人民币汇率走势短期内依然承压(鄂永健；10月26日)

    2018年初至6月中旬以前，在中国经济运行保持总体平稳的情况下，人民币对美元汇率主要受美元指数的影响而波动变化。受美元指数先降后升的影响，人民币对美元年初升值，随后小幅贬值，总体变化并不显著。但自6月中旬以来，美元指数在美联储“鹰派”加息、欧日央行保持宽松货币政策，特别是中美贸易摩擦升级抬高市场避险情绪的刺激下快速上行，人民币对美元连续显著贬值。以中间价计算，截至9月末，人民币对美元较年初累计贬值5％，较4月初的年内高点贬值了8.8％。
    展望四季度，在美国经济继续向好、美联储加息路径较为明确、中美贸易摩擦难以在短期内彻底解决、中国经济下行压力加大、货币政策边际放松等因素的共同影响下，预计人民币汇率依然承压。但考虑到中国经济有望保持总体平稳、经济运行不会明显失速以及逆周期调节政策发挥作用，人民币大幅贬值的可能性也不大，“破7”是小概率事件。
    年内美国经济加快增长、中国经济增速略有放缓是影响美元对人民币汇率的主要基本面因素
    美国经济持续向好，欧日经济不如美国经济强劲，年内美元指数还有上行动力。欧元是美元指数中的第一大货币，占比57.6％，日元和英镑占比分别为13.6％和11.9％。因此，美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。历史经验表明，美国名义GDP在世界名义GDP的比例变化与美元指数走势高度相关，是决定美元指数周期性变化的最关键因素。
    今年以来，美国经济持续稳步复苏，二季度美国GDP环比按年率增长4.1％，为2014年三季度以来最佳，也是2008年金融危机以来的第三高；9月CPI同比增长2.3％，今年以来一直保持在2％以上；同时失业率持续在低位。相比之下，欧元区和日本经济尽管也处在复苏进程之中，但相对不如美国经济强劲，今年一二季度欧元区（欧盟28国）实际GDP同比增速分别为2.3％、2.1％，日本实际GDP同比增速分别为1％、1.3％。美国经济强劲主要受惠于减税政策，其持续向好的态势在中短期内基本确立。国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望报告》中预测，2018年美国、欧元区和日本经济增速分别为2.9％、2％和1.1％。因此，即使不考虑诸如地缘政治、贸易摩擦等因素的冲击，仅美国经济相对全球经济的基本面变化还将推动美元指数继续上行。
    预计四季度中国经济仍有下行压力，但稳增长政策效果逐步显现，预计全年经济增速略有放缓，仍保持基本平稳。三季度中国实际GDP同比增速6.5％，创近年来新低。预计四季度制造业投资增速还会有所上升，基建投资增长受融资增速放缓的制约，但加快财政资金拨付有望推动基建投资增速回升；年内地产调控政策不会放松，房企融资难度加大将会影响到拿地行为和投资开发行为，预计房地产开发投资增速回落。因此，预计全年固定资产投资增长低于去年。受扩大进口、降低个人所得税等因素的刺激，预计消费有望平稳小幅回升，增速略高于上半年。综上，预计四季度经济增长为6.5％，全年经济增速在6.6％左右，较上年略有放缓。总体看，在中国经济增速趋缓、美国经济继续向好、美元指数继续上行的情况下，人民币汇率仍有贬值压力。
    美欧日货币政策分化，中国货币政策边际放松，人民币进一步承压
    美联储加息节奏加快，欧元区和日本保持相对宽松货币政策。在经济增长强劲、失业率下降、通胀攀升的情况下，美联储加息节奏有所加快，今年已经加息三次。在最近的9月议息会议上，美联储依然维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预判不变，但今年支持加息四次的官员人数从8人提升至12人，这表明12月加息的可能性进一步上升。美联储对长期中性利率的预测提高了12.5个基点，从之前2.875％提高到3％，这是一个值得关注的偏“鹰派”的信号。与之相反，欧洲央行和日本央行对于退出宽松政策非常谨慎，仍然倾向于保持相对宽松的货币政策，美国与欧元区、日本货币政策分化为美元指数上行提供了支撑。
    中国货币政策保持稳健中性，但正逐步向宽松调整。今年以来，随着融资增速大幅放缓、经济下行压力显现、信用违约上升，特别是中美爆发贸易摩擦且进一步升级，国内货币政策逐步向中性宽松调整，定向降准、加大公开市场投放力度、用MLF资金定向扩大信贷投放等举措相继出台。预计四季度相关定向调整政策还会出台，流动性保持合理充裕。目前中国10年期国债收益率在3.5％—3.6％，美国10年国债收益率已达3.2％以上，二者之差已经从年初的约1.4个百分点收窄到约0.4个百分点左右，中美利差收窄使得人民币进一步承压。
    中美贸易局势是最大不确定因素，人民币汇率会因贸易摩擦而加大波动
    从9月24日开始，美国对中国2000亿美元商品加征10％的关税，从明年1月1日起，附加关税提高至25％。因此，贸易摩擦对今年经济增长的负面冲击尚不明显，若贸易摩擦未能得到缓解，从明年开始，经济压力会明显加大。6月中旬以来人民币对美元连续大幅贬值，主因即是市场担心贸易摩擦冲击中国经济，从而在市场上引发了抛售人民币的情绪。贸易摩擦还会导致全球市场恐慌情绪上升，美元作为避险货币会因此而升值。全球第一和第二大经济体之间爆发大规模贸易摩擦，全球贸易会因此而受挫，世界其他国家都会不同程度受到冲击。在此情形下，市场恐慌情绪上升，资金纷纷涌向美元、日元、瑞士法郎等避险货币，避险货币因此而升值。因此，尽管大规模贸易摩擦下美国经济也受到冲击，但避险情绪上升反而会推高美元指数，从而更加不利于人民币。
    未来贸易局势的不确定性依然较大，目前看中国面临的形势较为严峻，欧盟与日本就推动贸易零关税达成协议，美国与欧盟也达成初步协议，新近签署的美加墨贸易协议还附加了针对中国的“毒丸”条款，进一步向中国施压。但也还不能就此断定中美双方没有达成妥协的可能。从历史上看，美国多次对华发起301调查，在初期，双方剑拔弩张，相互宣布要对来自对方的进口商品加征关税，有时甚至出现贸易摩擦一触即发的态势，但双方最终都达成了和解，且基本都是在临近截止期甚至是截止期的最后一天。因此，不到最后一刻，也不能断定就没有和解的可能。若双方达成妥协，人民币贬值压力将大为减轻，中长期看甚至有利于中国经济增长和人民币升值。
    逆周期调节措施有利于缓解人民币贬值压力，预计年内人民币继续贬值，但幅度可控
    在美国经济强劲增长、美联储快速加息、欧元区和日本央行保持货币政策相对宽松的情况下，年内美元指数还会继续上行。受中国货币政策中性宽松的调整、中美利差收窄的影响，预计四季度人民币仍面临贬值压力。尽管人民币贬值主要是市场力量作用下的结果，但一旦形成持续显著的单边贬值预期，会导致大规模资金流出，甚至有引发系统性金融风险的可能。中国人民银行行长易纲也明确表示，不会以人民币贬值来应对贸易摩擦。因此，预计货币当局仍将采取包括逆周期因子、加强跨境资金流动管控等综合措施来稳定人民币汇率，防止出现大幅贬值的失控局面。
    综上分析，预计年内人民币对美元可能继续贬值，但幅度可控，在岸美元对人民币汇率“破7”的可能性较小。若中美贸易局势有所缓和，人民币贬值压力会大为减轻，从而将保持稳定。（作者单位：交通银行金融研究中心；载《中国经济时报》2018年10月26日）