金融体系建设应内嵌于国家治理体系现代化(徐忠；8月9日)

    党的十九大报告指出，“中国特色社会主义进入新时代”、“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。在新时代背景下，为了适应高质量发展，为了更好地服务实体经济的需求，金融体系要从关注“规模”转向关注“质量”，金融功能要由传统的“动员储蓄、便利交易、资源配置”拓展为“公司治理、信息揭示、风险管理”。
    金融服务实体经济与适应高质量发展的要求
    随着经济进入高质量发展阶段，金融领域的主要矛盾也相应转变为经济高质量发展对金融服务的需求与金融有效供给不足、供给结构失衡的矛盾：资金面整体宽裕但有效承担风险的资本金少、短期投资多长期投资少、社会融资规模不小但有效引导资金流向的机制欠缺。资金往往倾向于大企业大项目，挤占了中小企业的融资。因此，与经济发展从规模扩张向质量变革、效率变革、动力变革相适应，金融发展应从关注“规模”转向关注“质量”，金融功能应由传统的“动员储蓄、便利交易、资源配置”拓展为“公司治理、信息揭示、风险管理”等。从政策实践看，2018年政府工作报告已经淡化了GDP、M2、社会融资规模等数量增长目标：“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长6.5％左右”，与2017年政府工作报告相比，删除了“在实际工作中争取更好结果”的表述；“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。
    对标高质量发展，金融要高度关注资金流向。随着供给侧结构性改革的不断深化，我国金融体系结构是否与转型升级中的经济结构相匹配？在日趋丰富和复杂的金融体系中，钱都去哪了？资金是否流向了实体经济？“小微”、“三农”等社会薄弱环节和民营企业的融资需求是否得到有效满足？绿色信贷是否足够支持绿色经济发展？实体经济的直接融资比重是否有所提高？等等。在当前推进经济高质量增长的转型阶段，对于这些经济结构变化，以及金融体系与之适应的演进问题更值得关注。
    高质量发展要求货币政策稳健中性，并加快从数量型调控为主向价格型调控为主转变。从货币政策取向看，高质量发展阶段，既要防止总需求短期过快下滑，也要防止“放水”固化结构性扭曲，推升债务和杠杆水平。去杠杆千招万招，管不住货币都是无用之招。只有坚持稳健中性的货币政策才能为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的环境。只有淡化M2、社会融资规模等数量指标，才能真正淡化GDP增长目标，从关注规模转向关注质量。从货币政策调控方式转型看，由于我国金融市场存在资金供求微观主体、金融监管制度、金融市场发展等方面的问题和挑战，在向价格型调控为主的转型过程中，货币政策仍不得不在一定程度上依靠数量调控手段，同时加强宏观审慎政策，以确保金融稳定和产出物价等平稳发展。但要充分认识到，过度依赖数量调控方式将降低利率传导效率和货币政策调控效果，为适应经济高质量发展的政策要求，我国必须大力推动金融市场发展，加快推进货币政策向价格型调控为主转型。
    金融体系及其功能应内嵌于国家治理体系现代化
    金融与实体经济互为镜像，我国当前实体经济存在的突出问题和挑战，比如僵尸企业、高杠杆、地方政府债务、房地产价格泡沫等，既是经济运行中长期内在矛盾的积累和暴露，也有金融体系在国家治理体系中的重要功能没有充分发挥的原因。更好发挥金融治理在国家治理体系和治理能力现代化中的作用，关键是处理好以下几对关系：政府与市场的关系，去杠杆与完善公司治理的关系，金融风险防范与治理机制完善的关系，人口老龄化、养老金可持续与资产市场的关系等。
    （一）政府与市场的关系
    我们需要什么样的市场经济体制，什么是“好的市场经济体制”？关键是正确认识和处理政府与市场关系，“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”。市场机制的一个重要特征就是优胜劣汰、自主出清。近几年来，我国经济发展进入新常态，产能过剩、杠杆率高企等结构性矛盾日益显现。
    第一，杠杆率高企是过度刺激激化结构矛盾的综合反映。一是杠杆率上升速度较快，杠杆率上升速度与危机紧密关联。二是非金融企业部门杠杆率问题突出，风险集中体现在地方政府融资平台和国有企业。三是金融业的杠杆率攀升，存在风险隐患。杠杆率问题与短期刺激政策长期化密切相关，在过度追求GDP的大环境下，国有企业和地方政府融资平台一味扩张资产规模，没有及时补充资本金，甚至“明股实债”，过度透支政府信用，导致杠杆率不断攀升。
    第二，“僵尸企业”是监管宽松和宏观调控软弱的必然结果。僵尸企业僵而不死、退而不出是产能持续过剩、市场难以出清、经济活力降低的直接原因。僵尸企业对其他企业，尤其是私有企业存在明显的挤出，可能是造成近年民间投资疲软的重要原因之一，减弱了金融对实体经济的支持。
    不仅企业部门没有市场出清，金融部门也没有实现市场出清。1998年就已经倒闭的海南发展银行，至今仍未完成破产清算，资产缺口仍在不断扩大。这说明金融机构的市场化退出机制仍未建立，行政干预、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生态主体“优胜劣汰”的自然规则还没有完全形成，影响了金融体系的市场化出清，进而不利于金融机构公司治理，其结果必然是金融体系效率不断下降。在存款保险制度已经建立的情况下，应尽快探索建立起优胜劣汰的金融机构市场退出机制，强化金融机构公司治理的外部约束，促使其审慎稳健经营。
    第三，过度刺激政策在固化结构矛盾的同时，也带来了效率下降和贫富差距扩大的问题。刺激政策对国有企业投资扩张作用强，对民间投资更多是“挤出”而非“挤入”，由此形成投资回报率和投资增速明显错配的格局，降低资源配置的效率。过度刺激政策的另一后果是资产价格的上涨，从而进一步扩大贫富差距，这与全面实现小康的目标相违背。理顺政府与市场的关系，“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”，必须坚定深化供给侧结构性改革，通过市场出清实现结构调整。如果过度追求短期和局部稳定，必然会使僵尸企业僵而不死、过剩产能退而不出、问题金融机构无法出清，还会迫使货币政策过度宽松，小风险不处理最终酿成大危机。
    （二）财政与金融的关系
    财政与金融关系的制度安排是现代经济体系的核心制度之一。我国处于完善社会主义市场经济的转型期，破解财政与金融失衡的体制根源，有必要从以下方面入手。
    一是划清政府和市场的边界，推动财政与金融双归位。“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”，政府应避免对经济活动的直接干预，减少对私人部门的挤出，将资源配置的主导权留给市场，并为市场更好地发挥资源配置功能创造条件。推动建设财政向公共财政转型，核心是财政尽量不直接参与经济建设和市场活动，主要为维护市场提供必要的公共物品和公共服务。要主动限制财政及其他广义政府经济活动，为市场的培养和发展拓展空间，使社会融资更多地流向企业和个人，把投资机会和风险让渡给市场，使市场参与主体在分散决策、试错与创新中发现新的经济增长点。
    二是合理界定财政政策、货币政策各自边界，加强财政政策与货币政策的协调，形成政策合力。货币政策侧重于短期总需求调节，以保持价格稳定和经济总量平衡，为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。财政政策应更侧重于经济结构调整，发挥对定向调控的支持作用，服务于中长期经济发展战略。进一步理顺财政部和央行之间的关系，政府债券发行应充分考虑对金融市场的影响和作用。加强财政预算管理，提高财政预算的准确性和精细化，减少财政存款波动及国库现金管理对银行体系流动性管理的扰动。加快完善适应中央银行履职需要和业务发展的独立财务预算制度和会计标准，建立健全中央银行准备金提取、损失核销和资本补充等机制，落实人民银行财务亏损由中央财政弥补的法律规定。
    三是厘清财政的股东职责与金融监管的边界。财政作为国有出资人，应立足于股东身份，通过完善金融机构公司治理实现国有资产保值增值，不能定位为金融机构的管理部门，既当裁判，又当运动员。
    （三）去杠杆与完善公司治理的关系
    我国宏观杠杆率过高，表现为非金融企业部门债务率较高，尤其是地方政府融资平台和国有企业，实为政府隐性负债。其中国有企业高杠杆与国有企业公司治理不完善密切相关。多数企业虽然已经初步搭建了“三会一层”的治理架构，但公司治理在内容和质量还存在明显的不足，“形似而神不至”。
    一是国有出资人实际缺位。在链条复杂的授权体系下，虽然国家或政府（财政）作为大股东客观存在，但全民对政府（财政）、政府（财政）对企业管理层的双重委托代理机制难以起到监督和制衡作用，国有股股东权利事实上缺乏有效保护。同时，中小股东权利被忽视。中小股东缺乏话语权，公司治理的积极性不高，“同股同权”语境下，小股东权益无法得到贯彻落实，使得股东大会、董事会的作用下降，经营管理和决策也并非完全的市场行为。
    二是缺乏有效的制衡机制。一些企业“三会一层”之间的边界不清晰，董事长“一长独大”现象突出，变成了所谓的一、二、三把手排序，“三会”失去了相互制衡的作用。综合了英美法系与大陆法系公司治理结构特点的董事会、监事会设置，却因没有将审计等职责赋予监事会，而客观上限制了后者的监督职能。
    三是信息披露不充分。有效公司治理框架应确保公司所有重大信息的及时准确披露，披露的范围不仅包括公司财务和经营业绩，还应涵盖非财务信息、关联交易等。而我国公司治理实践中，部分企业涉及经营的重大事项，如薪酬、风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息，都没有得到及时、充分、有效披露，外部约束力量过于薄弱。
    近年来，我国推行市场化债转股工作，本意是探索通过金融市场改善企业公司治理。但实践中，我国市场化债转股偏离了“债转股”的本质，改善企业公司治理的作用没有充分发挥。一是定位于降低财务成本而非改善公司治理。二是“明股实债”。因此，银行仍然在企业公司治理中“置身事外”，既不派出董事，也不参与日常经营，只是静候股权清盘退出。这与“债转股”通过银行持股，改善公司治理，增强企业盈利能力的初衷南辕北辙。
    彻底改善国有企业公司治理，必须充分发挥金融治理的作用。应当充分结合我国实际，从加强金融机构持股、鼓励职工持股、探索控股公司模式、通过“双层结构”加强党的领导以及实施市场化的激励约束机制等方面入手。
    一是鉴于我国间接融资主导的实际，短期内的可行选择是加强金融机构持股。从补充资本金的需求看，金融机构的作用难有替代；从改善公司治理看，金融机构能发挥积极的制衡作用。
    二是探索职工持股计划。职工是企业重要的利益相关方，也是企业治理的重要参与者。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确要求“强化企业内部监督……健全以职工代表大会为基本形式的企业民主管理制度，加强企业职工民主监督。”职工持股是进一步维护职工在企业中的权益、强化职工参与企业管理的重要形式，有利于提供激励、吸引并留住人才、提升企业的核心竞争力。要充分汲取过去职工持股尝试的教训，要让职工以真金白银的方式购买并持有企业股权，而不是采取直接分配。可以探索股票期权的激励方式，并完善相关会计制度。通过锁定期和交易限制防止内幕交易和价格操纵。
    三是探索通过控股公司模式完善国有企业公司治理。建立“国资委—控股公司（国有资本投资运营公司）—国有企业”三层架构，取代“国资委—国有企业”两层管理结构，不仅符合以国有资本改革带动国企改革、政府仅以出资人身份管理国有资产的思路要求，而且将进一步明确国有资本的权属及以国资委为代表的相关政府机构的职能定位，有效消除由政府意志和利益干预甚至直接决定国有企业行为而造成的工作积极性降低、流程化管理低效等问题，有利于国有企业建立现代企业制度，确保“政企分开”。
    四是可通过“双层安排”实现加强党的领导和完善公司治理的统一。第一层，把国有资本出资人身份与董事会职权结合起来。党可代表多数股权支配董事会决议，既实现党管国企所有权，切实保护国资出资人利益、实现出资人控制力，同时把管干部、国家战略目标和利益、收益权及分配、奖惩、纪律、对外协调等整合在一起，类似于过去讲的“人、财、物”综合管理，避免事无巨细、“一竿子插到底”。与此同时，切实落实“同股同权”原则，解决好支持非公有制成分、鼓励民营、外商投资的关系，提高企业重大经营决策过程中的透明度，保护中小股东参与公司决策和利益分配的权利。第二层，成立公司经营层面和面向基层干部、员工的党委。发挥党组织的政治核心作用，包括理想信念教育、组织保障、纪律检查、人员资格审查以及职工利益保障等方面的控制力。通过双层安排，既符合现代企业公司治理结构，又使董事会和经营层面的党组织作用划出层次。
    金融风险防范与治理机制完善的关系
    我国金融风险整体可控，但在一些重点领域金融风险隐患较为突出，背后是金融治理机制的建设问题。
    一是地方政府债务。我国地方政府债务风险总体可控，但隐性债务风险突出，地方政府融资平台和部分国有企业存在隐性担保，一部分国有企业的负债实际上构成地方政府的隐性负债。2017年末，中国规模以上工业企业资产负债率已降至有公开数据以来最低的55.5％，但国有企业资产负债率仍稳定在65％左右，很大程度上缘于民营企业去杠杆速度高于国有企业，表明地方政府隐性负债压力持续存在。随着地方政府融资约束硬化，其融资需求仍需有序释放，“开正门”，才能实现风险有序出清。
    二是居民部门杠杆。我国居民部门杠杆上升较快，且可能存在低估。2017年，我国住户部门杠杆率为55.1％，比上年高4个百分点。考虑到居民普遍存在通过借贷筹集首付的行为，且通过互联网金融，如蚂蚁“借呗”、腾讯“微粒贷”、京东“金条”等产品的借贷未计入居民负债，我国居民杠杆率可能更高。
    居民部门负债中相当大一部分借贷是用于满足购房需求，居民杠杆率快速增长也反映出我国房地产市场的明显扭曲。如果不完善房地产市场健康发展的长效机制，只能“按下葫芦起了瓢”，只是把一些问题暂时掩盖了，并没有真正地解决房地产的问题，并导致居民部门杠杆率的持续攀升。一是建立全国城乡统一的土地当量市场，这是既保持18亿亩的耕地红线，又实现土地市场市场化供给，增强供给弹性，适应城市化、区域化发展，提高土地使用效率的唯一出路。随着土地市场化，进一步改革完善土地招拍挂制度，实现土地供给市场化。二是推进房地产税改革试点，应由人大授权，按照“宽税基、低税率、可负担、含存量、逐步实施、激励相容”的原则，选取部分城市和地区进行房地产税改革试点，形成可复制可推广的经验。同时也要鼓励各地探索适合本地的房地产长效机制。
    人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系
    人口老龄化是我国养老金可持续发展面临的一大挑战。2017年我国劳动年龄人口90199万人，2012年以来持续6年下降。生育政策放松对新增人口的利好作用并不显著，而随着收入水平提升，生育意愿和总生育率下降的趋势往往不可逆转。在此背景下，养老金作为社会保障体系的重要组成部分，有效引导养老储蓄对接长期投资，为居民提供有力的养老保障是养老金可持续发展的关键。
    改革完善养老金体制，应充分认识养老金具有社会保障和金融中介的双重属性，重视资本市场的长期投融资功能，养老金通过引导养老储蓄投向长期投资，既实现基金的收益性，提升养老金的吸引力，又能促进资本市场发展和企业公司治理的改善。
    第一，做实个人养老账户。由现收现付转向基金累积，使账户产权更为清晰，实现“多缴多得”的正向激励。
    第二，划拨国有资本补充社保基金。首先，以国有资本补充社保基金，是偿还社保制度转轨的历史欠账；其次，社保基金持股国有企业并行使出资人职责，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善国有企业公司治理。
    第三，继续实行地方统筹，并提高养老金的可携带性。
    第四，养老金投资运营要落实功能监管。应当按照“同类业务适用同等监管”的原则，针对养老金投资运营机构尽快建立统一准入规则。养老金投资运营机构参与资本市场活动应由证监会负责监管，维护养老金投资运营的安全性。
    建设现代金融体系以建立规则统一、信息透明、具有深度和广度的多层次现代金融市场体系作为突破口，有利于妥善处理政府与市场的关系，财政与金融的关系，去杠杆与完善公司治理的关系，金融风险防范与治理机制完善的关系，人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系，以此为纲，可提纲挈领、纲举目张，带动金融改革全面深化。（作者单位：中国人民银行研究局；载《第一财经日报》2018年8月9日）