在纾解融资困局中完善监管机制(李靖云；10月30日)

    10月26日，证监会新闻发言人常德鹏表示，为解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营融资困境和股权质押风险。据媒体报道，目前深圳市投资控股有限公司和北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司首批专项债已经发行，还有多家机构提出了意向，沪深交易所正在对接。交易所将对该类专项审核建立绿色通道，适用即报即审政策，提高发行效率。
    证监会此举有积极意义，作为市场监管者主动发现市场内在失调，这是一种积极姿态。自本月中旬以来，A股市场出现了大幅度波动，许多上市公司的股权质押已经爆仓或者接近爆仓，引发了一系列流动性危机，造成了多方面问题。去杠杆不可以简单的视之为“去债务”，股权质押融资作为上市公司重要的融资手段，如果因为流动性枯竭导致爆仓，不仅是股票财富的巨大损失，也是上市企业的财富损失。从目前而言，以专项债的形式，给出一定的流动性，激活市场运转，保护证券市场的优质资产价格，进一步推动股票价格回归，这是有着积极意义的。
    最近注入流动性的举措非常之多，先是各地政府积极鼓励企业回购，有条件的地方以国资为主建立了纾困基金，通过各种措施注入流动性，其目的都在于保护上市公司。但证监会此番作为较为不同，建立专项公司债审批的绿色通道，其实是承认并肯定了证券市场的债权融资行为和模式。对于市场而言，这一态度比专项债所能筹集的资金更有价值，也有着更为积极的信号价值。
    监管部门态度积极，措施也值得肯定。但在具体实施过程中还会遇到一些问题。例如，证监会作为一个市场监督机构，如何以审批绿色通道来支持股票市场的流动性注入？
    不同于欧美的证券市场监督管理逻辑，中国证券市场的监督管理机制主要是事前管理，可以说审批是其核心权力，也是所谓的市场监管威慑力所在。事前监管的核心原则就是无差别性，对于任何企业一视同仁，按照指标体系进行资质考核和处罚。这种无差别、一视同仁的法理基础，也保证了证监会的权威。
    目前对纾解股权质押困局的专项债开辟绿色通道，实际上是一个特殊性的“优惠”，而“优惠”必然只能给予少数企业。那么，如何在监管同一性与给予少数企业优惠之间保持协调，将考验政策执行的成效。
    其实，强监管逻辑下，证监会更需要有力的处罚。特别是不少民营企业通过股权质押的方式，依靠不停融资，搞所谓新技术投资，其中有从网站变身造智能电视再跨越到造智能汽车，其行为实际已经类同庞氏融资，对这类企业，应该强监管，追查其不当行为，而不是纾解其融资“困局”。虽然目前证券市场已经出现了流动性危机，但该罚的还是得罚。
    对于需要纾解融资困局的企业，还可以以其他方式给予支持，比如取消上市公司股票质押比例的行政限制。目前上市公司的股票质押比例并非是市场价格，而是由证监会以行政规定的方式统一划线。股票质押率应该是由利率水平、指数高低、公司内在价值三个因素确定的，其评估也是由金融机构根据金融市场的交易进行判断。一般来说，当股市指数在高位，金融机构会调低股票质押比例；当指数在低位，可以通过提高股票质押比例来对冲流动性造成资产价格大幅波动。
    另外，证监会还可以放松增发，特别是定向增发。目前股票市场波动极其大，三年期定增的投资人解除交易限制时大量亏损，定增早就不是只赚不亏的买卖，证监会继续行政监管的意义已经不大了。目前的条件下，可以放开增发，特别是放开定增的行政审批，由上市公司按照约定的价格锁定增发的定价，自己通过市场寻找纾困资金。
    市场最重要的是流动性，所有的监管措施都应加强流动性，但不应依靠监管当局来制造流动性。很多时候，窗口指导、桌下协商也是可取的方式。次贷危机的时候，美联储便组织过金融机构进行磋商交易，或者允许债务展期，或者达成适当妥协。中国金融监管部门也可以适时在这些方面做些努力，对于市场而言，这都有助于流动性的加强。
    中国证券市场三年内不断出现不正常波动，这是市场不完善的表现。完善监管是市场完善的重要内容，对于监管当局而言，目前也是进一步改革的机会。强监管意味着让市场更充分、有效地发挥价格发现和优胜劣汰的作用。纾解流动性困局其实也是监管部门进一步完善监管的机会，在谋求短期成效的同时，更着眼于长期的制度建设。（载《21世纪经济报道》2018年10月30日）