尹中立：注意棚改货币化安置的传导作用(11月6日)

    棚户区改造是中国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民生工程，其初衷是为了改善困难群众的居住条件，其重要性是不言而喻的。从2015年开始，为了配合当时房地产去库存的需要，对棚改拆迁户实现了货币化补偿安置（简称“棚改货币化安置”）。棚改货币化安置的结果与棚改的初衷已经发生了一定程度的偏离。笔者认为，棚改货币化安置已经不仅是一个财政工具，也是重要的货币政策工具，要警惕好心办错事。
    提出棚改货币化安置的初衷之一是为了房地产去库存。鉴于2014年前后去库存成为房地产市场的政策导向，为了缓解市场的供大于求的矛盾，有人（包括笔者在内）开始提议对棚户区改造采取货币化安置补偿替代实物安置。2015年8月份，住建部和开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求货币化安置比例不低于50％。此举受到地方政府的欢迎，该政策对次轮房地产市场行情产生了巨大的推动作用。随后，房地产市场迎来了一轮全国性的普涨行情。
    此举不仅可以刺激住房需求，而且提高被补偿者购房选择的灵活性。2016年和2017年的棚户区改造计划都是600万套，如果其中一半实行货币化安置，则意味着新增了300万套的住房需求，对房地产市场的边际影响是巨大的。近几年新房销售量大约在每年1500万套，由棚改货币化安置导致的新增需求相当于其中的1/5。在一些三四线城市的住房需求中，棚改货币化安置占据了一半以上份额。考虑到部分得到货币化安置补偿的居民的加杠杆操作，实际的刺激作用更大。
    随着棚改货币化安置的实施，我们发现它在经济运行的作用日益显现，不仅体现在刺激房地产需求，更重要的作用是改变了货币的传导机制。棚改的资金来源主要是央行的PSL（抵押补充贷款，是2014年国开行成立住宅金融事业部后创新的一种融资方式），国开行再向地方投放，地方政府运用这一资金进行棚改。可见，棚户区改造货币化安置不仅是住房制度方面的一种创新，更是基础货币投放的一种创新，也是货币传导机制的创新，相当于在中央银行与中小城市房地产市场之间架设了一个专门的货币投放渠道，对三四线城市的房地产市场产生了深远的影响。
    根据以往的货币传导机制，当信贷与货币扩张时，一线城市的金融发达，这些城市的房地产市场率先受到刺激，三四线城市的金融欠发达，受到扩张性货币政策的影响程度要明显小于一线城市，因此，当三四线城市的房价开始上涨时，往往是行情结束的信号。而棚改货币化安置机制打破了以往的货币传导规律，起到了货币政策定向宽松的效果。这就是本轮房地产周期中三四线城市价格上涨持续时间长于以往历次周期的根本原因。
    凡是作用力强的政策工具就越要谨慎使用，否则容易出现矫枉过正的现象。棚改货币化安置属于强力的政策工具，使用该工具必须慎之又慎。
    棚户区改造项目的货币化安置大大提高了居民的住房购买能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蕴含的金融风险是不可忽视的。从金融的角度看，棚改的货币化安置是让支付能力低的居民获得了按揭贷款的机会，很多居民的按揭首付正是来源于棚改的货币化安置。正因为如此，居民的按揭贷款快速增加，2015年之前，按揭贷款占全部新增贷款的比例一直在20％左右，但自棚改货币化安置政策实施之后，按揭贷款占全部新增贷款的比例迅速提高，在2016年的有些月度，新增加的贷款中按揭贷款占据了80％以上，在对按揭贷款实施严格控制的背景下，2017年度新增贷款中居民贷款仍然占53％（主要是按揭贷款），超过了企业贷款。这也是最近几年个人债务杠杆快速增加的主要原因所在。
    在人均可支配收入增速逐年放慢背景下，居民金融杠杆的快速上升透支了未来的需求。三四线城市的居民收入水平低，用棚改货币化安置的手段刺激需求，金融风险已经隐现。在这些城市的购房者中有不少是农村居民和工矿企业的职工，他们的收入水平较低且不稳定，贷款的偿还能力存在一定不确定性。
    其副作用还表现在，该政策工具的进退会引起市场较大的波动。自今年6月底以来，每次关于棚改货币化安置的讨论都引起了房地产市场乃至股票市场的波澜起伏。6月底有媒体报道国开行开始上收棚改贷款的权限，房地产类股票随即出现较大幅度下跌，尤其是主要开发楼盘分布在三四线城市的房地产企业的股票跌幅较大。7月份之后，在暂停棚改货币化安置的城市房地产销售立即受到影响，有些城市的月度销售下滑幅度超过50％。
    总之，棚改货币化安置是一个重要的政策工具，如何正确使用该工具还需要进一步深化。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《21世纪经济报道》2018年11月6日）