汇率传递效应如何影响经济政策(吉嘉；11月10日)

    汇率传递定义及影响
    汇率传递通常定义为进出口国家之间的汇率变动对其国内总体消费者价格的影响。实际上，与此相关的研究可以从进口国家的角度，测量汇率与其国内商品价格的弹性系数，也就是由名义汇率变动1%所引起的国内消费者本币商品价格变动的百分比。弹性系数大说明汇率变动引起的商品价格变化，大部分都被终端消费者价格吸收，代表汇率传递效应相对高。假如由汇率波动引起的价格变动完全被终端消费者吸收，则理论上称为完全传递，如果只有一部分因汇率产生价格影响被吸收则是不完全传递。
    总体来看，汇率波动主要通过两种渠道引起国内消费者价格的变动，一方面是通过对进口商品价格带来直接的变动影响，另一方面是通过对进口生产材料以及中间商品价格的影响，带来加工商品生产制造成本的变化，从而间接将影响转嫁到终端消费品的价格上。假设国家的汇率传递程度相对高，那么货币贬值会给国内通货膨胀带来上升压力，而货币升值则会产生相反的影响。因此，宏观经济政策制定者需要将本国货币与汇率波动纳入统筹考虑，才能更好地对通货膨胀率进行调控。
    关于汇率与本国物价关系的早期研究起源于一价定律，该理论认为相同的商品在不同的国家销售，通过汇率转换以同一种货币单位计价会得到相等的价格。如果绝对购买力平价理论在两个国家之间成立，那么一价定律就应该在两国之间的所有商品上得到体现。假设该理论成立，那么汇率传递应该能达到完全传递的效果，并且随汇率波动引发的价格变化应该是基本即时发生的。然而随着国际经济学的发展，大量的文献运用实证分析表明现实数据往往长期大幅度偏离一价定律。
    从产业组织理论的角度，有观点认为不完全传递的产生，是由于不完全竞争市场的价格链中各环节的生产者，对各自产品的定价和利益率进行调整，吸收了部分的汇率波动对终端消费者价格的影响。
    有学者对两种具有代表性的贸易定价方式进行了分析，首先是消费者货币定价(LCP)，也就是以买方市场所在地的货币进行国际交易结算，这种定价方式会消除本币汇率变动对国内进口商品价格的影响，汇率传递为0。另一种情况是生产者货币定价（PCP），国际贸易采用卖方市场所在地的货币进行结算，从而使得汇率传递为1，以达到完全传递。
    但是上述结论忽略了生产链对汇率传递的影响，商品通常会经过数道生产与分配环节才会到达终端消费者市场，汇率波动对价格的影响也会被各环节分担，因此国际交易即使采用PCP进行结算，汇率变化对终端消费者价格的传递效应仍然会是不完全的。总体来看，导致汇率传递不完全的潜在因素有很多，其中包括贸易扭曲、分销与运输成本、跨境生产，以及外汇对冲衍生工具的使用等。
    当代的主流国际宏观经济学文献通过对各国汇率、原材料购进价格指数（IPI）、生产价格指数（PPI）以及消费价格指数（CPI）数据的实证研究表明，汇率变动无论是对上游进出口价格还是对下游的国内终端消费者价格的影响都是不完全的，并且汇率传递效应随着价格链由上游至下游逐个环节减弱，因为在每个生产链上的环节，商家都可能为了保持销量而降低毛利率，并因此吸收一部分由汇率波动所产生的价格变动。CPI由市场上终端消费者商品篮子范围内的商品价格变动来测量，其百分比变动可以用来代表通货膨胀率，而PPI是衡量工业企业产品生产价格变动情况的指标，因此正常情况下汇率对IPI与PPI产生的传递效应会大于CPI，也就是对通货膨胀率的影响。
    笔者截取从2011年到2017年之间的人民币名义有效汇率，以及生产链从原材料到生产到终端消费的价格指数的时间序列数据。整体上人民币汇率的走势与国内IPI与PPI呈明显的负相关，而通过膨胀率（CPI）在取样周期内呈稳定增长趋势。在2015年底之前，人民币在持续不断的国际因素压力下升值，进而导致以人民币计价的进口原材料价格持续下跌。从2016年至去年，人民币的贬值趋势为IPI与PPI带来了上升动力，整体上明显反映了汇率对进口商品价格与生产者价格具有较高的相关性。基于我国是世界最大的原材料进口国，并且生产制造业在整体经济中比重较大，人民币汇率波动理应在宏观层面对我国的进口商与生产商带来较大影响。
    与其他三个时间序列数据不同，我国CPI从2011年开始就持续稳定上涨。其趋势并没有过多的受到来自人民币汇率变动的影响，这背后的原因可以从三个方面进行分析。首先，我国消费者日常商品中的进口商品比率不大，虽然此情况可能会在未来不断出现改变，近年来普通民众的日常消费仍是以国内商品为主，因此由汇率波动带来的进口终端消费者品价格波动对CPI整体的影响并不大。二是可能源于我国消费者市场的价格弹性较大，生产者担心调整商品价格会导致销量的大幅波动，因此将由人民币汇率带来的生产成本变动通过调节利润率自行吸收，从而尽量维持终端商品价格的稳定。最后，持续平稳的消费者价格指数表明央行调控通货膨胀率政策的执行成效。作为重要的宏观经济指标变量，人民币汇率和各级价格指数据理应在央行的观察和分析范围内。在这些相互间有潜在高度影响的变量出现大幅波动的时期，通货膨胀率的平稳走势可以反映央行稳健的货币政策所取得的成绩。
    汇率传递效应研究价值
    各国的汇率传递效应受到其自身经济的总体稳定度以及贸易开放程度的影响而不同。国家经济体的组成与发展结构直接影响了CPI汇率传递的大小，总体上进口商品越多则传递影响程度越高，而本国加工商品生产过程所使用的进口材料的比重和消费者价格弹性等因素也与汇率传递也成正比例关系，理论上贸易开放程度较高且价格弹性较低的经济体，也应该具有较高的传递效应。稳定的货币政策以及相对平稳的汇率走势，会帮助减少通货膨胀率的波动，因为符合这些宏观经济条件的国家所发行的货币，更有可能被国际贸易公司选为交易结算货币，而本币的汇率传递效应由于消费者货币定价而减弱，最终反馈致使该国的货币政策更加稳健有效。
    在传递效应程度较高的情况下，中央银行通过提升货币供应量促使汇率贬值，以提升出口竞争力的政策效果未必能够得到理想效果，因为汇率贬值会通过传递效应致使本国的终端消费者价格上涨，从而更加深入地推升通货膨胀率。此类政策导致通货膨胀率与汇率之间循环影响，其结果很可能由通货膨胀率过度提升导致经济运转效率降低，给社会带来过高的经济运行成本，并且超出由汇率贬值带来的出口竞争力提升为国民经济增加的利益。在通货膨胀上升压力较大的国家，汇率贬值应该获得特别关注，因为该变动会进而推升通货膨胀，导致雪上加霜的结果。此外，中央银行在追求保持通货膨胀率稳定目标的时候，需要以维护本国货币与主要贸易国家货币之间汇率稳定为前提条件。
    汇率传递的程度影响了货币政策以及汇率政策的选择，因为货币政策必须对汇率的变化及时的做出更大程度的反应和调整，才能稳定本国的通货膨胀率和生产成本。随着国家经济贸易开放程度的提高以及汇率国际化改革的推进，人民币将在国际货币和金融市场中发挥更重要的作用，其对国内生产链上各环节价格指数的传递影响也会持续变化。
    在此背景下，人民币的汇率传递效应也可能获得提升。近年来的历史数据表明，中央银行稳健的货币政策已经取得了较大的成功，应当持续对将来汇率传递变化的前沿情况保持关注，通过实证研究为宏观经济政策对我国总体经济的可控程度做出贡献。通货膨胀环境以及市场参与者的通货膨胀预期对资产价值有直接影响，人民币汇率传递效应的实证测量与分析将对证券市场预测通货膨胀率走势以及相关政策的制度设定提供重要帮助。（载《中国证券报》2018年11月10日）