指数化投资在A股市场不是最优选择(陈嘉禾；10月13日)

    尽管在国际市场，指数化投资在最近几年越来越流行，但是从各个方面来看，指数化投资在A股市场并不是最优选择。
    为什么指数化投资会在全球市场流行？很重要的一个原因，就是全球市场已经非常成熟。在成熟的市场中，投资者大多经验丰富，因此很难有投资者可以做出相对于市场来说更加正确的决策。在这种情况下，指数化投资由于费用低廉，就慢慢受到投资者的青睐。
    但是，A股市场恰恰缺乏成熟的投资者，这也就意味着A股市场的定价，相对成熟市场来说更加紊乱。对于有经验的投资者来说，也就更加容易取得超额收益。这一点，在霍华德·马克思先生的一篇投资备忘录“无人化投资”中有清晰的阐述：越是不成熟的市场，有经验的投资者越容易取得超额收益。
    在2010年到2015年的小公司牛市中，我们就看到非常清晰的价格错配。当时市场更加喜爱小市值公司，投资者们热衷于炒作小市值公司，因为可以产生相对更大的价格波动，而大蓝筹股甚至被冠予“大烂臭”的外号。在当时的市场上，经常可以看到，在一个行业中业务相似的公司，越是基本面优秀的蓝筹股，估值反而更低。在这种明显的价格错配下，如果投资者还要坚持指数化投资，那么很明显，他们没有选择最优的道路。
    而且，指数化投资并不是完美的方法，而是会产生许多内生的问题。之前提到的、放弃判断股票和企业好坏可能带来的收益，只是一个方面。
    举例来说，如果投资者仔细看股票指数的编制规则，就会发现绝大多数指数都是按照市值大小编制的。这也就意味着，一个股票的股价越高，市值也就越大；市值越大，在按照市值编制的指数中，所占的权重也就越大；这时候，按照指数化进行投资的投资者，也就会更多地买入这个股票。很明显，这与价值投资的核心哲学“低买高卖”，无疑是恰好相反的。也就是说，指数化投资在一定程度上，会加剧投资者“追涨杀跌”的行为，而不是帮助投资者“低买高卖”。
    股票指数的编制者们，也意识到了这个问题。在最近几年，一种“基本面指数”开始慢慢流行开来。这种指数以基本面为权重，因此避开了按市值做权重的股票指数带来的“低买高卖”的问题。但是，基本面指数并不是完美的，它至少仍然有两个问题。
    第一个问题，在霍华德·马克思先生的投资备忘录中有清楚的描述，那就是如何选择一个恰当的基本面衡量准则呢？如果我们选择净资产，那么我们就会给腾讯控股这样的公司非常小的权重（腾讯控股在香港上市，一直以来利润率很高、相应净资产也不大），甚至给穆迪公司0权重（穆迪这样的评级公司，几乎不需要净资产，它的市净率也就接近无穷大甚至是负值）。而如果我们以净利润为权重，我们就会忽视掉那些一开始不盈利的公司，包括亚马逊、谷歌。我们如果以销售收入为权重呢？那么我们又可能会选进来一大堆赚吆喝不赚钱的企业，或者放走一些销售利润率非常高的好公司。
    总而言之，没有一个甚至一系列指标，能够准确选出所有的好公司。这就好比无论我们用什么样的标准，都不可能给世界上所有的珍贵文物估值一样。最值得信赖的，仍然是最优秀最有经验的文物鉴定师。
    基本面指数的另一个问题，是它仍然无法完全做到“太差的东西不要买”。当一些公司明显泡沫化的时候，基本面指数虽然不会像普通市值指数一样，买入更多的这些公司，但是它也不会买得更少。而对于极度泡沫化的资产，最应该做的就是彻底回避它们。在这一点上，基本面指数最多只能做到无过，但很难做到有功。
    在投资能力相对更弱的个人投资者交易量仍然占市场主流（这也就意味着他们有更大的定价话语权）、许多机构投资者仍然不够成熟（看看有多少机构投资者仍然在追涨杀跌）的A股市场，经验丰富的价值型投资者，仍然可以取得比指数化投资要好得多的投资业绩。当然，这不是说指数化投资毫无可取之处。恰恰相反，相对于许多流行的投资方法，比如追涨杀跌、频繁交易、跟风炒作，指数化投资仍然是许多普通投资者的优秀选择。只是说，在A股市场，指数化投资并不是最优的选择。（作者单位：信达证券；载《证券时报》2018年10月13日）