走弱14.3％；同期，人民币汇率从低点的6.96回升至6.30，升值幅度达9.5％；这体现了美元弱，人民币强的关系。从2018年3月底开始，美元指数走强，从低点的88.57回升到6月27日阶段性高点的95.33，回升7.6％；同期，人民币汇率由高点的6.27贬至低点的6.67，贬值6.4％；体现美元强，人民币就弱的关系。
    人民币与美元的这种强弱关系，主要来自于美元全球中心货币的地位。换句话说，美元是包括人民币在内全球主要货币的“背面”。可以用这样一个比喻来帮助读者理解目前全球货币之间的关系：各国货币如平静湖面上停泊的各种船只，美元是其中的一条机动船，特立独行，根据自身的需要四处开行，产生波澜（外溢效应）。主要发达国家货币，如欧元、日元和瑞郎等，早已习惯波动，处乱不惊，随波逐浪；新兴经济货币，就像小船，甚至是帆船，会伴随波澜出现较大的摆动，有些时候处置失当还有可能出现翻船，爆发货币危机。美元从3月底走强以来，阿根廷比索已贬值27％，土耳其新里拉贬值16％，巴西雷亚尔贬值15％，俄罗斯卢布贬值11％。人民币汇率身处其中，很难做到完全不受美元走强的影响，由于人民币这条船的体量比较大，因而波动的幅度相对较小。只是因为多年习惯于人民币低波动率的中国企业和个人，还不能适应美元强势带来的冲击波。
    另一方面，外汇市场供求的变化，特别是资本市场开放带来的外汇供求边际变化，可以解释有效汇率的波动。2017年6月至2018年5月，中国内地股票市场通过陆股通月均净流入资金214亿人民币，中国债券市场通过债券通等渠道月均净流入资金524亿人民币，过去12个月共计净流入国际资本8859亿元人民币，或等值1363亿美元。这为中国外汇市场带来外汇供应，推动人民币有效汇率在此期间显著走强，甚至可以在部分时间段与美元指数的走势出现背离。这一流入和外汇供应规模不容小觑，一是因为该规模与2017年全年中国国际收支经常项目1649亿美元的顺差规模（半年800亿美元左右）已不相上下；二是因为较之2016年6月至2017年5月净流入410亿美元，2015年6月至2016年5月的净流出13亿美元的情况，资本市场开放带来的国际资本流入和外汇供应增长速度非常快，是当前的一个新现象。
    此前，有观点认为2017年下半年以来人民币有效汇率的走强，是因为阿根廷比索、巴西雷亚尔等新兴市场货币太弱的缘故。这个解释貌似很有道理，但是似是而非。因为在过去的两周阿根廷比索贬值5.8％，巴西雷亚尔贬值4.0％，为什么这次人民币有效汇率不走强，反而下跌呢？
    依据同样的分析框架，笔者认为，外汇供求的边际变化是理解最近两周人民币有效汇率贬值的关键。2018年6月19日至7月4日，股票市场显著下跌，陆股通由此前两周的日均净流入29.6亿人民币转为净流出5亿人民币（如果考虑QFII可能的调仓行为，外资流出的规模实际上有可能更大），外资卖出股票后的自动购汇行为同时加剧了外汇市场的供求失衡。股票市场下跌，外资流出与人民币汇率走弱形成“三杀”或者负反馈的关系。
    这里需要明确的是，不能因为短期外国投资者行为的变化加大市场的波动而否定资本市场的开放。市场开放带来了多元化的投资者，多样化的投资行为和投资理念，从更大程度和更长时间看，利大于弊。
    部分投资者的恐慌情绪，毫无疑问对本轮外汇市场的波动起到推波助澜的作用。过去一个月以来，同样是面对贬值，欧元区的投资者似乎处之泰然，这也提醒国内投资者，是否应重新看待人民币汇率在全球货币之“湖”中的位置。央行的外汇占款显示，2017年6月开始，货币当局已退出外汇市场的常态式干预，央行“想”让人民币升值或是贬值的“阴谋论”很容易被证伪。因此，笔者认为，恐慌情绪是公众心理，其实无可厚非，但投资者教育也需要坚持。（作者单位：招商证券；载《中国证券报》2018年7月11日）