铺路资本市场彻底互联互通，科创板制度设计要体现 “六个衔接”(杨成长；11月15日)

    日前，习近平总书记在上海举行的中国国际进口博览会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这不仅充分表明了中国进一步扩大开放尤其是金融业开放的政策导向，而且也是完善多层次资本市场体系，推动资本市场更好地服务科创型企业，进一步提升上海资本市场服务功能的重要战略举措。目前，社会各界正在广泛研究和讨论即将诞生的科创板在我国多层次资本市场上的功能定位，以及在制度设计上的基本特点。对此，我们认为未来科创板在功能定位和制度设计上，应该体现“六个衔接”的基本特点。
    一、科创板的制度设计要与上海自贸区的金融开放政策相衔接
    上海自贸区的显著特点是在全国率先开展金融市场的对外开放，尤其是资本项目下的逐步开放。中央政府和上海市政府先后推出了三轮上海自贸区的金融开放政策，金融开放进程已经步入到3.0版本。这次，在上海证券交易所设立科创板和上海自贸区扩围的两大政策同时宣布，在很大程度上表明两者之间关联紧密。上海自贸区目前正以自贸区账户为核心稳步推进金融开放，最终实现境内外资本、资金、金融业务、机构、金融人才的彻底互联互通。为此，科创板的制度设计需要为未来投资市场的彻底互联互通打好制度基础，做好先行先试的示范工作。
    具体来看，科创板的制度设计需要注重三个方面。一是在股票的发行、上市、交易、退市、监管和投资者适当性管理制度上，尽量与国际通行惯例接轨。科创板在宣布新设时就明确试点注册制，注册制的成功运行还需要一系列配套制度的持续完善，包括强化中介机构的实质审核责任、完善信息披露制度、完善退市制度和加强事中事后监管等。因此科创板的制度设计与国际资本市场制度接轨必须是整体的、系统的，而不是单一的、片面的。
    二是需要为已在境外上市的科创型企业回归A股创造有利的制度条件。与传统企业相比，创新型企业以技术、信息、人才、商业模式、商标专利等动产要素为主要资产形态，无形资产占比非常高，因此基于财务报表对传统企业估值的方式并不适合创新型企业。过去，由于我国资本市场的多元化程度相对有限，以BATJ以及小米、蔚来汽车等为代表的科技龙头企业和创新型企业先后在境外市场上市。目前，大多数在境外上市的科创型企业都有主动回归A股的意愿，科创板的制度设计要为引导这类科创型企业回归A股创造有利的政策条件，针对这类企业的回归方式、路径要有针对性的制度设计；要通过投资者适当性管理，选择合适的投资者队伍；要根据企业多地上市的特点，调整监管方式和信息披露制度，做好不同市场的制度衔接。
    三是科创板的制度设计要为上海自贸区账户投资功能的进一步完善创造条件。目前通过上海自贸区账户，机构投资者的境内外投资已经比较方便，但是个人利用自贸区账户进行境内外投资仍然需要相关的配套措施。科创板制度设计需要为自贸区范围内的境外投资机构和个人，利用自贸区账户直接投资科创板创造相应的衔接机制。
    二、科创板的制度设计要与我国的场外股权交易市场相衔接
    在目前我国的多层次资本市场上，两大证券交易所上市交易的股权只占到全社会企业股权的十分之一，绝大部分企业股权都只能在场外市场交易。从企业数量来看，我国规模以上企业数量就高达60多万家，目前只有3000多家企业在沪、深证券交易所上市交易股权。我们发展资本市场是为了让更多的企业股权有自由流通的市场，借助合适的定价交易市场，不论企业规模大小、经营业绩好坏，只要是守法经营，都有股权流通交易的平台。近年来我国通过发展全国性中小企业股权交易市场（新三板），以及20多个省级股权交易中心，为非上市企业尤其是中小企业提供股权融资及交易服务。但从现状来看，新三板和各地股权交易中心的发展都面临突出的流动性不够、市场活跃度不高等难题，股权定价标准的缺失进一步限制了这些市场基础功能的发挥。科创板作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，在制度设计上需要与新三板及其他场外股权交易市场的制度相衔接。一方面在新三板及其他场外股权上已经登记和挂牌交易的企业多达几万家，其中不乏大量的科创型企业。以上海股权交易中心为例，其早在两年前就建立了科创板，目前已挂牌企业上百家，如何从这些市场中筛选优质的科创企业以及如何与这些市场做好衔接，是科创板在机制设计时必须考虑的问题之一。另一方面，当前我国场外股权交易市场活跃度低的根源在于缺乏转板或进入场内股权交易市场的相关机制。因此，做好科创板和场外股权交易市场的制度衔接，不仅为在场外股权交易市场挂牌的企业提供了资本市场的晋升通道，也为这些市场股权定价提供了有效的外部参考，有利于显著改善我国场外股权交易市场流动性不足的困境。
    三、科创板的制度设计要与我国私募股权投资和风险投资市场的制度相衔接
    2013年以来我国私募基金行业快速发展，目前以私募股权基金、风险投资基金和产业基金等为代表的各类股权投资机构已经成为推动我国科创型中小企业发展的重要投资力量。根据基金业协会的数据，过去4年我国股权投资市场形成资本金约3.7万亿元，累计投向51200余家中小企业，私募股权投资机构在孵化、培育创新企业，推动创新企业做大做强上发挥了重要的作用。尽管截至目前，我国私募股权投资及创业投资基金管理人数量已超过1.45万家，但私募股权基金行业的发展整体还处于转型发展期，私募股权机构的发展面临三大难题。一是私募股权投资机构的区域分布及投资领域过度集中，70％左右的私募股权基金集中在北京、上海、深圳、杭州等少部分城市；70％左右的私募股权投资资金集中投向了互联网、生物医药等少量新兴产业，导致我国呈现在传统产业上债务投资过度，在部分新兴产业上股权投资过度的两极分化现象。二是私募股权投资成本日渐提升，场外一级市场的股权投资定价很大程度上要受到场内股票市场定价的影响。不可否认，由于过去我国创业板市场长期高估值、高定价，导致社会对新型创业类公司尤其是互联网企业的股权定价相对较高，近年来随着越来越多的资金涌入私募股权市场，进一步抬升了一级股权市场的定价。当前私募股权基金一方面很难找到优质的有发展潜力的项目，另一方面即使找到了优质资产项目又面临股权定价太高的困境。今年以来随着创业板市盈率逐步回归正常，在部分新兴行业甚至出现了私募股权投资市场和二级市场市盈率倒挂的现象。三是私募股权投资的退出渠道太少。目前借助上市或并购重组退出的项目仍然较少，绝大部分还是通过新三板市场退出，但新三板市场的交易极度不活跃，导致私募股权的退出越来越困难，在退出方式及退出折价率上都面临较大冲击。
    科创板在制度设计上一定要与我国私募股权市场相衔接。一是为私募股权投资基金提供新的退出渠道，让私募股权投资市场、科创板市场和主板市场，成为推动科创型企业创立、成长、壮大的阶梯式资本市场服务平台。
    二是要为私募股权投资市场提供股权投资的定价基准。资本市场对科创型企业及创新资产的定价能力在很大程度上反映了一国科技创新能力及资本市场的影响力。美国资本市场在全球的影响力，不仅仅在于其规模巨大，更在于其对创新型企业股票估值的科学合理性和稳定性。美国硅谷在互联网和新兴产业发展模式上的影响力，很大程度上在于其对科创类项目的科学评估能力。设立科创板的一个重要目标就是提高我国对科创项目、科创企业和知识产权的资本市场定价能力，提高资本市场的国际定价话语权。在二级市场上，通过对科创企业进行合理估值，能够更好地引导一级市场股权投资定价合理化，为中国私募股权投资基金和风险投资基金创造健全的市场环境。
    三是要让私募股权投资机构和风险投资机构成为未来科创板投资者队伍中的重要组成部分。科创板能否稳定健康发展，关键在于能否形成符合科创板市场特点的投资者队伍。科创类企业估值方法特别，企业成长不确定因素大，股权和股票投资风险高，不适合一般个人和机构投资者，必须实行严格的投资者适当性管理制度，要鼓励普通投资者通过购买基金方式参与投资。发挥私募股权机构在科创板中的重要投资者角色，这不仅能让私募股权投资机构实现有效快速退出，也便于创新类企业股权投资在一、二级市场的无缝衔接。
    四、在科创板试行注册制，必须要与相关政策相配套相衔接
    我国现行的股票发行实行核准制，核准制的典型特征是证监会发审委员会实行实质性审核。在科创板试行注册制是推动股票发行制度进一步市场化的重要举措，将推动股票市场的供求关系逐步由市场来决定，不再人为控制。
    实行注册制并非简单摒弃核准制中的实质性审查，注册制与实质性审查不仅不对立，反而是相辅相成的。美国作为最发达的资本市场国家，其实行的也是双重注册制，即在联邦层面，由美国证监会（SEC）对股票发行申请人进行“形式审核”，而州政府则进行“实质审核”。美国的注册制是以各州政府实行“实质审核”为基础，同时需要强化中介机构实质性审核的责任。
    我国在现行核准制基础上让科创板试行注册制，需要稳步渐进推行。要注重试行注册制的科创板，与实行核准制的主板、创业板在制度上的衔接和协调。在过渡阶段应采用证监会与证券交易所双重审核主体的制度。由证监会将实质性审核权下放到证券交易所，证监会负责合规性形式性审核。证监会负责审查信息披露的格式、内容及程度，体现“形式重于实质”的注册制审核特点。证券交易所负责审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等影响投资者判断证券投资价值的实质性内容，体现“实质重于形式”的核准制审核特点。试行注册制不仅要循序渐进，还需要与相关政策相配套相衔接。
    一是必须要提高中介机构的把关能力并严格其法律责任。实行注册制在弱化证监会行政监管的同时，更需要强化市场监管。在注册制下，证监会的工作重心将转向合规审查，证券交易所将承担实质审核职能，证券中介机构尤其是证券承销机构将承担“守门人”的职责。要进一步完善承销保荐人制度，强化保荐人责任。律师事务所等中介机构的合规监管职能需要前移。要按照国际证券市场惯例由律师事务所撰写招股说明书，确保从准备上市到发行完成整个过程的合规监督。在强化中介机构把关职能的前提下，要强化其连带法律责任。我国香港地区在实施注册制过程中，保荐人需尽力确保上市申请过程中呈交的所有资料在所有方面均属真实并无遗漏，并对有问题的招股说明书负有民事和刑事的责任。
    二是试行注册制必须与强制性信息披露制度相配套。注册制实施的关键点在于充分的信息披露制度。充分的信息披露是市场定价的基础，也是投资者进行价值判断的前提。注册制下，美国强调信息披露的逻辑性、完整性、客观性以及相关性，让投资者在充分信息披露基础上自行判断企业价值和风险。我国在试行注册制的同时，应当借鉴美国信息披露的规定，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节更加注重信息披露的真实全面完整。对于何种信息是需要披露的，需要进一步细化，要在目前信息披露制度基础上，补充简明信息披露指引、前瞻性财务信息披露指引、财务和非财务匹配性指引、业务技术披露指引等相关细则。要根据科创型企业的经营特点，强化对企业制度、知识产权、关联交易、研究开发等内容的信息披露，并且还要强化中介机构在信息披露中的责任。在信息披露方式上，要充分利用当前互联网和大数据快速发展的技术优势，构建系统完整的电子信息披露系统，让投资者能够及时、便捷地获得信息。
    三是试行注册制必须与严格落实违法行为的惩罚措施相配套。注册制的实施更加依赖于市场机制的自我调节，而市场机制要能很好发挥作用，必须要强化违法违规的法律惩戒作用。无论是监管主体还是市场主体，在法治市场背景下，均需遵守权利义务相统一、权力责任相统一的基本原则。在注册制下，证监会的实质审核监管权力分解到证券交易所和中介机构，相应的义务和责任也随之下沉。发行人以及中介机构在信息披露和实质性审查方面，都应该承担相应的行政责任、民事责任和刑事责任。我国现行的法律法规对违反信息披露义务的惩罚力度较轻，犯罪成本太低，应加大处罚力度和执行力度。注册制更加强调对投资者权益的保护。我国目前尚无集团诉讼制度，使得中小投资者权益得不到完全切实有效的保护。要在民事诉讼法中引入集团诉讼制度，简化集团诉讼和集体诉讼流程，提高案件判决的执行力，加大上市企业和中介机构在信息披露上的违规成本。
    四是实行注册制必须与现行法律法规相配套。我国将在科创板试行注册制，而主板、创业板短期内仍然实行核准制，我国证券市场将出现注册制与和核准制并存的过渡期。发行制度的双轨制，需要协调好相关市场的法律法规关系。在法律法规方面，对顶层的《公司法》《证券法》等法律法规尚不宜进行修订，但是需要出台针对上海证券交易所科创板试行注册制的单行的暂行规定，并且要与《公司法》《证券法》等较高位阶的法律相协调，待时机成熟再统一修订。科创板的发行条件和审核宽严程度，应当与投资者适当性管理制度相配套，既要通过严格的投资适当性管理制度保护投资者合法权益，也要鼓励社会公众和各类机构积极参与科创板，以保障市场的合理流动性。科创板的注册制应当与创业板的核准制相协调，二者在市场功能定位和上市企业性质上，具有一定的相似性，要准确界定两者之间的关系，强调错位发展，防止过度竞争。
    五、科创板在制度设计上要适应长三角一体化国家战略的需要
    在定位上，科创板当然是服务全国的，不能有地区歧视。科创板发端于作为长三角城市群的内核地区，在制度设计上可以进一步强化与长三角一体化国家战略的关联度，充分发挥科创板在服务国家战略上的重要作用。长三角地区可以借助科创板进一步强化其比较优势，积极推进新能源汽车产业群、半导体产业群和生物医药产业群的创新企业在科创板发行上市，做大做强优势产业。同时，长三角地区的区域股权交易中心也可以积极与科创板对接，完善区域多层次资本市场体系发展。与此同时，科创板作为多层次资本市场中的活力成分，也要积极成为促进长三角民营企业发展的重要助推器。长三角的民营企业在全国民营企业中发展基础最好，转型速度最快，要成为落实习近平总书记在民营企业座谈会上重要讲话精神的示范区。要利用设立科创板的历史契机，借助上市推动民营企业加速建立现代企业制度，加速技术创新和设备更新。作为长三角一体化的核心要素功能区，上海市要借助科创板的设立，进一步完善动产要素市场，提高上海证券市场辐射长三角、服务全国、影响世界的服务功能。
    六、科创板的制度设计应该成为我国未来资本市场制度改革创新的试验区
    我国资本市场必须向着国际化、市场化和规范化方向发展，必须要适应经济全球化、社会互联网和工业智能化的发展需要。我们要树立“大资本市场观”，不能只盯着如何搞好两大证券交易所做文章。资本是现代化经济体系中最重要的生产要素，是推动经济发展的重要驱动力。推动大多数企业通过股权结构优化，实现产业结构调整、企业制度变革、创新能力提升、国有和民营企业融合，以及投资和经营全球化，是我国资本市场最重要的发展目标。科创板在制度设计上要彻底解放思想，大胆尝试，以实行股票发行注册制为核心，开展一系列资本市场基础制度创新。在市场功能定位、投资者结构、发行上市交易退市等运行制度、监管理念和手段上大胆改革。要推行注册制，但是不能一步到位，要将发行审核和注册的优点都集中起来，提高交易所在发行审核中的作用；要将市场运行的制度设计交给交易所，让交易所真正成为科创板市场的重要组织者；交易所要充分发挥会员的作用，让证券公司积极参与到制度设计和市场运行的自我管理中来；要在允许有限度的集中竞价交易的基础上，鼓励以大宗交易和协议交易为主，防止市场因过度交易而出现泡沫现象；要从制度上引导投资者以长线投资、价值投资为主；要坚持放开市场入口，加强事中事后监管，加大退市力度，保障市场永远是活水，形成资本市场的自我清洁过滤机制；要适应现代自媒体和信息技术革命的需要，彻底改革信息披露制度，除了财务信息披露外，要根据创新型企业的特点，加大对企业制度性因素和风险因素的信息披露。科创板要同上海自贸区一样，成为我国资本市场改革、创新和开放的重要试验区。（作者单位：申万宏源证券研究所；载《上海证券报》2018年11月15日）