建设一个高质量发展的期货市场(三)(马重；12月26日)

    独立的中台风控系统是衍生品风险管理能力提升的关键
    期货市场是为市场参与者提供风险管理工具的，反过来，期货的杠杆性和期权的非线性使得风险管理工具自身的风险管理成为期货市场工作的重中之重，其高度决定了风险管理工具发挥作用的深度。
    中国期货市场在风险管理领域的另一个短板是过度倚重针对人的制度和行政手段，对市场风险和独立的风控技术体系重视和利用不够，风险识别和分析技术手段落后于市场发展和创新业务需要，市场监管者和企业机构往往并未能真正掌握全局的实际市场风险。
    市场风险主要来源于各种金融产品由于价格、波动率和时间变化导致未来价值的不确定性。在国外成熟市场，市场风险管理主要通过技术手段实现，并贯穿于期货市场参与企业和机构的前台、中台和后台系统体系的各个环节。其中，前台交易分析系统的风控模块确保交易安全准确，后台结算系统的风控模块助力结算的正确与合规，而关键和重点在于独立而覆盖广泛的中台风控系统。
    中台风控系统是企业或机构市场风险管理技术体系的核心，它具有全面独立收集数据统一集中处理的能力，强调内部各部门多层次全方位参与，风险评估多维度多参数，无时空限制实时监控。除了常规的风险预警之外，还可根据假如-将会分析结果为客户提供组合策略调整等个性化服务来减低风险，从而化被动的客户风险监控为主动的风险管理。因此，中台风控系统不单可加强企业或机构的自身金融安全，保证它们的市场竞争力，而且能提升风险管理的专业化服务能力，带动风险管理理念的更新，把现代金融风险管理水平提高到一个新的高度。
    中台风控系统的用户通常包括：
    大型金融机构，如商业银行、投资银行、保险公司；
    投资机构，如养老金、基金；
    大中型生产性企业，如贵金属集团、航空公司、能源企业；
    金融经纪服务企业，如证券/期货经纪商；
    监管机构和交易所。
    现代交易风险管理系统随着电子化和期权交易的发展最早出现在80年代末，而中台风控系统的理念和实践从90年代初开始得到重视，而随后一系列的衍生品风险事故包括英国巴林银行破产等加快了其推广。
    国内大型金融机构如商业银行、证券公司等大都根据监管要求花巨资引进了风险管理信息技术系统，后续问题是如何消化和本土化使用。相比而言，期货行业、大中型企业、基金行业等的系统缺口比较严重。
    一个鲜为人知的事实：当巴林银行于1995年因其新加坡分部的交易员李森豪赌日经指数债券期货和期权累积亏损约14亿美元而导致破产的前一年，其伦敦总部本已通过了对笔者当时所在的美国SDC公司开发的全球实时衍生品交易风险管理系统Sentry的评估，但最终因价格否决了这笔买卖。一年后，这一无可逆转的错误，使巴林失去了本有可能避免灾难的最后机会，一个具有两百多年历史的老牌皇家银行轰然倒下。事后根据英国银行监管委员会的调查，巴林失败的重要原因之一就是前后台未有效隔离，缺乏独立的中台风控系统，导致其伦敦总部无法及时掌握相隔万里的新加坡分部的实际风险状况。
    历史常有惊人的相似之处。约10年之后，巴林事件再次重演：中航油新加坡公司因期权交易出现5.5亿美元的巨额亏空宣布破产，同在新加坡，同样远离总部，都进行衍生品交易，总部都缺乏中台风控系统。
    实际上不只中航油，还有从国储铜、中信泰富、深南电、航空公司等一系列衍生品相关的事件中，都可以看到传统的风险管理机制失灵和中台风控系统缺失的影子。失败看似偶然，但偶然中藏着必然。
    令笔者担心的是，有关政府部门事后似乎只做了些规章制度方面的改进，如完善财务报告系统，却至今尚未能透过这些看似孤立事件的迷雾认清衍生品交易存在巨大风险往往需要迅速决策的特性，从技术层面去反思，主动采取应对措施包括利用技术手段防患未然。
    表面上看，国内期货市场和大型企业上上下下对风险管理的重要性都已耳熟能详，但实际上大多数业内人员对现代金融风险管理理论与实际应用的结合理解并不深刻透彻，中台风控的理念还未深入人心，风险管理仍主要集中在保证金监控和后台合规方面，真正意义上的企业级中台风控技术系统稀缺，即使添置了的也往往由于人为或其他因素的制约而大器小用，甚至中看不中用。
    中国的金融和经济发展环境正处在一个重大历史转折关头。随着内盘国际化、境外交易、期权业务、场外创新等业务的不断拓展，国内各相关企业和机构未来的市场风险暴露势必大幅度持续上升。如果企业和机构面对挑战希望有所突破，期货市场希望真正走向强大，那么现有风险管理体系的升级换代将不可避免，势在必行。这其中意味着：
    从以制度和行政手段为核心的普及型风险管理走向以大数据计算和数理模型分析为核心的高端型风险管理；
    从以后台系统为核心以合规为重点的企业风险管理体系走向以独立的全方位企业级中台实时市场风险监控与管理系统为主后台合规风控系统为辅的企业风险管理体系。
    有关部门对此应有清楚的认识，抓紧规划，未雨绸缪。否则，相关业务和市场开放受制于风险管理水平和技术手段将难以大踏步前进，重大期货期权及衍生品风险事故也将很可能会以某种形式在某一时间再次发生。
    统一的期货清算有利于提高抗风险能力与市场效率
    在跨入新世纪前后开始，全球范围内交易所之间的合并重组方兴未艾，同时，清算机构的整合完善也成为其中的重要组成部分。
    金融海啸爆发后，人们对场外衍生品的风险防范有了新的认识，为了有效规避交易违约在全球经济金融体系中的蔓延，中央对手方清算受到各国监管部门的普遍重视，相应的机构迅速建立或完善。
    这两波清算机构的整合浪潮，前者重点是提高竞争效率，后者主要是防范风险；前者主要是场内，后者重点是场外。其结果，全球期货期权及衍生品清算领域发生了彰明较著的变化，例如：
    跨交易所跨洲跨业务的独立清算机构或子机构增加，交易所与清算机构“平行”的模式有所加强，清算机构控制权竞争加剧；
    场外产品的中央清算成为共识，场内场外统一清算日益广泛；
    交易前和交易所直连交易风控加强；
    现货与期货统一结算普遍应用。
    受金融海啸的警示与推动，中国于2009年底成立了为银行间市场提供现货和衍生品交易中央对手清算服务的上海清算所。除此之外，各期货交易所仍各自保持主要为己方产品服务的清算部门。
    目前世界范围内不仅存在“平行”和由交易所控制和管理清算部门的“垂直”两种模式，而且，也出现了两种模式兼而有之的“混合”模式。例如，业内如雷贯耳的CME清算所和伦敦清算所，表面上虽为交易所控股，实际上已经承担了“平行”模式的综合清算角色。而后者虽经多次合并易手，本质上仍是一家综合性的清算所，为多个交易所和多种业务提供清算服务；此外，比较保守的近邻日本，曾长期维持着“垂直”模式，最终也为了提高商品交易的信用水平和更好为市场参与者提供服务于2004年成立了日本商品清算所，合并了全国的商品期货期权结算和交割服务。
    中国目前有3家商品期货交易所和1家金融期货交易所，各安一隅。笔者认为，统一清算问题有必要提到议事日程上来。
    这是因为，清算业务属于期货市场的后台基础性业务，不同交易所尤其是商品交易所之间的业务逻辑和计算模块大多雷同，差异不大。而且，清算机构作为交易所的所属部门，由于隶属关系可能导致风控隐患；多个清算机构面对同一市场，不仅降低了资金使用效率，而且容易造成人员、设备、系统等资源的重复和浪费。
    从全球清算机构整合的经验来看，将各交易所的结算/清算和交割部门剥离，建立控制权、运行与监管均独立于交易所的中央清算机构，实行与交易所“平行”运行的模式，将有可能带来下列好处：
    有利于提高和夯实中央清算机构的资本实力，增强清算机构的抗风险能力；
    有利于客户全面风险总体评估，降低风险隐患，消除系统性风险，提高监管效率；
    有利于组合保证金模式的推动，方便不同交易所相关性较强的产品之间的保证金抵消，提高资金使用效率；
    有利于各交易所集中精力和资源，把产品和服务做精做深；
    有利于集中和整合有限的后台业务高端人才资源，做大做强中央清算机构，未来有能力参与国际竞争。
    从“垂直”改为“平行”模式，对于交易所来说，收入会下降，权力会减少，另一方面，产品创新与结算环节的配合可能会增加摩擦。但笔者认为，从期货市场的整体发展来看，还是利大于弊。
    在银行业、证券业已实现统一清算的背景下，在中国期货市场要进一步做大做强加快国际化进程的新形势下，整合现有的清算资源，实现中国期货业的统一清算符合潮流，建议有关部门予以重视，及早规划。
    在具体实施上，鉴于金融期货存在与资本市场或外汇市场息息相关的特殊性和复杂性，而且在中国还处于发展初期，创新业务与结算的摩擦成本宜小不宜大，因此笔者建议分两步走：首先，整合已入佳境的商品期货，成立类似日本的商品清算所，中金所暂维持现状，同时鼓励通过市场化竞争手段开展相关的商品期货与金融期货之间的跨品种清算业务；在未来条件成熟时，评估考虑商品期货与金融期货的统一清算。
    优质的游资蓄水池和理想的蓄水池调节器
    这些年来，在中国这个神奇的国度上出现过的各种疯狂泡沫举不胜举，随手拈来的就有房地产、藏獒、玉石、红木、字画、钱/邮币、虚拟货币等。另一方面，形形色色违规违法的微盘、大宗商品、贵金属、外汇等杠杆性交易平台此起彼伏，无论各级政府如何竭力清理整顿或打击，改头换面之后又余烬复燃。
    在所有这些令人目不暇接的乱象背后，说到底，还是游资太多了，这显然与多年来在宽松的货币政策下发行的天量货币以及唯利是从的海外热钱有关。它们虽受外汇管制无法大规模流出境外，但也不可能如政府所愿全部直接进入实体经济，相当部分作困兽斗，随时虎视眈眈，伺机横行肆虐。所到之处，人仰马翻，乱象横生。
    这些资金，多藏于民间，若想要严格控制，将如同让成人禁情割欲，难以奏效。通过行政措施筑牢藩篱，利用清理整顿东拦西阻，不让热钱进入某些领域炒作使坏，短期内局部或许管用。但长远来看，堵不如疏，疏不如引，堵则溢，疏则通，引则顺。因此，不如因势利导，多方有序分流降压，而其中一部分就可以引流至规行矩步的期货市场。
    前央行行长周小川曾经提出修筑蓄水池防范游资肆虐的观点，但似乎并未能完全实现。
    笔者认为，期货市场具有的零和与天然公平两大特征，以及风险管理功能，使其能够成为优质的游资蓄水池以及理想的蓄水池调节器。
    首先，期货期权交易本质上是输赢相抵的零和博弈（剔除管理成本），所继承与转移的风险来自现货市场，理论上本身并不制造也不放大风险，在风险转移的动态调节中维持市场总风险的平衡。
    而现货市场则不同，它具有联动效应的金融特性。即市场相关者和交易者可以共赢或多赢，反之，亦可皆输或广输。例如，少量流通股票的价格变化，就可以撬动所有股票持有者的财富。房地产市场亦然，一个地区只需要成交几笔，该地区其余类似住宅的房价就都会趋向已有的成交价。这一特征使得大泡沫的规模相比于真正的货币供应量来说有可能被几何级地放大了。
    正是由于这一金融特征，所有现货市场，包括证券、房地产等，都可以创造和放大泡沫。随着市场规模和价格的虚高，空心化的财富效应就越强，所对应的金融风险压力就越大，继而，泡沫破灭时的影响也越严重。这就是我们看到五光十色的泡沫此伏彼起轮番出现与破灭的内在原因。
    由于其的零和特性，所以理论上期货期权市场能够成为一个容量无限大的蓄水池，吸纳巨量资金，而不会产生泡沫，制造风险，这是任何其它交易市场都无法比拟的。
    其次，蓄水池的角色有利于期货市场风险管理功能的充分发挥。池子规模越大，风险管理功能的覆盖面就越广，金融和商品市场的风险对冲能力就越强，全社会和经济领域的资源配置和利用效率就越高。
    还有，虽然期货期权交易风险高，但其与生俱来的交易公平性决定了在按部就班的期货市场内反倒是最不易受到诸如腐败等人为因素的干扰，更容易形成一个以技术手段解决问题为主导的“技术型市场”。而经过近30年发展的中国期货市场，技术系统日臻完善，已经具备扎实的应对大规模交易的能力，可以承担部分游资分流的蓄水池重任。
    不过现实却不容乐观。例如，虽然2017年全国期货交易额达187.9万亿元，但这是被杠杆放大的，实际吸附的资金其实只有0.4～0.5万亿元左右。而同年底，中国房地产总市值估计超过300万亿元，股市总市值50万亿元。此外，2017年股票交易额112.8万亿元，债券259.9万亿元。相比之下，期货市场的资金量微不足道。除非超常规扩容，否则很难成为真正意义上的游资蓄水池。
    但笔者认为，在股市、楼市、银行三大蓄水池的基础上，期货市场作为一个富有弹性的优质蓄水池，吸收部分游资，尤其是部分投机性游资，却是完全可能的。不仅如此，期货市场作为风险对冲和转移的工具，它本身还可以成为三大蓄水池之间的调节器，平衡三大蓄水池的压力。
    无疑，要利用期货市场实现蓄水池的目标，包括风险管理机制在内的市场基础设置必须固若金汤，期货期权品种必须丰富而广泛，除此之外，还必须：
    争取更多的现货企业和金融机构参与期货交易；
    转变现有思维，敢于把风险管理工具交给更多的个人（或俗称散户）使用，个人可以是套保者，也可以是投机者。
    这里，前者一直是期货行业多年所追求的，但任重而道远；后者则是新思维，必须敢于“吃螃蟹”。
    在传统的观念中，风险管理的主角似乎非大中型企业和机构莫属，其实，许多小企业和高端个人投资者同样有着迫切的风险管理需求。这是因为，随着中国经济的发展，且不说富人们已经家财万贯，大批不露山水的中产阶级、中小企业家、中小型专业户、投资者手上也都拥有一定的资产，对于他们来说，在投资的同时，也需要利用有效的风险管理工具对冲和管理财产和投资的风险。而实现风险对冲的产品，可以是与个人资产和投资直接相关的贵金属、房地产、股票、市场指数、债券、外汇类衍生品，也可以是其它与个人利益相关性比较强的大众商品衍生品。
    有人担心让期货市场成为游资的蓄水池可能会使其变成了赌场，笔者认为大可不必。首先，水至清则无鱼。其次，虽然我们无法控制市场参与者的赌博心态，但可以通过市场机制去抑制赌博行为。而且更关键的区别是，期货市场的产品不是赌场上娱乐的筹码，而是与实体经济密切相关的大宗商品、金融资产。因此，无论多少资金进入市场，期货市场都与赌场有着天壤之别。
    节假日长假是国际化的硬伤
    经过多年打磨之后，广受瞩目的原油期货终于在今年3月26日金靴落地了；5月4月，铁矿石期货也正式启航了。随后，更多有条件的期货产品将陆续走向国际化，这标志着中国期货市场和金融市场双向开放的步伐正在逐步加快。
    然而，很少人意识到正意气风发向国际化进军的中国期货市场实际上隐藏着一个无法回避的硬伤：节假日停盘日数过长。
    与资本市场本土性较强的特征相比，期货交易具有天然的国际性，尤其是黄金、原油等大宗商品以及市场指数等产品，参与者往往是国际性的，其交易通常在全球多个市场夜以继日地持续交替进行，在地球任意角落任意时刻出现的变幻风云，例如战争爆发、领袖更换、重大天灾人祸等，都可能影响交易双方的博弈结局和生死命运。因此，市场参与者本能地对充足持续的交易时间充满渴望。
    故此，金融市场是美国放假最少的行业（收入高与付出成正比似乎合理）。以笔者近20年在芝加哥期货市场的工作经历为例，除了正常的周末外，从没有一个成双的假期。从CME集团的假日表可以看到，每年只有9个1天假日。据了解，自命不凡的美国金融交易市场有一条不成文的规定，即作为全球金融市场的领袖，美国对遍布世界每一角落的金融机构和投资者都有着义不容辞的道义和责任，为了保证市场参与者能对全球重大事件及时有效地做出反应，不允许连续停盘交易超过3天（含周末，下同）。
    相比之下，英国伦敦金属交易所甚至每年只有8个假日，除了一次连续2天的假日，其余各放假1天，也就是说，英国市场最长停盘交易时间为4天，但每年只有一次。
    而在中国，金融市场则几乎是除学校外放假最多的行业，除了正常的节假日之外，调休，以及调休的周末也停盘。而且由于具有中国特色的调休制度，停盘交易的时间更多。例如，2018年法定假日11天，但停盘交易的日子却有17天，而交易所实际放假则更长达23天。
    其中最突出的是春节、国庆的一周停盘交易。如果全球市场在这些期间出现突如其来的剧烈震荡，在中国期货市场上持有头寸的国内外投资者就可能在长达七天的时间内都无法及时处理手中的持仓，这势必对市场参与者形成了重大的风险隐患。
    国内目前的做法是大幅提高长假期间的保证金，但这其实只是一种消极被动的应对方法，而且所保护的主要是交易所和经纪商，而非市场参与者。对于后者，只能无奈接受现实，别无选择。然而，这并不能有效解决国际化市场的同步交易和风险对冲问题。面对越来越多的境外参与者，中国市场的短板和差距将愈发显露出来。
    笔者认为，中国的期货市场要真正走向国际化，成为世界金融交易舞台上有影响力的强者，成为一个对全球投资者负责任的一流市场，在交易放假问题上迟早应该做出改变，以适应和满足国际市场的习惯和愿望。
    而解决这一问题的关键，似乎超出了期货行业和金融行业的范围。
    事实上，中国目前是世界上唯一仍然通过政府每年对节假日进行调休安排的国家。但这一行为在带来各种好处的同时，也引发了一系列负面作用：
    政府实际上违背了“减少对微观事务的管理”和“减少对经济活动的行政干预”的承诺，难免被人诟病；
    人为地造成黄金周和小长假集中出行拥挤堵塞效率低下服务粗放而平常旅游资源利用率不高的矛盾；
    扰乱了中国与国际社会的部分正常交流；
    扰乱了部分企业（尤其是有国际化业务的企业）的正常工作秩序，增加了部分企业的运行成本；
    减少了市场交易时间，实际上降低了中国金融交易市场包括期货市场的国际竞争力。
    不可否认，节假日调休制度在改变和提升中国人生活习惯方面曾经发挥了巨大的历史作用，但对于一个日趋成熟规范的国际化社会成员，其红利逐年消失，负面效应越发凸显，是时候退出历史舞台了。
    首先，应从国家层面着手，尽快取消节假日放假在人大立法的基础上继续通过国务院进行行政干预调休的行为。仅此一项，就可以把全年市场停盘的日数减少到11天，不仅接近欧美主要金融市场的停盘日数，而且最长停盘日数也从7天减少到5天，降低了国际投资者的风险。将来条件成熟时，可再进一步将最长停盘日数减少到4天甚至3天。（未完待续；作者单位：北京风软技术有限公司；载《证券时报》2018年12月26日）